（报告出品方/分析师：国信证券 吴双）
01 国内特种电机龙头，电机研发历史悠久
公司是我国特种电机龙头企业。
主要产品包括防爆电机、普通电机、核用电机、起重冶金电机、屏蔽电机等，主要应用于石油、石化、煤炭、煤化工、冶金、矿山等等多个领域，公司各个产品均达到国内领先水平，其中公司屏蔽电机、电泵、1E 级 K1 类电动机达到国际先进水平，公司主氦风机产品取得了国内“重点领域首台套创新产品”认证。
公司电机研发历史超过80年。公司前身 1937 年成立于沈阳，1953 年改名为佳木斯电厂，成功研制出我国第一台防爆电机，并于第一个五年计划开始我国防爆电机的大规模生产，1998 年加入哈电集团，2000 年公司改制成股份有限公司，佳木斯电机股份有限公司正式成立，2012 年公司成功借壳上市，2017 年证监会向佳电股份下发了市场禁入决定书和行政处罚书，主要原因：公司通过少结转主营业务成本、少计销售费用等方式虚增 2013、2014 年利润，2015 年再将前期调节的利润进行消化。
2017 年公司进入了持续发展轨道，踏上高质量发展新征程。
公司实控人为国务院国有资产监督管理委员会，股权结构相对稳定。
截止2023年5月24日，哈电集团直接持有公司25.97%股份，通过全资控股子公司佳木斯电机厂有限责任公司间接持有公司10.78%股份，合计持有公司36.75%股份，为公司最大股东。
自 2012 年上市以来，哈电集团、佳木斯电机厂与北京建龙重工一直为公司持股前三大股东，股权结构长期保持稳定。
公司于2019年推出股权激励计划。
授予的限制性股票数量为980万股，占计划公告时公司总股本的 2%，激励对象不超过 180 人，其中中层管理人员 55 人，核心员工 93 人。
股权激励有助于公司进一步建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起，同时对公司未来的业绩增长有一定的促进作用。
02 发展高效节能电机成为行业共识，竞争格局持续优化
我国电机市场空间超1500亿元。
从电机功率方面看，根据《电机能效提升计划（2013－2015 年）》，2011 年我国电机保有量约 17 亿千瓦，根据《电机更新改造和回收利用实施指南（2023 年版）》，2021 年底我国电机保有量约 30 亿千瓦，平均测算可得 2011-2021 年年均新增电机量约 1.3 亿千瓦，另考虑工业电机寿命通常在 5-10 年，假设平均寿命 8 年，每年更新存量电机的 1/8，则每年更新电机量约 3.75 亿千万，更新及新增合计需求约 5.05 亿千瓦。
从电机每千瓦均价看，2022 年佳电股份/卧龙电驱电机均价分别约 317/291 元/千瓦，若假设市场电机平均单价为 300 元/千瓦，则每年电机市场空间超 1500 亿元。
碳中和、碳达峰背景下，发展高效节能电机成为我国电机行业发展趋势。
国内多次提高电机能效标准，2020 年发布的强制性国家标准《电动机能效限定值及能效等级》（GB18613–2020）将我国的最低能效标准 IE2 提升至 IE3 水平，约束电机制造商生产高于 IE3 等级的电机，进一步推动了高效电机的生产和市场占有率的提升。同时，要求销售的电机要加贴最新的能效标识。
《电机能效提升计划（2021-2023 年）》提出，到 2023 年高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上。2022 年发布的《工业能效提升行动计划》中规划 2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以上。
电机能效升级推动行业格局优化，高效电机领先企业份额持续提升。由于高效节能电机制造难度大、标准更高，随着高效节能电机成为行业趋势，行业进入壁垒强化，行业集中度持续提升。2017-2022 年高压电机市场规模 CAGR 为 7.99%，佳电股份电机（主要为高压电机）营收 CAGR 为 18.39%，南阳防爆的收入 CAGR 为13.06%，均高于高压电机行业 CAGR。
03 推进解决同业竞争事宜，公司竞争力有望提升
推动解决同业竞争问题，公司竞争力有望提升。
根据公司公告，为了解决佳电股份、昆电公司与哈动装之间的同业竞争问题，哈电集团2011年出具了《避免同业竞争的承诺》；2016年9月将其持有的昆电公司全部股权转让给无关联关系的第三方；2020年拟将哈尔滨电气股份有限公司持有的哈动装51%股权转让给佳电股份；2021年哈电集团进行阶段性整改，提出采用“委托经营”的方式作为过渡性措施，委托佳电股份管理哈动装，并签署《委托管理协议》；2022年哈电集团与公司同意续签《委托管理协议》，继续由公司管理哈动装的全部业务和资产。目前哈电集团正全力推进解决同业竞争问题的工作。
04 受益三代核电批量化建设，四代主氦风机打开公司成长空间
公司具备主氦风机生产能力，首批主氦风机已实现交付且并网运行。
公司研发的四代核电主氦风机是我国具有完全自主知识产权的具备第四代核能系统安全特性的高温气冷堆核心设备，是高温气冷堆的“心脏”。
佳电系高温气冷堆核电项目主氦风机设备的总包单位，负责主氦风机核心部件——驱动电机独立研发制造；负责变频器、电气贯穿件、电磁轴承等供货；负责风力部件、冷却器、挡板、电动装置等整体成套。
2018 年，世界首台套主氦风机设备顺利通过出厂试验，首台套已交付业主石岛湾核电站；2020 年公司总包的主氦风机项目 1、2 号机组反应堆“冷试”功能试验一次性成功；2021 年，国内首座高温气冷堆核电站成功并网发电，主氦风机正式投入商业运行，标志着公司主氦风机研制工作圆满完成。
公司已中标主氦风机设备 10 台套。
根据中核集团电子采购平台信息，公司已中标主氦风机设备 10 台套，分别为 XX 绿能项目主氦风机设备 4 台套（第Ⅲ标段）,XX绿能项目主氦风机设备 2 台套（第Ⅱ标段）、江苏绿能项目一期工程主氦风机设备 4 台套（第Ⅱ标段）。
公司在二代核电的核用电机市场占据主导地位，有望充分受益三代核电批量化建设。
公司现有核电业务方面，公司是国内首家取得核级电机设计、制造许可证的企业，在核电领域首次全部实现了多系统配套电机的国产化，在核电领域占据主导地位。
公司为我国2代核电项目配套了八千余台核用电机，占有率在80%以上，在三代核电技术方面，公司已承接了中核、中广核的“华龙一号”项目，现已完成了中核“华龙一号”福清核电项目5、6号机组核电产品及中广核“华龙一号”示范堆项目防城港二期核电工程的交付，已完成中核“华龙一号”出口示范项目巴基斯坦卡拉奇核电项目K2/K3项目，正在执行中广核三澳核电、太平岭核电、陆丰5/6及中核漳州、昌江3/4项目等。
解决同业竞争方面，哈动装是国内核电主泵电机龙头，承担三代核电AP1000主泵电机的技术吸收创新，公司积极推进解决同业竞争事宜，若完成哈动装收购有望进一步提单台核电机组的可获得价值量。
结合公司目前核电电机的主导地位及未来同业竞争问题的逐步解决，公司有望充分受益国内三代核电的批量化建设趋势。
盈利预测
01 假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
防爆电机：公司是国内防爆电机龙头，2020-2022年公司防爆电机收入分别为10.89/14.54/17.48亿元，同比增长2.37%/33.49%/20.00%。
防爆电机主要用于石化、煤炭、冶金以及核电行业。考虑宏观经济持续复苏，碳中和、碳达峰推动传统能源向低碳转型，石油石化、煤炭、冶金行业安全意识持续上升，预计防爆电机需求有所上升。
同时，我国三代核电批量化建设趋势已形成，2019-2022年审批机组分别为4/4/5/10，公司是核电领域电机龙头，预计充分受益。
此外，目前我国四代高温气冷堆技术全球领先，公司系主氦风机核心供应商，随着四代核电推进，有望打开进一步成长空间。
预期公司2023-2025年公司防爆电机收入21.85/26.87/32.25亿元，同比增长25.00%/23.00%/20.00%；毛利率方面，考虑原材料逐步下降、公司规模效应，预期2023-2025公司防爆电机业务毛利率分别为27.50%/28.00%/28.50%。
普通电机：普通中小型电动机应用领域广泛，主要受到宏观经济影响，大型普通电动机主要应用于电力、水利行业。竞争格局方面，普通电机竞争格局相较防爆电机更为激烈，公司普通电机产品地位处于行业上游水平，考虑宏观经济整体呈现复苏态势，同时高效节能趋势有望优化竞争格局，预期公司2023-2025年公司普通电机收入19.46/22.96/26.41亿元，同比增长20.00%/18.00%/15.00%；毛利率方面，考虑原材料逐步下降，以及公司规模效应，预期2023-2025公司普通电机业务毛利率分别为16.50%/17.00%/17.50%。
综上所述，预计公司2023-2025年营收43.40/51.93/60.75亿元，同比增长21.27%/19.65%/16.98%，毛利率分别为23.90%/24.23%/24.63%，毛利10.37/12.58/14.97亿元。
02 未来 3 年业绩预测
根据以上假设，我们预计 2023-2025 年归属母公司净利润分别为 4.42/5.62/6.87亿元，同比变动 25.9%/27.2%/22.2%。
估值与总结
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
01 绝对估值
首先对资本成本进行假设。
Beta值：数据样本选取2020-2022年电机行业卧龙电驱、大洋电机、湘电股份，通过Wind估值算出无杠杆Beta为0.92；
无风险利率：选取最近发行的10年期国债利率2.68%;
股票风险溢价：以道琼斯指数近20年的年复合增长率4.36%为基准，考虑到我国作为新兴资本市场，给与3%的溢价，由此得出股票风险溢价7.36%。
Kd：为税前债务成本，一般采用债券的到期收益率来反映，此处我们选取AA级中债企业债收益率作为参考；
永续增长率：公司产品的下游应用广泛，与宏观经济环境相关性较高，假设公司永续增长率为1%
根据以上主要假设条件，测算得出加权平均资本成本WACC为9.45%，考虑到公司作为成熟、且能稳定产生现金流的企业，故采用FCFF估值法对公司进行绝对估值，得出公司合理估值为17.16元。未来10年估值假设条件见下表：
绝对估值的敏感性分析
该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，对折现率与永续增长率设置两档均为0.2%的变动幅度，折现率浮动范围为9.1%-9.9%，永续增长率的变化范围为0.6%-1.4%，对应计算出绝对估值法下股价的合理变动区间为15.87-18.72元。
02 相对估值
公司是防爆电机龙头，我们选取同为电机领域的公司卧龙电驱、大洋电机、湘电股份作为可比公司。
卧龙电驱：全球工业电机龙头，主营产品为工业驱动电机及控制电机、微特电机及控制；佳电股份主营产品为防爆电机、普通电机；
湘电股份：我国电工行业的大型骨干企业，主导国内大型国防设备等开发应用，主营产品包括电机、电控、特种产品及备件；
大洋电机：致力于成为全球电机及驱动控制系统绿色环保解决方案领域的卓越供应商，主营产品包括建筑及家居电器电机、新能源汽车动力总成系统、氢燃料电池系统及其关键零部件等产品。
从营收、利润来看，佳电股份营收、利润体量较小，但整体增速较快；从盈利能力来看，佳电股份毛利率高于行业均值，整体盈利能力较好；从三费情况来看，公司期间费用率与可比公司变化一致，处于行业平均水平。
综合考虑可比公司的估值及公司的成长性，我们预计佳电股份2023-2025年归母净利润分别为4.42/5.62/6.87亿元，对应PE 17/14/11倍，一年期合理估值为14.80-18.50元（对应23年PE 20-25x）。
03 总结
综合上述几个方面的估值，我们预计2023-2025年归属母公司净利润分别为4.42/5.62/6.87亿元，对应PE 17/14/11倍，一年期合理估值为14.80-18.50元。
风险提示
01 估值的风险
我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在14.80-18.50元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：
可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.68%、风险溢价7.36%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；
我们假定未来10年后公司TV增长率为1%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；
相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的可比公司的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，最终给予公司23年20-25倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。
02 盈利预测的风险
基于电机行业未来几年高效节能趋势的发展，我们假设公司未来3年收入增长21.3%/19.6%/17.0%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。如果高效节能电机未来渗透率不达预期，行业竞争激烈，公司产品价格下降，公司未来营收增速可能不达预期，假设公司2023-2025营收增速为10%/10%/10%，则2023-2025年公司归母净利润为4.01/4.70/5.40，同比增速14.1%/17.3%/15.0%。
考虑到原材料成本下降，公司规模效应，我们预计公司未来3年毛利率分别为23.90%/24.23%/24.63%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。
若未来原材料价格大幅上涨，公司可能受到较大冲击，假设原材料价格大幅上涨，悲观考虑公司毛利率与2021年持平，即未来三年毛利率为20%，则2023-2025年公司归母净利润为2.91/3.64/4.30，同比增速-17.2%/25.2%/18.3%。
03 经济环境风险
电机制造企业受国家宏观经济发展形势和国际经济增长幅度影响较大，国家投资方向的波动对公司产品需求影响较明显。当前中国制造业延续稳定扩张态势，但经济发展面临的国际环境和国内条件都在发生深刻而复杂的变化。国际环境日益错综复杂，不稳定性不确定性明显增加，可能给公司带来政策风险。
04 原材料价格风险
电机产品的主要原材料为电磁线(铜材料)、硅钢片、钢材等，主要原材料价格的波动将会对公司经营业绩产生一定的影响，若原材料价格大幅上涨，可能会对公司毛利造成影响，进而导致公司盈利能力下降。
05 四代核电进展不及预期风险
公司是四代高温气冷堆主氦风机供应商。目前四代核电仍处于示范试验阶段，若后续进度不及预期可能会影响公司未来在核电业务方面的收入，进而对公司造成不利影响。
06 石化、煤炭领域资本开支不及预期
公司防爆电机下游主要用于石化、煤炭行业，受石化、煤炭行业资本开支的增加以及安全意识的提升，防爆电机需求增加。若石化、煤炭行业资本开支降低，可能会影响公司防爆电机需求，进而对公司业绩产生不利影响。
07 解决同业竞争问题不及预期
哈动装是国内核电主泵电机龙头，承担三代核电AP1000主泵电机的技术吸收创新，与公司在业务上存在同业竞争，目前哈电集团正全力推进解决同业竞争问题的工作，如果解决同业竞争，有望进一步提升公司核电行业的竞争力，若同业竞争问题解决不及预期，可能会对公司业绩产生不利影响。
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报告来自【远瞻智库】
