核心观点：
1.预期，源于现实。疫情已逝，政策似无再紧缩，然而近期房地产市场却呈现二次探底迹象。开发商的信心固然有待恢复，但更根本性的问题或许是：作为终端需求，老百姓的购房预期是否出现显著改变？对此，政策会如何响应？
2.利率下行并没引致地产改善，加之二手房挂牌量激增，或表明老百姓的购房预期已不如从前。历史来看，居民资产负债表的受损，能在很大程度上解释利率因素无法解释的销售低迷。疫情虽过去，但资产负债表修复将是缓慢过程。
3.对于地产的中长期趋缓，各界似有共识，尤其在老龄化加速等背景下。但从短期看，目前地产明显偏离长期均衡，或与前期部分趋严举措没有充分调整有关。无论是因城施策，还是促进改善性需求的释放，政策力度似仍弱于过往。
4.展望未来，房地产走弱与地方财政趋紧的关联可能更加明显。受此影响，各地因城施策的调整频度或将有所加快。但在“房住不炒”的政策基调下，单次调整幅度可能有限。地产趋弱和政策调整的预期博弈，还将在纠结中不断持续。
正文：
近期房地产市场呈现二次探底迹象。开发商的信心固然有待恢复，但更根本性的问题或许是：作为终端需求，老百姓的购房预期是否出现显著改变？对此，政策会如何响应？
一、购房预期，是否已变？
历史上，利率下行往往有助于商品房销售改善。目前疫情已结束，房贷利率不断降至历史低位，但销售仍在下滑。6月份三十大中城市商品房销售面积同比为-11%（剔除基数效应），较上月降幅扩大约4个百分点。去年下半年以来二手房挂牌量激增，当前已至历史高位。诸多迹象表明，老百姓购房意愿已不如从前。
图1.利率虽下行，购房意愿却低迷
来源：贝壳，安居客，笔者测算
居民资产负债表的受损，能在很大程度上解释利率无法解释的销售低迷。资产负债表修复是缓慢过程，取决于居民收支结构的调整。疫情虽过去，但个人房贷违约率已连续两月抬升至疫情以来高位，反映出居民资产负债表存在的问题。特别地，当存量房贷利率明显高于一般贷款利率时，居民提前还贷意愿强烈。
图2.地产为何二次探底？
来源：WIND，笔者测算
二、地产政策，还有空间？
地产偏离长期均衡，也与前期部分趋严举措没有充分调整有关。购房目标为中大户型的改善需求占比持续提升，已成为需求的主要部分。乐居最新调研显示，有购房需求人群中换房改善占比达3/4。首套房贷利率的加点下限有过两次优化，而二套房贷尚未调整。贝壳研究院数据也表明，二套房贷利率较首套的利差升至历史高位。
图3.政策有空间，尤其是释放改善性需求
来源：WIND，贝壳，安居客，笔者测算
数据表明，诸多城市取消限购后，其商品房销售相较未取消城市确有改善，逆周期政策仍有效果。因城施策虽继续，但力度弱于过往。本轮房价同比下跌城市占比处于历史高位、销售下行的最大跌幅和负增时长均创历史之最（2023年为两年复合增速），但限购城市占比却仍保持在历史均值左右。
图4.因城施策继续，但力度有限
来源：WIND，笔者测算
注：下跌占比指70城二手房价同比下跌占比。
初步预测，商品房销售未来存在月度同比转负概率，全年增速约在零左右。土地出让收入实现年初预算小幅正增长目标的难度明显抬升。因城施策将有所加快，如首套房认定等。值得一提的是，近期出现的“一区一策”，或折射出政策调整的审慎性。
三、基本结论
一是预期，源于现实。利率下行没引致地产改善，加之二手房挂牌激增，表明老百姓的购房意愿不如从前。历史看，居民资产负债表的受损，能在很大程度上解释利率无法解释的销售低迷。疫情虽过，但资产负债表修复是缓慢过程。
二是对于地产的中长期趋缓，各界似有共识，尤其在老龄化加速等背景下。但从短期看，目前地产明显偏离长期均衡，或与前期部分趋严举措没有充分调整有关。无论是因城施策，还是促进改善性需求的释放，政策力度似仍弱于过往。
三是展望未来，房地产走弱与地方财政趋紧的关联可能更加明显。受此影响，各地因城施策的调整频度或将有所加快。但在“房住不炒”的政策基调下，单次调整幅度可能有限。地产趋弱和政策调整的预期博弈，还将在纠结中不断持续。
【作者】伍戈：博士，长江证券首席经济学家。高童、俞涛、曹海巍：长江证券研究员。李治慧、朱锟：实习研究员。
