点赞了的2023发财，关注的年年发大财！
本文是《价值事务所》的原创文章第1307篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
在之前的文章中所长就有说，恒瑞医药的业绩拐点会在2022Q4出现，因为2021Q4实在太拉垮了，公司再烂都很难比那时候更烂了。
到2023年，公司要面对的就是2022年的超低基数，那时，公司的大头药品几乎已经集采完，创新药开始发力，没道理业绩不往上走。
所以我们看，到2022Q4时，公司的利润对比2021同期确实出现巨大增长，2023Q1在第一个月废了的情况下（又阳又过年，几乎所有企业2023年1月的业绩都是下滑的），还是实现了同比略微正增长，营业收入 54.92 亿，同比增长 0.25%，归母净利润 12.39 亿，同比增长 0.17%，扣非归母净利润 12.20 亿，同比增长 3.40%。
在近期的投资者交流中，恒瑞讲到，现在集采就还剩40-50亿的产品没被采了，只要不是一次性集采完，对公司的业绩就不会有影响，之前的第八批集采，就没对公司业绩产生什么影响（《价值事务所》之前文章讲过，对恒瑞影响大的主要是第五批、第七批带量采购，2022年涉及品种年度销售额同比2021年分别下滑 79%、 48%，减少金额约31亿+）。
集采的负面影响已近乎全部消化，公司还透露未来三年创新药板块的复合增长率至少20%+，因此，恒瑞在近期的投资者交流中直言，“2022为经营谷底，2023有望双位数增长。”
医药一哥触底回升
对于恒瑞来说，2021、2022是各种负面因素都汇聚在一起的两年（当然不仅仅是恒瑞，很多医疗相关企业都是如此），恒瑞的产品线全都是严肃医疗，尤其是麻醉线的产品，只有在动手术的场景才会使用。
在2021-2022（2021还稍微好一点，2022最严重）线下医院反复封控，不知道啥时候医院/小区就被封的情况下，其实不少患者的严肃医疗需求被迫往后延了，这点可以从爱尔眼科的白内障手术营收下滑得到印证，也可以从医保近两年的结余率大幅提高得到印证（2019、2020都在14%+，2021变成16.31%，2022更是变成20.41%）。
一方面是疫情反复封控，严肃医疗实践场景受限，另一方面又遭受集采、PD-1内卷造成的爆款产品营收雪崩，因此，恒瑞过去两年的业绩非常不好看。
不过，这些负面因素带来的影响在2023年都在逐步消退。
首先，封控已经彻底不存在了，严肃医疗的需求自2023年2月开始明显回暖，下图分别是麻药企业和某医疗器械企业Q1的业绩表现，见微知著，医疗的刚需场景确实复苏非常明显，前文提到的爱尔眼科，2023Q1也交出了非常不错的成绩单。
其次，正如前文所讲，集采带来的负面影响已被逐渐消化，后续很难再产生什么较大的影响（不止恒瑞，从华东、科伦、复星、丽珠、翰森、乐普等企业近期的表现都可以看出，他们都已消化了集采带来的不利影响）。
其三，恒瑞布局多年的创新药要正式开始发力了。
当下，恒瑞已经有 13 款创新药上市，虽然很难有峰值超越PD-1的超级品种，但能实现20-30亿峰值的大品种数量还是不少的。自2021年起，恒瑞获批的自研创新药数量就明显增多。
当下公司还有7款创新药已提交上市申请，近10款处于临床三期，如果不考虑对外合作，2023年有五款创新药有望上市。截至2022年，恒瑞的创新药营收占整体营收比为38.15%，按公司的说法，2023年这个比例会超过50%，未来几年创新药的体量会每年增加20~30亿，年增长率20%+，2023-2025这期间至少推出20个（1类+2类）新药（主1类），创新药矩阵峰值有望超过400亿。
当下，恒瑞管线中的在研创新药超过 80 种，国内外开展临床项目 260 多个。在前不久的2023年2月，公司实现了首个自研创新项目境外合作授权，美Treeline 公司与恒瑞就SHR2554（EZH2 抑制剂）项目达成合作协议，项目首付款 1100 万美元，开发里程碑款最高4500 万美元，未来上市后将根据实际年净销售额向恒瑞支付累计不超过 6.5 亿美元的销售里程碑款，并将按照约定比例（10%-12.5%）根据实际年净销售额向恒瑞支付销售提成。
除创新药外，恒瑞也在积极将自己的优质仿制药推出海，像钆特酸葡胺、碘克沙醇、钆布醇注射液已经在美国获批上市，目前在欧美日获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的 22 个注册批件，另有 1 个制剂产品在美国获得临时性批准。
虽然国内仿制药没啥搞头了，但并不意味着未来不能创造新的业绩增长点，毕竟还有出海这条路，海外价格再如何也能比国内集采价高一大截。
国内创新药企业强者恒强
在近期的投资者交流中，恒瑞有提到自己对国内创新药产业的看法，“在当前的支付环境下，国内创新药很难达到40%-50%的超高增速，这就使得国内终端销售额能突破10亿的药品较少，除非一款药既拥有庞大的受众群体，相应企业又是独家，产品还具备革命性的进步，那就可以突破当下国内支付环境的限制，仅靠患者自费就能享受不错的增速。”
恒瑞这段话是什么意思呢？
其实就是吐槽我国的商保不够发达，面对医疗支出，要么靠医保支出，要么就只能靠患者自费。靠医保就很容易受到医保的重重限制，靠患者自己的钱包，除非你的产品真的强到一定程度，而且没啥竞争对手（典型如前些年长春高新的生长激素）。
一个很典型的例子就是百济神州的泽布替尼，以泽布替尼为代表的BTK靶点药品，2022年在国内整个市场销售额也就几亿美金，而在海外能达到80-90亿，其中，美国占55亿，欧洲占20亿，2022年，百济神州泽布替尼海外的销售收入就已经超过国内了。
再一个典型的例子就是CAR-T，同样做CAR-T，金斯瑞的传奇生物产品在美国卖，销售的第一个完整年份就收入2.06亿美元，约合人民币13亿多。反观国内两家做CAR-T的，复星的产品于2021年6月上市，2022年没有公布具体销售金额，但复星有公布旗下产品销售规模的习惯，我们可以大概猜出相应产品的营收情况，应该没有超过3亿，但也不至于低于一亿，大致在1-3亿区间，毕竟，产品比复星上市更晚、营销能力更差的药明巨诺，2022年都产生 165 张处方，完成 141 名患者回输，实现收入 1.46 亿。
没有对比没有伤害，就当下而言，海外的创新药市场确实大得多得多，钱也确实比国内更好赚。
国内的支付能力对比欧美等发达国家现在还比较差，便很难出现似欧美那种一款药动辄卖上百亿美金的情况（别说美金了，人民币都很难），尤其是我们的医保有一个大家都知道但却不明说的“总量限制策略”（如果一款药品一年花了医保太多钱，可能医保就要采取措施对其进行控制），因此，在国内创新药行业，尤其是靠医保吃饭的，很难像欧美那样靠一款大单品撑起上千亿市值（传奇生物目前就靠一款CAR-T市值就过百亿美金，这在国内大概率是不可能出现的）。
在国内严肃医疗领域，很难出现凭借一款药品撑起较高市值的情况，换句话说就是，小的Biotech很难成长为大药企，再换句话说就是，国内创新药领域更容易出现产品线丰富、资金雄厚、营销能力一绝的集团式大Pharma，如此就可以不靠单品打天下，而是靠丰富的产品矩阵一起往前冲。
看前文提到的复星医药甩出来的产品营收图，复星这么些年的增长，从来都不是靠出了哪个爆品带动公司业绩飙升，当然，恒瑞也是一样，只不过早两年的PD-1太能打了，因此给市场造成了一种错觉，PD-1这种产业级机会，可以说是十年难得一遇。
因此，只要头部企业不放弃治疗、不自己作死，基本可以一直稳在头部，产业格局比起欧美更难被颠覆。
待国内的创新药产业链发展起来后，国内的巨头们完全可以把国内作为保底基本盘，去海外谋求更高的增长，典型如百济神州，现在明显就把海外当作自己的营收主阵地，金斯瑞的传奇生物也是类似。
恒瑞过去把精力更多放在国内，现在也开始把目光更多瞄向海外，下图为在研海外临床试验情况，2022年公司海外研发投入共计 12.72 亿元，占总体研发投入比重达 20.04%。
写在最后
在疫情反复封控、集采暴击、医保谈判带来的PD-1增长放缓三重负面因素的重压下，恒瑞2022年交出了近几年最差成绩，不过，进入2023，上述不利因素都逐渐消退，2023Q1的成绩在所长看来就是业绩拐点的积极信号。
恒瑞的业绩拐点虽然2023Q1才出现，但其市值拐点却出现在2022年6月，而后一直悄咪咪向上，至今都快底部翻倍了。
这充分说明一个问题，对于很多行业、很多企业，大家都知道前途很光明，但是道路很曲折（比如今天追踪的恒瑞），因此，很多人希望在预期拐点的前夜介入，这听起来很合理，但问题是人人都这么想，最后就变成了“去预判别人的预判”。
最后附上市场对恒瑞医药2023-2025年净利润一致预期：47.65亿、57.61亿、69.89亿。
(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）
声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？
