（报告出品方/分析师：光大证券 叶倩瑜 陈彦彤 杨哲 李嘉祺 董博文 汪航宇）
1、新疆头部乳企的全国进击之路
1.1、布局全国的新疆第一乳企
天润乳业成立于2002年，系新疆生产建设兵团唯一乳品产业资产整合平台。公司最初以低温奶为基本盘，陆续布局 UHT 奶、奶啤等多个赛道，是新疆区域龙头乳企，2022年公司在疆内市场的市占率达 40%。
复盘公司发展历程，可主要分为以下三个阶段：
第一阶段（2002-2014 年）：整合疆内资源。
天润乳业 2007 年整合乌鲁木齐农垦乳业集团，并于 2010 年收购沙湾盖瑞、沙湾天润生物两家公司。2013 年，上市公司新疆天宏进行重大资产重组，转变为乳制品加工企业，同时正式更名为“天润乳业”。自此公司借壳上市，进一步巩固疆内龙头地位。同年，公司借助子品牌“佳丽”原有的奶啤产业链创新性推出“天润奶啤”，为日后奶啤在全国市场的推广蓄势。
第二阶段（2015-2019 年）：开拓疆外市场。
公司于 2015 年并购重组天澳牧业，公司产业链向上游牧业延伸。同年推出畅销产品爱克林包装酸奶，推动当年酸奶系列产品收入同比增长 258.2%至 3.45 亿元，助力疆外市场快速拓展。
第三阶段（2020 年-至今）：改革调整再出发。
随着竞争加剧，公司疆外拓展增速放缓。2020 年末公司重新改革调整，将疆外市场划分为三级市场体系，单独成立奶啤事业部、增强员工激励力度。经系列调整优化，公司出疆业务重回高增长通道，疆外市场收入增速于 2021/2022 年均回升至 27%。
1.2、 兵团背景整合资源，改革激励激发活力
兵团背景助力公司资源整合，推进全产业链布局。截至 2023 年一季度末，公司实控人为新疆生产建设兵团第十二师国有资产监督管理委员会，合计持有公司 31.1%股权。十二师国有资产经营集团旗下覆盖多个业务板块，其中天润为兵团唯一乳业整合平台。
兵团旗下的产业资源可为天润后续发展提供支持，如以代工方式助力公司上游布局（天润的代工厂澳利亚乳业即为兵团旗下资产）。
此外，公司在兵团背景下，政府补贴及税率方面均有一定优势，横向对比其他乳企，天润乳业综合税率低于其他同业。
积极调整激励举措，激发员工积极性。
天润乳业自上市以来，持续强化激励举措。内部采用阿米巴模式增强员工积极性，奖金比例亦有所提升。2022 年员工人均薪酬为 12.38 万元，同比增长 11.5%，2018-2022 年 CAGR 为 7.64%。高管薪酬亦呈增长态势，领先于其他疆内乳企。
1.3、进军疆外，增长提速
推进疆外布局，拉动业绩增长。受益于疆外市场的持续拓展，2014-2017 年收入及归母净利润均表现为高速增长，营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 56.03% /99.10%。
2018 年起受酸奶品类竞争加剧影响，增速有所回落，2017-2020 年营业收入和归母净利润CAGR分别为12.54%/14.15%。
2020年末经改革调整后，公司增长提速，2020-2022 年营业收入和归母净利润 CAGR 分别为 16.76% /15.46%。
2022 年受疫情影响收入增速有所放缓，整体营收增速达 14.25%，受益于原奶价格下行，归母净利润同比增长 31.33%。
2023 年随着动销恢复，公司业绩端表现亮眼，23Q1 营业收入实现 6.31 亿元，同比增长 16.26%；归母净利润 0.55 亿元，同比增长 55.58%。
疆外收入占比提升，高增长拉升整体增速。
2022 年公司疆内、疆外分别实现营收 13.68/10.34 亿元，同比+6.24%/26.93%，占比 56.96%/43.04%，疆外业务占比同比提升 4.3Pct。
公司疆内基本盘增势稳健，疆外市场拓展为主要布局方向。经 2020 年重新改革调整后，疆外市场进一步细分，聚焦管理下疆外业务营收在 2021 年已重回高增长。
原奶价格下滑，毛利提升空间扩大。
2022 年公司毛利率为 17.91%，同比 +1.54Pct。常温/低温乳制品的毛利率分别为 16.07%/20.96%，同比+2.28/+2.17Pct。受益于原奶价格下行及产品结构优化，常温及低温业务毛利率均有不同程度提振。截至 5 月 31 日，原奶价格为 3.85 元/公斤，同比-7.00%，较年初 -6.55%。我们预计 2023 年将延续 22 年的变化走势，成本端仍有一定的下降空间。
公司 ROE 处于行业平均水平。
具体拆分来看，天润乳业净利率明显高于其他乳企，主要系公司新疆兵团企业背景下，享有一定的补贴及税收优势。资产周转率低于其他乳企，主要系公司持续布局上游奶源，自给率高于其他乳企，牧场建设等业务拖累整体资产周转率，亦是拉低公司 ROE 的主要原因。
1.4、品类结构均衡，多渠道布局
常低温布局均衡，新加入奶粉业务。天润的产品端主要可分为低温奶、常温奶（包含 UHT 奶和奶啤）。
2022 年常温/低温业务分别实现收入 12.89/10.04 亿元，同比+17.43%/7.18%，占比 53.68%/41.81%，常温奶营收占比持续提升。其中奶啤业务营收占比 8%+，22 年体量约 2 亿元。低温奶中主要为低温酸奶，巴氏奶占比较少。此外，公司 23 年 5 月收购新农乳业，其奶粉产品可填补公司在奶粉业务上的空白。
经销为主、直销为辅，各渠道稳步提升。
2022 年天润在经销/直销渠道分别实现收入 21.4/2.6 亿元，同比+15.3%/6.4%，占比 89%/11%。其中直营模式主要对应疆内的学生奶渠道和乌昌地区 KA 渠道。
疆外市场公司采用差异化战略，避开在商超和流通渠道与乳业巨头的正面对抗，从特通+专卖店渠道逐渐渗透，营收表现良好。
注重渠道质量发展，经销商规模体量持续提升。
拆分疆内外经销体系，疆内市场相对稳定，公司注重渠道质量，不断优化经销商团队。2018 年以来，疆内经销商数量呈现出下降趋势。
疆外随着市场开拓的逐步推进，经销商数量稳步提升，整体经销商数量相对稳定。通过对渠道的持续精耕，单个经销商体量有所增长。2022 年单个经销商平均规模为 295 万元，同比增长 11.5%。
2、行业规模趋稳，液奶增长提速
2.1、行业空间广阔，品类丰富
2.1.1、行业整体价增贡献主要增量
乳制品行业绝对体量庞大，增长趋于稳定。根据欧睿数据，2022 年我国乳制品行业绝对体量达 4192 亿元，同比+4.48%。
2017-2022 年 CAGR 为 4.65%。预计 2027 年市场规模达 5393 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 5.17%。乳制品行业处于稳健增长状态。
量价拆分来看，乳制品行业销量相对稳定，价增贡献主要增量。行业整体呈现较为明晰的产品结构升级趋势。
液奶及酸奶为主，液奶规模增势反超酸奶。
2022 年我国乳制品销售规模中，液奶/酸奶/奶酪/黄油/其他乳制品占比分别为 62.35%/33.07%/3.41%/0.50%/0.68%，液奶及酸奶为主要品类。
就细分品类增速看，疫情影响下液奶规模自 2021 年起增长提速至 9.77%（2020 年增速为 2%），酸奶品类受消费力影响，2020 年起进入负增长阶段，2020-2022 年 CAGR 为-1%。
液奶消费量回暖正增，整体量价齐升。
2022 年我国液态奶市场规模达 2613 亿 元，增速为 7.44%。2018 年起液奶市场规模重回正增长，2018-2022 年 CAGR 为 5.66%。
拆分量价看，2015 年起液奶消费量持续下滑，但下滑幅度逐年缩窄；2018 年的液奶销售额增势回正主要系产品结构升级拉动。2020 年以来的疫情导致消费者健康意识提升，液奶需求量增加，2021 年液奶消费量实现正增长，同比+5%，液奶重新进入量价齐升阶段。
酸奶规模持续萎缩，销量下滑幅度更大。
据欧睿数据，2022 年酸奶市场规模为 1386 亿元，同比下滑 1.09%。
相较于液奶，酸奶的休闲零食属性较强。消费者健康意识提升下，更倾向于选择液奶作为健康补充，且疫情影响下消费能力有待恢复，对酸奶消费造成一定影响。
量价拆分来看，酸奶整体规模自 2020 年起持续下滑，主要系销量下滑所致，2022 年酸奶消费量下滑 4.34%。2021 年起酸奶品类消费单价重回正增长，行业整体结构升级趋势未变。
2.1.2、双寡头行业格局，竞争趋于稳定
我国乳制品行业呈双寡头的竞争格局。龙头企业伊利和蒙牛市占率逐年提升，2022 年伊利与蒙牛市占率分别为 30.25%/26.29%，合计占比达 50%以上。其他乳企如河北君乐宝、上海光明、新疆天润、四川新希望等区域性乳企在各自本土市场具备一定竞争优势。
我国双寡头的竞争格局与早期乳制品品类发展历程相关。UHT 奶1的出现，解决了传统低温奶冷链运输高成本的问题，扩大了乳制品的销售半径，降低乳企全国分销的难度。蒙牛及伊利通过常温奶的布局获得快速发展。
随着供应链配送能力的提升以及消费者对于乳制品品质认知的增强，区域性乳企可通过低温、地方特色奶等细分品类获得市场拓展的机遇。
2.2、新疆地处黄金奶源带，整体呈“一超多强”格局
背靠新疆黄金奶源带，奶源品质更为优越。据中国奶业统计资料显示，2021 年新疆奶牛存栏量为 127.1 万头，占全国奶牛存栏量的 11.8%，位列全国第三位；根据国家统计局数据 2021 年新疆原料奶产量 211.53 万吨，位列全国第七位。
新疆位于北纬 45 度附近，处于公认的黄金奶源带上，牧场主要集中在天山南北地区，超长的日照时间及较大的昼夜温差使得牧草优良，原奶品质更高。
新疆人均乳制品消费量位于全国前列，市场规模稳步提升。新疆区域居民家庭 2021 年人均奶类消费量为 18.4 千克，位于全国第六位。根据新疆统计年鉴披露的奶类年消费支出及消费量测算，2020 年新疆乳制品规模约为 59 亿元，2016- 2020 年 CAGR 为 7.7%。
区域龙头企业，疆内市占率约达 40%。新疆乳制品的竞争格局呈现“一超多强” 的态势，不同区域有自身乳制品品牌。早期天润与西域春竞争较为激烈，公司通过爱克林酸奶提升整体品牌力，拉动动销增长；后通过常温 M 枕铺设终端抢占份额。
2022 年天润在疆内的市占率达 40%，与西域春、麦趣尔等其他本土品牌拉开差距。
3、差异化路线寻求业绩增量
3.1、产品差异化：多维度创新把握消费者心智
天润在产品端具备较强的创新及差异化竞争意识。从早期爱克林酸奶的走红、到 UHT 奶独特浓缩小包装、再到奶啤的专利技术及快速放量、桶装酸奶的高话题度，持续论证了公司的产品力优势，叠加“新疆奶”高品质认知下的自然流量，产品端为公司开拓市场提供有力基础。
3.1.1、包装差异进入消费者视野，营销亮点打开局面
爱克林酸奶打开疆外市场，桶装酸奶接力低温乳增长。公司于 2015 年创新推出爱克林包装原味浓缩酸奶，2016 年推出“巧克力碎了”、“冰淇淋化了”等多款产品。
差异性的包装搭配新潮的标语使得爱克林酸奶迅速走红，吸引了大量消费者。
通过自身产品力，爱克林酸奶助力公司在疆外拓展的初期便实现了收入的快速增长。
疫情导致人们消费习惯变化，更为注重家庭消费。公司推出 1 公斤装桶装酸奶，包装盒的高密闭性使得桶装酸奶快速出圈。
搭配公司线上线下的积极营销，桶装酸奶增势良好，目前在酸奶品类中收入占比约为 1/5，拉动整体酸奶收入在 2022 年实现 7%的逆势增长。
疆外终端售价高于其他竞品，整体趋势有望向好。
对比市面上其他的爱克林酸奶，公司终端价格相对较高，主要系公司从新疆发货运距明显高于其他企业，冷链运输加大成本压力。
且公司在疆外的品牌力还需打造，更多依靠高渠道利润提高经销商积极性，高终端售价提供更多让利空间。
新疆原奶使得天润爱克林酸奶口感更有优势，后续虽有多个品牌加入竞争，但天润爱克林酸奶仍为市场主流单品。
受疫情影响，偏零食属性的酸奶行业呈下滑趋势，公司爱克林酸奶亦有所影响，2022 年收入低个位数下滑。
22Q3 起爱克林酸奶收入已出现复苏迹象，预计 23 年随着整体动销的恢复，爱克林酸奶收入有望回暖正增。
3.1.2、重心向常温转移，浓缩小包装差异化布局
新疆奶+浓缩+小包装，三维度差异化布局。UHT 奶整体规模较大，产品趋于同质化，头部产品市场体量达 300 亿元以上。新疆原奶的含水量较低，脂肪含量更高，口感较竞品有差异且消费者具有一定认知。
公司推出的 UHT 奶就具备新疆奶品质优势。此外，天润选用浓缩方式提升整体口感，耗奶量虽有所增加但与竞品形成差异，突出自身品质特性。且公司选用 180g/125g 更小包装，降低每盒单价，满足儿童及单次饮用量较小人群，提升整体性价比。
2022 年 UHT 奶表现良好，收入同比增长 20%以上，使得常温奶的收入占比从 2021 年的 52%提升至 54%。
3.1.3、奶啤为潜在大单品，单独事业部规划运作
奶啤具备产品工艺优势，餐饮规划助力成长。奶啤属于乳酸菌饮品，通过特殊菌群的二次发酵产生类似啤酒的口感和气泡。天润布局奶啤时间较早，具备自身产品优势。近年来奶啤热度提升，不同企业相继切入奶啤赛道。
对比其他厂商的奶啤，天润具备专利技术，是不加啤酒，使用生牛乳自然发酵酒精的产品，产品口感更有优势。
天润奶啤在疆外受欢迎程度较高，2021 年疆外收入同比增长 50%。2022 年受疫情影响，收入增速略有下滑。2023 年随着终端动销的恢复及沙棘奶啤新品的推出，奶啤营收有望重回较高增长。公司奶啤毛利率约为 40%，高于其他产品品类。
奶啤产品的放量有望提升整体盈利能力。2021 年公司成立奶啤事业部，加强重视程度，针对奶啤单独招揽饮料经销商。此外，公司计划布局餐饮渠道，通过消费场景的拓展，奶啤产品增长空间有望进一步打开。
3.2、 渠道差异化：专卖店+特渠减轻竞争压力
3.2.1、疆内基本盘稳健，疆外贡献主要增量
疆内基本盘稳固，南疆贡献新增量。天润乳业在新疆基地市场具备优势地位，横向对比疆内其他区域性乳企，公司体量更大，市占率更高。
2022 年天润乳业/麦趣尔/西部牧业/新农开发的疆内营业收入分别为 13.68/2.74/5.61/4.59 亿元，且其他三家企业业务模式不止包含乳制品（2022 年各公司乳制品业务营收占比分别为 95%/56%/79%/46%）。估计天润乳业在乳制品板块体量较其他疆内乳企的差异更大。
对比全国化龙头企业，新疆区域地广人稀，铺设渠道的费用投入较大，消费力偏弱且已有当地品牌认知。头部企业进军新疆市场性价比不高，驱动力不足，伊利和蒙牛在新疆区域均只有一个乳品加工厂。
天润乳业在新疆乳制品市场占有率在 40%以上。其中北疆为其核心大本营，铺市率超 80%，南疆市场相对薄弱。
我们预计南疆市场可为公司后续疆内发展提供一定空间。2023年5月公司出资3.26亿元成功向新农开发收购新农乳业100% 股权，新农乳业 2022 年营业收入近 3 亿元，疆内主要销售区域在南疆的阿克苏 和阿喀尔地区，拥有 6 大系列产品，其中奶粉产品可填补公司此部分业务的空白。预计新农乳业的加入可提升公司在南疆的竞争力，提振疆内营收增势。
疆外拓展进展良好，是着重布局方向。
相较于疆内较高的市占率，疆外市场空间更广，是公司的着重布局方向。
自 2015 年开拓疆外市场以来，公司持续摸索方式，逐步精细化区域结构，成立销售公司进行产销分离，从早期以长江为界划分南北方市场变革为划分华东、华南、华中、西北及天润优品直营五大区域，2020 年末公司进一步细分市场，构建三级区域体系，对不同层级市场进行差异化管理。
此外，新农乳业约 50%收入来源于疆外市场，主要销售市场为浙江区域，新农的加入有望助力疆外市场的开拓布局。
