铜：一次典型的衰退定价

本周观点

• 上周铜价高位回落，海外衰退担忧重燃使得铜价承压，我们认为铜价短期可能维持震荡格局；
• 本次衰退担忧是否被充分定价？本次衰退担忧重燃通过上周多个事件叠加，包括英国央行意外加息50BP、其他海外央行鹰派表态、鲍威尔听证会上强调加息没有停止、欧美PMI超预期回落，期间对应了伦铜最高4%左右的回调，大概率定价了已知的事件及数据冲击，如果本周海外经济数据表现尚可，本次衰退担忧或逐渐淡化；
• 人民币汇率与铜价再度劈叉。人民币汇率近期持续贬值，但铜价并未受到太大影响。历史上人民币汇率与铜价呈现较为典型的负相关关系，但此轮贬值并未令铜价出现明显下跌，铜的低库存与高基差提供了支撑。从一个更宏大的视角来看，这也体现了疫情后铜的定价范式的转换，即铜价与国内宏观有所脱敏，人民币贬值对铜价的压力减小，后续若此轮人民币贬值暂时停止，则可能利好铜的反弹；
• 伦铜注销仓单继续回升。上周伦铜注销仓单继续增加，Cash-3M转为升水，从一定程度印证除去欧美实际消费以外，铜库存在亚洲仓库及中国保税区库存之间逐步趋向动态平衡。这意味着前期出现的库存急剧增加可能并非是库存趋势性累积的开始，更多的是市场参与者的短期行为。我们在半年报中按照今年海外不衰退调整了海外平衡表，结果显示并没有显著的过剩，目前伦铜库存及注销仓单的变化也印证了这一点；
• 基本面上，本周初部分智利及进口转内销国产品牌到货，市场将出现升水品牌主动压价，平水铜被迫调价的局面，但现货市场湿法等货源依然稀少，整体来看华东货源依然有限。不过考虑本周为半年期关口，部分企业存在现金流吃紧的状态，故本次基差操作周期较短。从周初基差快速拉至300元来看，预计本次7-8基差操作周期在1-2周，目标基差500元以上，但500元以上开始存在一定风险，极值或在550-580元/吨左右。

月度平衡表

数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

周度基本面情况

主要矿企新闻更新

• 【中国铜冶炼厂年中谈判进展】据反馈，市场传言Antofagasta与中国铜冶炼厂年中谈判成交87/8.7加工费数字仅为矿山方面报价，矿山报价远低于中国主流冶炼厂预期，目前双方谈判正处于胶着状态。
• 【First Quantum：拒绝Barrick Gold提出的非正式收购要约】据悉，最近First Quantum Minerals Ltd.拒绝了全球第二大黄金生产商Barrick Gold Corp.提出的非正式收购要约。Barrick Gold在过去几个月向First Quantum提出了要约，这是该公司寻求扩大铜业务途径的一部分。但First Quantum表示并不热衷于合并，并拒绝进行任何实质性谈判。周四，First Quantum的股价在加拿大股市大涨13%，创下去年11月以来的最大单日涨幅。截至多伦多时间下午2点06分，该股上涨7.8%，公司估值为173亿美元。Barrick股价在纽约交易时段下跌1.7%，使该公司市值降至289亿美元。
• 【Hudbay Minerals, Copper Mountain：股东批准两家企业合并】Hudbay Minerals Inc. 和Copper Mountain Mining Corp. 的股东已经批准此前宣布的两家公司合并。因此，Copper Mountain将成为Hudbay的全资子公司。该交易获得批准的消息是在2023年6月13日收盘后传来的，当时Hudbay的股价收于6.49美元。该股目前的52周交易价格在8.47美元至4.07美元之间。根据2023年的预估铜产量，合并后的公司是加拿大第三大铜生产商(每年15万吨)。Copper Mountain的主要资产是在加拿大不列颠哥伦比亚省拥有75%股权的Copper Mountain Mine，目前年产量约为1亿磅（约4.54万吨 ）铜当量，预计在其21年矿山寿命的前10年，平均年产量将增加到约1.4亿磅（约6.35万吨）铜当量，每磅现金成本为1.19美元。该公司一直在钻探名为New Ingerbelle的卫星矿床，以确定足够的储量，为Copper Mountain的矿山计划寿命再增加10年的产量。

数据来源：根据新闻整理，紫金天风期货研究所

铜精矿/粗铜加工费

• 铜精矿方面，截止上周五（6月21日）SMM进口铜精矿指数（周）报91.1美元/吨，较上期指数增加0.55美元/吨，迎来14连涨。上周，铜精矿现货市场持续清淡，现货需求弱，市场活跃度低。矿供应稳定，发运卸港也较顺利。冶炼厂原料库存处于常规水平，买货积极性低，询盘在90美元中位以上，主流交易7月以后的船期货物。市场仍然对TC上涨存在乐观预期。
• 近期，Antofagasta与日本和韩国冶炼厂就2023下半年以及2024年上半年确定的长单谈判结果TC/RC为88.0美元/吨及8.80美分/磅，较前一次2022下半年以及2023年上半年确定的TC/RC75.0美元/吨及7.50美分/磅上涨13.0美元/吨及1.30美分/磅。Antofagasta与日韩冶炼厂的年中谈判结果能较上期的TC/RC75.0美元/吨及7.50美分/磅增加13.0美元/吨及1.30美分/磅，其背后是谈判双方对2023年-2025年的全球铜精矿供需平衡形成一致预期，今年的铜精矿宽裕程度最大，明年宽裕程度减少，后年形成紧缺格局。据国内参与此次谈判的部分中方冶炼厂表示，follow此加工费的意愿并不强，目前Antofagasta和中国冶炼厂依然存在一定分歧，中国冶炼厂上周开启第二轮谈判且预期结果倾向于90美元低位。
• 据海关总署数据显示，2023年5月中国进口阳极8.88万吨，环比增加4.56%，同比减少0.72%；2023年1-5月累计进口阳极铜46.31万吨，累计同比减少13.4%。5月阳极铜进口量上涨的主要原因是进口比价出现盈利机会以及国内阳极铜需求的增加。后期来看，5月进口比价持续盈利，而铜价大跌导致精废价差进一步收窄，国内阳极铜开始进入相对紧张状态且国内粗铜加工费有所下调，因此国内对于进口阳极铜的需求进一步增加，预计6月阳极铜进口量环比将继续上涨。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

铜精矿港口数据

• 上周，中国7个主流港口进口铜精矿当周库存为64.9万吨，较上周环比增2.4万吨。分仓库来看，北海港库存清零，锦州港及防城港港均出现一定量增加。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

冶炼利润

• 上周，人民币汇率波动剧烈，硫酸价格小幅回升，令国内炼厂冶炼利润有所增长，但涨幅表现并不明显。近期炼厂重心倾向铜精矿谈判，在此期间，利润较难出现明显变化，除非铜价本身出现剧烈波动，导致的利润变化。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

沪铜价差结构

• 上周，沪期铜逐步反弹，但在换月后7-8基差再度扩大至300远/吨左右，且现货升水配合快速抬升至600元以上，下游端午节前被迫硬性接货，但在升水拉升至600元以上后市场交投依然受到明显抑制。同时，换月后部分买交企业将货源地区间换货操作，导致华南地区升水始终难有起色，较华东地区表现明显逊色。后期来看，本周初部分智利及进口转内销国产品牌到货，市场将出现升水品牌主动压价，平水铜被迫调价的局面，但现货市场湿法等货源依然稀少，整体来看华东货源依然有限。不过考虑本周为半年期关口，部分企业存在现金流吃紧的状态，故本次基差操作周期较短。另外，部分非洲货源开始到港，将对下游从零单市场拿货积极性有所打压，中间商流转滞缓，市场活跃度将有所下降。从周初基差快速拉至300元来看，预计本次7-8基差操作周期在1-2周，目标基差500元以上，但500元以上开始存在一定风险，极值或在550-580元/吨左右。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

伦铜结构曲线

• 截至6月26日，伦铜库存回落至7.93万吨附近，注销仓单比例增加至62.01%左右。依然处于较高点位。同时，cash月转为升水至升水5美元/吨附近。从库存间流动来看，库存变动依然以光阳、釜山以及新加坡变动为主。从国内清关情况来看，清关增加量基本与LME亚洲仓减少幅度匹配。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

伦铜持仓与仓单集中度

• LME的Futures Banding Report显示铜价多头持仓中短期明显减少，同时空头中期中度持仓持调整至更远期，空头中远期轻仓有所增加，市场看多情绪有所减弱。
• Cash Report、Warrant Banding Report显示市场集中度下降。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

沪伦比值变动

• 端午假期间LME铜价大幅回落，但由于人民币恢复大幅波动，进口窗口并未打开，当月进口亏损幅度依然维持在800元以上，如我们之前预期。后期等待跨过半年期窗口以后，预计进口亏损将继续扩大并逐步转向出口盈利水平。期间，需要关注人民币的剧烈波动对进口盈利的影响。

数据来源：紫金天风期货研究所

保税区库存变动以及上海口岸到港量

• 近期进口窗口依然关闭，但部分进口商计划如非洲货源逐步到港，并直接清关，保税区库存进一步下降。上周，最终保税区库存进一步下降几近清零，周度清关量在2.85万吨，一半为保税区直接清关进入国内。预计保税区库存实际理论值在6-8万吨左右。分细项来看，清关品牌主要为：国产、智利、韩国等。广东保税区略减至0.6万吨。

数据来源：SHMET，紫金天风期货研究所

上海口岸周度清关及出口量

• 上周，到港船货数量有所减少，船货量在1.33吨附近，运往中国量依然有限。另外，国内炼厂持续出口至保税区量为2千吨，周度出口量为零。

数据来源：SHMET，紫金天风期货研究所

月度进出口量及观察指标

数据来源：SHMET，紫金天风期货研究所

废铜市场

• 截至6月21日，光亮铜与电解铜的含税精废价差依然在2000元/吨以上，废铜进口重归亏损状态。废紫铜方面，上周节前国内利好消息频传，继续对新能源汽车税收优惠，节前铜价冲高，废铜价格随之跟涨。持货商畏高情绪逐渐转浓，节前降库以规避节后铜价波动风险，出货动作较为频繁，现货库存保持低位，整体上节前废铜货源供应有所放量。端午期间LME伦铜价格冲高回落，为本就交投氛围冷清的废铜市场再添一层阴影，废铜现货交易量寥寥无几。下游铜厂原料库存陆续补充到位，采购进程有所放缓，主要侧重成品销售，采购端多以销定采为主。而少部分厂家为按时交付订单，节前积极进行原料备库。节中多数厂家放假休息，采购需求也大幅降低，采购量十分有限。
• 废黄铜方面，上周本周市场货源供应呈现地域差别，靠近南方沿海的再生金属市场，在得到进口废料的补充的背景下，货源供应紧张的局面得到一定缓解；而中部和华北地区的再生金属市场货源供应依旧比较紧张。总体上来说，虽然铜价波动刺激了持货商的出货意愿，但是废黄铜现货稀缺的问题并未得到解决，假期的到来，也让部分人提前休整，假期的贸易往来相对减少，因此供应整体仍旧偏紧。由于下游再生黄铜棒厂生产订单的减少，多数中小型企业都不做节前原料备库，少部分因厂内原料消耗，库存不足才有一定量的采购。而下游厂家方面也是对铜价上涨产生了一定的畏高情绪，不敢过多采购，保持谨慎，需求较弱。

数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

下游企业及终端

• 上周铜价重心抬升，下游表现如何呢？具体如下：
• 精铜制杆：据SMM调研数据显示，上周本周（6月17日-6月23日）国内主要精铜杆企业周度开工率为62.68%，较上周大降7.71个百分点。上周铜价持续上涨，且上海地区现货升水仍居高不下，端午节前下游整体备库意愿较低，精铜杆企业完全以销定产，原料按需采购。从调研来看，本周精铜杆消费表现不佳，导致铜杆企业成品库存压力增大，端午节期间有部分铜杆厂选择检修或停产，以控制库存风险，致使本周开工率出现大幅回落。端午节后多数铜杆厂将恢复生产，SMM预计精铜杆行业开工率将有所回升，关注节后现货升水及铜价走势对行业开工率的持续影响。
• 废铜制杆：上周，再生铜杆企业生产表现继续有所回升，虽然一些企业依然面临着原料采购难以及地方行业调整导致的生产困难，但部分稍好一些的企业已陆续开始提升产出或稳定生产。不过需要注意的是，目前多数企业的生产并未达到前期水平，一些多产线的企业目前依然是维持着单生产线的方式进行，因此当前产能利用率表现并不高。
• 铜管：上周，铜管生产企业整体产量情况与上周基本持平，长单稳定。目前铜管市场整体供应充足，部分企业开始有少量库存。部分龙头企业虽然依旧满负荷生产，但订单也存在减少的情况，小型企业大多订单也不理想。
• 铜棒：上周，铜棒企业产量较上周有所增加，从调研的情况来看，正值端午假期，下游企业提前备库超预期，部分板块有一定的放量，另外，铜棒企业前期原料采购基本完成，价格上涨明显，出货意愿增强，市场交投出现缓和。
• 铜板带：上周铜价延续震荡上行，铜板带现货价格高位运行，市场上畏高情绪显现，终端采购积极性不高，刚需采购为主，加之周末段处于端午节假期，铜板带市场上部分参与人员放假，不进行交易，导致周内铜板带市场成交量明显下降。

数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

库存变动

• 上周，LME与国内库存同步回落，尤其LME注销仓单高企，预计后期将进一步下降。但国内与LME不同，随着LME亚洲仓库变动巨大，大半进口货源运往国内，导致国内降幅有所放缓。分地区来看，华东地区库存波动较华南地区更为明显，因LME亚洲仓多运往上海、金华及宁波等地报关，华南市场库存相对温和，依然呈现缩减态势。后期来看，随着行业进入传统淡季，耗铜量小幅下降，市场供需双方追产转向四季度，届时市场活跃度将明显改善。

数据来源：SMM，Wind，紫金天风期货研究所

上海地区社会库存

• 上周，上海库存继续下降至5.46万吨以上。之前提到，尽管清关量巨大，但大半进口货源并未直接拉至国内，炼厂供货维持稳定，加之端午假期部分下游企业加大备货量，故导致库存出现一定量下降，故需要关注节后归来库存的变动。

数据来源：钢联，SMM，紫金天风期货研究所

广东地区社会库存

• 上周，广东地区库存总量略降至2.57万吨，趋于降势。华南地区端午节前下游亦增加接货量，炼厂到货量依然有些，国内某大型冶炼厂在当地抛货扰动市场，导致华南市场较华东市场表现萎靡。同时，上期所本次交割货流出多为华南地区，故多半贸易商急于抛售华南货源，换取华东地区货源，以赚取交割价差、异地升水价差，两地升水价差均值普遍维持在300元以上。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

无锡地区社会库存

• 上周，江苏无锡地区库存微调至0.2万吨，变动量有限。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

CFTC持仓

• 从6月20日的CFTC持仓来看，非商业多头与空头持仓占比分别为31.7%、30.7%，多头增加3.8%，空头减少4.3%，市场短期操作积极性下降。
• 非商业净多头持仓为1888张，为2个月来首次转正，COT指标为0.325。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

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