（报告出品方/分析师：华通证券国际 美容护理行业组）
一、公司所属主要行业情况分析
1.1 行业基本信息
湿巾是一种具有随时擦拭清洁功效的一次性卫生用品，常用于个人消费和商用的多种场合，如家庭、酒店、餐厅、民航、外出旅行等。
随着消费者收入水平提升，消费结构由生存型消费向发展型消费转变，消费者健康意识、卫生意识逐步增强，湿巾产品的使用范围随之扩大，各种新品种不断涌现，湿巾不仅用于个人皮肤擦拭，也用于婴幼儿护理、女士卸妆、宠物清洁、家居护理等场景，因便利性逐渐成为人们日常生活的必需品。
受各地区经济发展水平不同，欧美等发达国家的湿巾渗透率远高于亚太、拉美、非洲地区。近几年，随着亚太地区经济持续发展，其湿巾市场增速高于欧美国家，增长潜力较大。
与欧美国家相比，我国湿巾人均消费水平较低，根据华经产业研究院数据，2020年西欧国家人均湿巾消费金额为133.61元/人，美国为106.05元/人，我国人均湿巾消费金额为6.28元/人，国内湿巾市场仍有较大提升空间。
从产业链上游看，湿巾类产品的原材料主要为无纺布（非织造布）、日用化学产品原料、包装膜、纸箱等。
其中无纺布占原材料采购总额的50%左右，湿巾类产品生产制造企业采购的原材料对应的上游行业为非织造布业、日用化学品制造业及包装印刷业，最终上游行业为石油化工行业和造纸行业，因此国际油价、木浆价格的波动及相关产品的市场供求情况，将对湿巾制造企业的原材料价格产生一定影响。
湿巾类产品作为日用消费品，产业链下游主要是利洁时集团、金佰利集团、强生公司等为代表的知名日用消费品品牌运营商，以及沃尔码为代表的大型超市零售商及电商平台等。
湿巾行业的知名品牌商多为欧美等发达国家企业，该等知名企业基于成本考虑多采用ODM/OEM模式委托亚太、拉美等地区湿巾制造商代工生产湿巾产品。由此，湿巾行业形成了品牌商专注于品牌的维护和宣传推广，专业制造商专注于产品的研发、生产的行业格局。
1.2 行业竞争格局
湿巾在欧美等发达国家已经成为人们普遍使用的日用消费品，从全球来看，其竞争格局较为稳定。2022年宝洁、金佰利、高乐氏、强生、利洁时市场份额分别为14.10%、11.50%、3.90%、3.20%、2.40%，宝洁、金佰利多年来占据主要市场份额。
我国湿巾行业市场渗透率较低，目前仍处于快速发展阶段，行业内主要企业市场份额逐步提升，2022年恒安国际、爱适瑞、金佰利、中顺洁柔市场份额分别为19.00%、8.40%、5.20%、3.00%，分别较2018年提升1.4、3.7、0.3、0.9个百分点。
从湿巾产品零售渠道来看，2022年超市、大卖场、非杂货零售商、电商作为主要销售渠道，其市场份额分别为38.00%、14.10%、13.30%、25.80%。
其中，电商渠道占比逐步提升，较2018年增长8个百分点。随着电商的发展，国内出现了部分具有一定知名度的湿巾品牌如Babycare、全棉时代等。
这部分品牌利用电商渠道线上销售及网红带货，销售规模与品牌知名度日益提升，与知名外资品牌展开差异化竞争。
1.3 行业成长空间
根据欧睿数据，湿巾可分为家用清洁湿巾、通用湿巾、婴儿湿巾、化妆品湿巾及湿厕纸，其中婴儿湿巾占比最大，2022年国内婴儿湿巾市场规模为6,361.30百万元，在湿巾市场中占比50.35%。
后疫情时代，随着新一代父母育儿观念改变，卫生意识不断提高，婴儿湿巾的无毒配方、柔软触感以及便利性等因素将推动婴儿湿巾渗透率逐步提升，预计未来5年国内婴儿湿巾将保持9.00%的增速。
化妆品湿巾通常用于旅途中，可代替洗面奶等其他卸妆产品，可满足出行场景的便利性需求。近几年由于出行限制等因素，化妆品湿巾市场规模有所下降。随着旅游市场恢复，化妆品湿巾预计将恢复增长。根据欧睿数据，2022年国内化妆品湿巾市场规模327.60百万元，预计未来5年将保持12.80%的增速。
近几年，受益于消费者卫生意识提升，以及电商平台、社交媒体加大对湿厕纸的宣传力度，2022年国内湿厕纸市场规模达到1,562.20百万元，增速为31.90%。目前湿厕纸主要在网上销售，线下渠道增长空间较大，随着消费者收入水平提升，湿厕纸凭借其柔软触感及可冲洗功能，市场渗透率有望持续加深，预计未来5年国内湿厕纸将保持17.10%的市场增速。
2020年．新冠疫情的爆发导致消费者对抗菌消毒湿巾需求增长，随着疫情好转，全球湿巾市场规模增速较2020年有所下降，2022年全球湿巾市场规模170.01亿美元，较上年增长0.06%，中国湿巾市场规模126.40亿元，较上年增长7.50%。随着消费者收入水平提升及个人卫生意识增强，全球湿巾市场将在2023年恢复上行。
根据欧睿数据，预计2023年全球湿巾市场规模将达到178.57亿元，较上年增长5.03%，预计国内湿巾市场规模将达到142.8亿元，较上年增长13.05%。
二、公司主要业务板块经营情况分析
2.1 公司主营业务及产品介绍
洁雅股份成立于1999年，是一家专注于湿巾类产品研发、生产与销售的专业制造商。公司主要以ODM/OEM模式为利洁时集团、Woolworths、强生、欧莱雅、宝洁、3M、贝亲等世界知名企业生产湿巾类产品，公司自有品牌“喜擦擦”等系列部分产品通过经销商进行销售。同时，为满足客户需求，公司亦提供加工业务。
OEM模式下，公司主要按照客户要求的溶液配方和产品设计规格，进行产品生产，产品以客户品牌进行销售。ODM模式下，除了生产制造环节外，公司根据客户需求，自主设计溶液配方或研发新产品。该类ODM模式需要公司拥有一定的设计能力和工艺技术水平，以及对于行业和客户需求的深刻理解。
加工业务主要包括面膜加工和湿巾加工业务，其中，面膜加工业务所需的无纺布、溶液原料、部分包装材料等主要原材料均由客户直接提供，因此该类业务实质上是来料加工业务。
湿巾加工业务模式下，公司通过客户采购主要原材料，获取一定程度的采购价格优惠或者客户主导确定原材料采购价格，公司不完全承担原材料价格波动风险，客户参与相关存货的继续管理，该项业务属于受托加工业务。
公司湿巾类产品种类齐全，涵盖婴儿系列、成人功能性系列、抗菌消毒系列、家庭清洁系列、医用护理系列和宠物清洁系列等六大系列湿巾60多个品种，可以满足客户对不同规格、不同功效的湿巾类产品需求。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计数据，2018年至2021年，公司位列全国擦拭巾生产商和品牌（主要按销售额综合排序）第5位、第5位、第6位、第4位。
公司早期以湿巾业务起家，后期承接了欧莱雅的面膜业务，随着公司对化妆品生产经验的积累，加之现有客户的业务需求，公司顺势进入化妆品领域。目前公司代工的化妆品主要是面膜和洗护类产品。面膜业务除了欧莱雅加工业务稳定增长外，还开拓了国内新客户，总体呈增长趋势。
2022年，公司3,000吨/年护理品项目投产，化妆品业务由单一的面膜类产品向洗护类产品拓展。
在研发方面，公司对募投项目“技术研发中心升级项目”进行了变更，新增上海研发中心以及大城山特种植物种植提取项目，初步形成“一基地三中心”的研产销一体化化妆品业务布局。
2022年末，公司与江苏创健医疗器械股份有限公司签订合资协议，江苏创健多年来致力于重组胶原基生物材料的研发和生产，洁雅将借助创健的研发能力，以目前客户资源为基础开拓胶原蛋白应用市场。
合资公司已经提交了二类械字证的申请材料，目前正在接受审核中，预计6月底可以拿到二类械字注册证，二类械字号产品相较于湿巾及化妆品类产品毛利率更高，合资公司拟开发产品主要是冷敷贴、喷雾和漱口水。未来产品投产后，公司产品结构将进一步丰富。
2.2 公司经营业绩情况
2020年，疫情原因导致公司抗菌消毒湿巾需求大幅上升，随着疫情结束，市场需求降低，公司抗菌消毒湿巾订单量逐步回归到2020年前的正常水平，营收及利润增速有所下降。
2023年第一季度，公司实现营业收入1.28亿元，较上年同期下降29.24%，实现归母净利润0.37亿元，较上年下降21.45%。
公司客户包括国际品牌客户及国内新锐品牌，国际品牌客户产品毛利相对较为稳定，国内新开发客户毛利相对较低，随着新客户的不断开发，公司整体毛利有所下降。2023年第一季度，公司毛利率、净利率分别为37.60%、29.16%。
由于分摊的股份支付费用增加，公司销售费用、管理费用有所增长。2023年第一季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为1.18%、12.56%、-3.47%、3.98%。
公司主营业务收入可分为产品销售、加工业务、其他业务，其他业务收入主要为制版费、试生产收入及废料销售等。
2022年公司产品销售、加工业务、其他业务营业收入分别为5.23、1.26、0.18亿元，上述业务占营业收入比重分别为78.39%、18.87%、2.74%，毛利率分别为30.34%、43.36%、82.58%。
其中产品销售业务按产品类型可分为婴儿系列湿巾、医用及抗菌消毒系列湿巾、其他系列湿巾、成人功能型系列湿巾、面膜及手足膜，2022年上述产品营业收入分别为2.58、1.65、0.41、0.36、0.22亿元，分别较上年增长8.02%、-69.05%、132.00%、55.89%、-32.60%，医用及抗菌消毒系列湿巾需求下降较大。
疫情导致消费者卫生意识有所加强，日常使用医用及抗菌消毒系列湿巾进行表面清洁消毒将成为部分消费者的长期习惯，因此疫情结束后，医用及抗菌消毒系列湿巾市场需求仍将高于疫情发生之前。
公司凭借良好的口碑以及下游客户长期稳定合作关系，医用及抗菌消毒系列湿巾销售规模有望回归到正常增长水平。
2.3公司核心资源和竞争优势分析
2.3.1客户优势
湿巾类产品主要用于个人清洁及健康护理等领域，对产品质量及稳定性要求较高，因此知名品牌商为保障产品质量、维护品牌形象，普遍建立了合格供应商认证体系。
合格供应商认证主要是从法律风险评估、产品风险评估、环境、健康和安全体系、生产研发能力、供应链管理等方面对公司进行全面审核和评估。通常情况下，只有资质完备、产品开发能力强、生产规模大、具备一定资金实力的厂商才能符合相关合格供应商筛选标准。
品牌商对通过认证的供应商一般不会轻易更换，因此合格供应商认证会形成一定程度上的客户资源壁垒。
公司连续多年为Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集团、3M、贝亲等世界知名企业生产制造各类湿巾产品，并与前述客户建立了长期稳定的合作关系。
目前欧美等发达国家湿巾市场已较为成熟，市场竞争格局较为稳定，金佰利、强生等世界知名品牌商占据全球湿巾市场较大市场份额。
同时国内湿巾市场快速发展，国内新锐品牌借助电商渠道快速崛起，公司持续开拓新客户，2023年以来，公司先后开发了伽蓝集团、东方甄选、亚太森博等多家客户，客户结构不断丰富，保障公司业绩稳健增长。
公司自2013年与欧莱雅合作以来，在化妆品的配方研发及生产工艺等领域积累了丰富的经验，同时公司的主要客户群体均有化妆品业务，良好的客户资源下，公司持续丰富产品品类，进入化妆品及洗护领域，公司业务规模有望持续提升。
2.3.2研发优势
是否具备溶液配方定制开发技术是衡量一个湿巾制造商技术研发实力的关键，公司研发团队成员专业结构涵盖了精细化工、微生物、医学、毒理学等专业，具备独立开发湿巾溶液配方核心技术的能力。
湿巾、面膜产品与人体皮肤直接接触，为确保产品质量的安全性，溶液配方开发需要通过严格的原料安全性评估、毒理学评估、防腐挑战测试、以及配方稳定性测试等。前述评估和测试需要较长的时间周期，需耗费大量人力和时间成本，具有较高的技术门槛。
公司多年来为客户定制开发溶液配方，以ODM模式为其制造湿巾类产品，公司的溶液配方定制开发技术已经得到包括Woolworths等世界知名企业在内的众多客户的认可，溶液配方定制开发技术在行业内具有较为明显的竞争优势。截至2022年末，公司在湿巾产品技术领域拥有6项发明专利，46项实用新型专利，2项外观设计专利。
公司面膜类产品生产技术已处于成熟阶段，公司拥有独立的专业面膜类产品研发团队，依据多年来为欧莱雅、强生等世界知名品牌客户的面膜/手足膜产品生产工艺技术积累和沉淀，已建立公司成熟的产品配方库及配套成熟的产品开发方案。截至2022年末，公司在面膜产品技术领域拥有3项实用新型专利。
公司洗护类产品生产技术仍处于开拓阶段，公司自正式明确开拓洗护类业务领域起，对该领域研发进行重点投入，一方面在上海设立分公司，建立公司洗护类产品技术研发中心平台；另一方面在铜陵本部技术研发中心进行软硬件升级，着重于对上海研发中心产品配方进行工艺深化以及产业化承接，实现产品开发全技术链服务。
2.4 公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析
对比可比公司运营效率，由于洁雅股份主营业务是湿巾类产品生产制造，选取个护用品领域中顺洁柔、青松股份、倍加洁、诺邦股份为可比公司。
存货周转率方面，洁雅股份处于可比公司中等水平，洁雅股份、中顺洁柔、青松股份、倍加洁、诺邦股份2022年存货周转率依次为4.42、3.45、3.72、5.17、5.90；应收账款周转率方面，上述公司2022年应收账款周转率依次为4.43、7.53、4.72、6.32、7.14；总资产周转率方面，上述公司2022年总资产周转率依次为0.32、1.08、0.75、0.67、0.71。
对比可比公司管理效率。
销售费用率方面，对比个护领域品牌商，洁雅股份销售费用率较低，洁雅股份、中顺洁柔、青松股份、倍加洁、诺邦股份2022年销售费用率依次为1.07%、20.41%、1.53%、9.98%、2.31%；管理费用率方面，洁雅股份在可比公司中处于中等水平，上述公司2022管理费用率依次为9.07%、6.72%、10.92%、7.36%、7.80%；财务费用率方面，洁雅股份财务费用率不断下降，且在可比公司中处于较低水平，上述公司2022年财务费用率依次为-2.53%、-0.37%、1.28%、0.10%、-0.94%。
对比可比公司盈利能力。
毛利率方面，洁雅股份在可比公司中处于第二位，洁雅股份、中顺洁柔、青松股份、倍加洁、诺邦股份2022年毛利率依次为31.47%、31.96%、5.66%、23.97%、13.84%；净利率方面，洁雅股份在可比公司中处于第一位，上述公司2022年净利率依次为21.15%、4.07%、-25.41%、9.27%、3.26%；净资产收益率方面，洁雅股份在可比公司中处于第二位，上述公司2022年ROE依次为8.12%、6.94%、-42.25%、8.67%、2.97%。
三、2023-2025年公司整体业绩预测
关键假设：
a.抗菌消毒类湿巾有望恢复到2020年前正常增长水平，出行增加将带动化妆品湿巾需求增长，湿厕纸在社交媒体推动下将保持快速增长状态，公司依托客户优势，业绩有望逐步修复。同时公司积极开拓国内新客户，新客户相较于国外知名品牌客户毛利率较低，公司整体毛利率将有所下降。
公司与创健设立的合资公司预计6月底拿到械字号注册证，之后将借助客户资源探索胶原蛋白应用市场，公司产品品类进一步丰富，同时械字号产品毛利率更高。公司多功能湿巾扩建项目将于2024年底达到预定可使用状态，产能进一步提升，公司业绩有望快速增长。
b.结合往年数据，将产品销售、加工业务、其他业务的2023年收入增长预测均设为10%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为20%、15%、20%。
c.结合往年数据，将产品销售、加工业务、其他业务的2023年毛利率预测设为32%、45%、80%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为30%、43%、75%。
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为7.34、8.74、10.40亿元，同比增长10.00%、19.06%、19.09%，归属于母公司股东净利润分别为1.56、1.86、2.16亿元，对应EPS分别为每股1.92、2.29、2.67元。
四、公司估值分析
4.1 P/E模型估值
由于洁雅股份主要产品为湿巾类产品，选取个护用品领域中顺洁柔、青松股份、倍加洁、诺邦股份为可比公司，以2023年6月15日数据为基准，可看出洁雅股份PE（TTM）处于较低水平。
对比中顺洁柔、青松股份、倍加洁、诺邦股份估值水平，综合考虑公司业绩成长性，我们给予公司PE估值23X-28X，对应股价44.16元/股-53.76元/股为合理估值区间。
4.2 DCF模型
我们以预测的2023-2025年EPS分别为1.92、2.29、2.67元为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为61.48元。
估值说明：
（1）永续增长率采用略低于GDP增长率；
（2）DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；
（3）预测期间为2023-2025年，永续期自2026年开始；
（4）考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
五、公司未来六个月内投资建议
5.1 公司股价催化剂分析
全球湿巾市场竞争格局较为稳定，金佰利、强生等知名企业占据较大市场份额。
公司连续多年为Woolworths、金佰利、强生、欧莱雅等世界知名企业生产制造各类湿巾产品，与客户建立了长期稳定的合作关系。同时，国内湿巾市场快速增长，公司持续拓展新客户，今年以来，先后开发了伽蓝集团、东方甄选等多家客户。
受益于湿巾市场恢复上行，公司依托客户优势，业绩有望逐步修复。
公司主要客户群体均有化妆品业务，公司依托客户资源顺势进入化妆品代工行业，公司代工的面膜业务除了欧莱雅加工业务稳定增长外，还开拓了国内新客户，总体呈增长趋势。公司与创健设立的合资公司有望在6月底拿到二类械字注册证，公司将依托客户资源探索胶原蛋白市场，有望为公司带来新增长。
5.2 公司六个月内的目标价
根据前述对公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为46.08元/股，对应2023年PE为24倍。以2023年6月20日收盘价34.56元/股为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有33.33%的上涨空间。<
