6月26日，审计署在全国人大常委会的2022年审计工作报告中，通报了PPP项目审计情况，主要问题包括入库环节审核不严、履约环节不尽诚信和建设运营环节不当推责揽责。
当前PPP项目具体运作中，存在的问题还包括：部分在库项目超行政区10%红线且财政压力分配不合理以及引致新增隐债、项目资本金不足、社会资本方结构失衡、没有落实融资方案导致项目失败等。
本文先分析审计署提出的PPP项目问题，对项目运作和投融资的影响；再说明PPP项目运作和投融资中，如何依规操作，及如何应对当前存在的问题；并通过项目各方的资金行为分析，构建投融资模型，以及通过银行PPP项目贷款，以金融机构角度进一步分析如何解决当然PPP问题；最后用一个可行性缺口补助案例，具体解析项目运作和投融资模式。
01
审计署指出PPP问题分析
1、入库环节审核不严，指出夸大预期收入、调减财政支出责任以及存在政府部门虚构财政财务数据的现象。
该问题主要是为规避财政关于PPP各项文件中的5%、7%和10%红线约束；特别是“财金【2022】119号”文中，对于10%的红线又有新表述，严禁通过“借用”未受益地区财政承受能力空间和“报小建大”来规避财政承受能力10%红线约束。
夸大预期收入，通常也与人为压降项目支出相伴；一方面会削弱对外融资偿付能力，亏蚀项目资本金，从而金融机构在参与PPP融资时，要定性及定量确定现金流，并做好情景分析；另一方面，项目运营净现金流入减少，会导致政府补贴增加或其他项目救助责任，有新增地方政府隐性负债的风险。
2、履约环节不尽诚信，指出承诺办理用地手续引入社会资本，但各种原因导致项目因土地未落实而停工停建或进度缓慢。
土地无法落实，项目肯定会停工停建，但项目用地如何落实，会从更多方面影响项目运作和投融资；例如项目用地以什么方式供用，划拨、出让、租赁或者作价入股；项目供地方式和项目运作模式的关系，以及项目形成资产，能不能抵押。
3、建设运营环节不当推责揽责，推责主要是项目内容超出社会资本方能力，揽责主要是地方政府或国企承担了应社会资本方承担的项目运营责任和风险。
一方面，社会资本方的定义的责任范围，在财政部文件中有明确规定；另一方面，在PPP融资中，金融机构例如银行，在办理如PPP项目贷款时，除需关注项目公司中社会资本方出资比例等合规问题，还需实质辨别社会资本方是否有能力运营项目，以规避信用风险。
02
PPP应如何运作
PPP业务的逻辑，首先是项目主体发起项目建议，然后进行物有所值论证和财政承受能力论证，再组建项目公司筹集资金，最后进行建设和运营。本文按照这条主线，依次陈述当前条件下PPP运作要素。
（一）参与主体
PPP的参与主体，最基本是政府包括其代表方和社会资本。其他参与方包括共同组建的项目公司、监理单位、勘察设计单位、建设单位、审计单位和金融机构等。
1、社会资本
早在2014年的财政部PPP操作指南中，定义社会资本为，已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业。
“财金〔2019〕10号”和“财金【2022】119号”文，又分别对本级地方人民政府实际控制的平台公司和国有企业不得作为本级PPP项目的社会资本方，做出了基本相同表述。
所以，当前的社会资本方应当民营企业、外资企业，以及非本级人民政府能实际控制的国有企业，同时必须承担运营责任。
2、项目公司
PPP项目可以通过项目公司形式运作，也可以不设项目公司。
项目公司可以由社会资本（一家或多家企业）出资设立，也可以由政府和社会资本共同出资设立。但政府在项目公司中的持股比例应当低于50%、且不具有实际控制力及管理权。
项目公司可以是社会资本发起成立，实施机构或其关联企业参股；也可以是实施机构预先成立项目公司，社会资本增资参股，并最终控股；一般会在招标文件中载明。
最后，项目公司的股权比例，体现了政府的财力和对项目的控股要求；政府持股比例高，股权投资支出责任大，必然降低运营补贴支出能力，较高的持股比例也不利于社会资本方运营项目。
（二）政府支出
政府支出包括股权投资和运营补贴；股权投资支出=项目公司自有资金*政府持股比例；运营补贴支出要区分不同付费模式。
（1）运营补贴支出责任
政府付费模式下，政府承担全部运营补贴支出责任；
可行性缺口补助模式下，政府承担部分运营补贴支出责任；
使用者付费模式下，政府不承担运营补贴支出责任。
三种付费模式区别见表一：
表一：三种付费模式比较
（2）政府支出责任如何划分
“财金【2022】119号”文，要求合理分担跨地区、跨层级项目财政支出责任，严禁通过“借用”未受益地区财政承受能力空间等方式，规避财政承受能力10%红线约束。
对于跨政府层级的财政支出责任，既然红线是一般公共预算收入的10%，那么可以按跨层级的一般公共预算收入主要项目分配比例确定支出责任；例如按照所得税或增值税在省市县直接的分配比例，来确定省市县PPP项目的财政支出责任比例；对于跨区域的支出责任，一般应按照区域内的建设成本、未来收益或建设规模比例来确定。
（三）供地模式
PPP项目的供地模式，影响着政府出资方式、项目成本、项目资产管理，和项目对外融资能力（能否提供抵押担保方式）等。
首先，财政部文件明确规定PPP项目主体不得参与土地收储和前期开发等工作；
其次，PPP项目的供地方式，主要根据项目的营利性质，包括划拨（是否名录内）、作价入股、租赁和出让，不同的供地方式，土地使用权所有者也不一样；
再次，为确保PPP项目主体与出让土地使用权人一致性，可采取的方式包括“两标并一标”（社会投资人招标和土地招标合并），以及先进行土地的招拍挂，后以单一来源采购或竞争性磋商进行PPP项目的采购；
最后，关于PPP项目资产能否抵押，建成的项目经依法批准可以抵押，但也要具体结合土地使用方式和项目运作模式。
（四）严禁新增隐债
严禁新增隐债应当包括两方面内容，一是形式上的新增隐债，二是项目收益不及预期产生的救助义务类或有新增隐债。
形式上的新增隐债主要是通过签订阴阳合同，或由政府方或政府方出资代表为项目融资提供各种形式的担保、还款承诺等方式，由政府实际兜底项目投资建设运营风险。
更应当关注的一种新增隐债风险，是项目收益不及预期的情况下，例如运营期使用者付费较预期偏差较大，政府很可能产生救助责任或增加可行性缺口补助金额，从而引发新增隐性负债。
03
PPP投融资模式
投融资模式的本质，是不同来源资金投入项目，项目产生不同类别的收益，收益能够合规且充足的覆盖不同的项目资金来源。
1、项目资本金
PPP项目资本金的要求明显高于国务院关于项目资本金的诸多文件定义；其一，“财金【2019】10号”文关于规范PPP的六项要求，包括项目公司股东以自有资金按时足额缴纳资本金，也就是说项目公司股东的注资款必须是自有资金，而不能是债务资金，包括不能是符合国家规定的股东借款作为资本金，实质是向上穿透的股东资本金出资必须为自有资金；其二，不得以债务性资金充当项目资本金，这样即便是符合国家规定的债务性资本金，如专项债和政策性金融工具，也不能作为PPP项目资本金。
2、收益来源
根据PPP方式的不同，收益来源主要包括政府购买服务收入、项目运营收入、政府补贴收入和税收优惠；对于社会资本方，还应当包括其关联建筑企业的施工利润，以及外部融资带来的资本收益。
对于施工利润，PPP项目实施方案等文件中是包括在项目成本中，PPP项目方案的利润率指标，仅指项目公司层面的利润率。相对于需建设完成后按年收入的运营收益，施工利润的回款期短，风险相对低，且收益总额大，对提高社会资本总体IRR水平作用明显。
金融机构提供的外部融资，其成本明显低于项目IRR，再加上项目资本金占比通常不高，一般只是符合国办文件的最低要求，较大比例的融资杠杆会明显放大社会资本的收益。
3、外部融资
PPP项目的外部融资，主要是金融机构提供，如商业银行、政策性银行、信托、保险和证券；也包括民间资本以私募基金方式进行财务性投资。
外部融资的担保措施，包括项目资产抵押，项目收益权质押，投保建工商业保险，以及第三方或社会资本母公司保证担保等。
4、各方资金行为
项目公司的项目资本金，其项目资金用途没有限制；收益来源，一要符合预算等财政要求，二是不能土地出让金挂钩。
金融机构资金，特别是银行贷款，资金用途和还款来源不能与土地费用及出让收入相关；例如贷款资金不能用于PPP项目土地的征迁和整理（某些省份特定PPP项目管理办法中有项目公司从事项目土地整理的表述）、不能用于土地使用权的租赁，当然更不能用于变相或置换土地出让金；还款来源不能与预期土地出让金挂钩。
笔者之前有文章专门讨论了土地出让金的问题，这里不再赘述。
5、投融资模式
投融资模式的构成根本取决于参与方及其资金行为，如下图：
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银行PPP项目贷款
银行可以提供的融资方式包括项目贷款、发行和购买债券、理财资金股权和债权投资、当然也可以包括保理和保函等衍生业务；至于流贷，项目公司自身肯定不能为项目办理流贷、银团贷款不是基础信贷产品，而施工单位的流贷不能重复融资。
1、一般要求
银行参与PPP项目贷款，除参照一般项目贷款流程，还应当结合PPP业务特征；例如关注PPP合同规范性、社会资本方和特许经营权的合规性、地方财政能力和支出是否纳入预算及规划和草案、项目付费类型和预期收益情况、政企合作方式和社会资本运营能力等。
2、社会资本方
社会资本方，首先不能是本级政府能实际控制的国有企业；其次，在项目公司中的持股比例要大于50%；再次，要实质承担运营责任并有运营能力，这就要求社会资本方，在经营范围、相关资质和管理人员从业经历等方面，有与从事PPP项目相关的证明。
3、财务分析
PPP项目的财务分析，包括偿债备付率、IRR、情景分析，以及不能夸大现金流入缩小现金流出等；
现金流入方面，需关注使用者付费项目的单价不符合市场价、数量虚大、以及虚增收入项目等，并应当做不利情况下的情景分析；现金流出方面，主要是合理确定支出水平，以及不能调减支出项目，如在获取土地的情况下，不计算土地相关税费。
还款来源方面，既然是项目贷款，那么银行项目贷款的还款来源，只能是项目自身的销售收入、补贴收入，及其他收入，而不能是项目之外的收入，无论是项目公司或不成立项目公司时的社会资本。
4、增信方式
由于PPP项目形成的资产所有权不一定属于项目公司，需区别于项目营利性质、运作模式是否有拥有所有权的阶段，以及土地获取方式，不是全部PPP项目都能提供项目资产抵押担保。
其他可行的担保方式包括：第三方保证担保（一般为平台担保公司）、社会资本方关联企业保证担保、特许经营权质押、财政差额补贴预期收益质押，以及投保建工商业保险等。
05
案例分析
根据统计数据，PPP项目中可行性缺口补助方式近年来约为59%，此处案例的设计为运营补贴支出责任，采用可行性缺口补助的方式的省内跨地级市经营性收费高速公路项目。
本案例项目公司根据PPP合同，获取高速公路的收费权、广告经营权、服务区设施经营权以及其他经营性业务，并依法享有高速公路特许经营权；本案例不涉及车辆购置税资金补助，部分数据假设参考PPP项目库中执行阶段高速公司项目。
1、基本数据
假设项目总投资90亿元（建设里程100公里，含资本化利息），项目资本金比例为30%（27亿元），A项目公司由社会资本B公司持股60%，即投资16.2亿元，作为政府代表的实施机构C国企出资10.8亿元，持股40%。
公路项目的资本金比例最低为20%，本案例资本金达到30%，项目可对外融资63亿元；项目采用BOT模式，不涉及土地出让，根据PPP相关文件和会计制度，本案例项目公司没有项目所有权，对外融资担保措施为特许经营及财政差额补贴预期收益作质押。
建设期2023-2025共3年，运营期2026-2050共25年。项目公司收益率定为6%，折现率定为5%，可行性缺口补助按公式测算：
该公式的理论逻辑是，在运营期，在总投资5%的年机会成本下，要使得项目公司达到6%的年收益，在预测的使用者付费数额之外，当年运营补贴支出数额是多少。
2、支出责任的合理划分
政府支出责任，本案例按照一般公共预算收入主要项目的分配比例进行分配，做到财权与事权的匹配。
因为所得税和增值税在一般公共预算收入中占比比较大，例如增值税在25%的地方留存后，省市县分配比例一般为10%：10%：5%（即2:2:1），可以按照该比例划定PPP项目中的省市县支出责任，则股权投资支出责任分别为4.32、4.32和2.16万元。
也可以加入所得税，取两个税种的加权平均。
3、项目运营补贴计算
参考PPP项目库中执行阶段的高速公路项目，同时为说明补贴支出责任的计算，本文简单将运营成本（现金流出）和运营期收入（现金流入），均设定为阶段性增长的整数。
其中运营收入包括车辆通行费收入车辆通行费收入、油品营业收入、便利店收入、餐饮服务收入、广告收入及其他路衍收入。
则在90亿元总投资、6%收益率和5%折现率下，项目年均建设成本和相应的运营补贴如表二：
表二：项目年均建设成本和运营补贴
上表中，总运营补贴数额为387329.4亿元；在第2040年，补贴金额是24332万元，省市县的补贴金额分别为9732.8万元、9732.8万元和4866.4万元。
4、项目收益及情景分析
该案例中，收益率为6%，折现率为5%，是按照6%的成本加成收益，在5%的机会成本下，折算出来的各年度现值的年均建设成本；但项目公司在建设+运营期，并不能取得6%的内含收益率，因为是前三年投入90亿元建设成本，后面25年取得运营和补贴收益。
表三：项目公司28年内含收益率
该项目28年的内含收益率是4.882%（2027-2049数据同表三），如果要提高内含收益率，有两种途径；一是银行贷款成本低于4.882%，当然目前的5年以上LPR为4.2%，政策性银行和国有大行利率还有可能下浮；二是加入社会资本方关联建工企业建工利润。
按照一般市政项目成本加成15%简单计算建工利润，在2023年年初和其后三年每年年末均有15%利润（假设等同现金流入）计算，项目内含收益率达到6.078%，有显著增长。
表四：项目公司+社会资本关联建工企业
内含收益率
情景分析，如果实际运营收入为预期数值的90%，则总运营补贴金额增加165000万元，该支出责任或者增加地方政府隐性负债、或者影响其他PPP项目申报，也会影响项目的外部融资偿债能力。
5、数据说明
案例数据简单将运营成本和收入设为整数，主要为分析PPP项目的政府支出责任、内含收益率衡量和情景分析；
关于可行性缺口中的政府支出责任，需要包括绩效考核系数因素，设定6%的合理利润率，并不是政府兜底；但绩效考核应当是对于项目和公共服务产品的供给，而不是使用者付费部分；所以，如果实际运营收入下降，是由于产品的供给或维护原因导致，那么绩效考核系数小于1，运营补贴也不会保证有6%的利润率，政府运营补贴的实际金额还有赖于调整机制。
06
结论
合规运营PPP项目：需合理划分各级政府支出责任，例如以一般公共预算收入主要项目分配比例决定支出义务比例；需合理预测项目运营收益，避免因收益不达预期导致的救助责任和新增地方政府隐性负债；社会资本方既要合规，也要有项目实际运营能力；项目资本金必须为股东自有资金股权出资；土地使用方式，与项目性质、项目运作模式以及能否为项目融资提供抵押相关；金融机构融资，用途和还款来源均需合规，除项目资产抵押外，还可以项目收益作为质押。
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来源：新基建投融圈
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