（报告出品方/作者：方正证券，杨鸣龙）
1 黄金：预期不断增强，需求旺盛驱动金价长期看涨
1.1 美国实际利率是追踪金价波动的重要指标
在所有可能影响黄金价格的因素中，最重要且直接的影响因素是对未来实际利 率走向的判断。黄金作为实际利率的对冲工具是业内基本的传统共识，二者间 长期存在负相关关系，实际利率上涨，黄金下跌；实际利率下跌，黄金上涨。 黄金是一种不产生任何收益的资产，实际利率是持有无收益黄金的机会成本， 较高的利率会降低黄金等无息资产的吸引力。
美国经济疲软但通胀压力仍存。制造业 PMI 是衡量经济健康最重要的指标之 一，尽管制造业并不是国家 GDP 非常重要的组成部分之一，但它仍是即将到来 的衰退或增长的早期指标，美国 ISM 制造业 PMI 增长通常被视为对美元有利、 对黄金不利。2023 年 5 月，美国 ISM 制造业 PMI 为 46.9％，低于市场预期值 47％，延续收缩态势。美国劳工部公布的 5 月 CPI 数据，从 4 月的 4.9%超预期 下降至 4%，创下 2021 年 3 月以来新低。尽管通胀率已经腰斩，但与美联储的心 理预期仍有差距，实现 2%的目标仍然艰巨。
2023 年 6 月，美联储决定将联邦基金利率继续保持在 5.00％-5.25％，一方 面，通胀持续降温，美国经济稍显疲态；另一方面，通胀下降速度仍难让美联 储安心，劳动力市场也保持相对强劲。一旦降息开启，顽固的通胀水平下，实 际利率向下利好黄金价格上涨。
1.2 去美元化叠加黄金需求旺盛，金价长期处于上涨趋势
“去美元化”将使黄金价格走向长期上涨趋势。现代信用货币体系从根本上是 美元主导的，只有当美元出现重大状况的时候，黄金才可能出头。从长期的视 角来看，去美元化在一定程度上能够削弱美元的地位，一些国家和机构可能会 转向购买黄金等避险资产作为储备资产来保护自己免遭美元波动的影响。而 且，去美元化会在一定程度上削弱美国在全球经济和政治中的地位，这可能导 致地缘政治风险加剧，从而带来黄金等避险资产的需求增加。
黄金在国际储备中的作用在各国央行得到了加强。由于不存在信用或交易对手 风险，同时也是政治中立的资产，在地缘政治压力加强时，黄金将成为一种受 欢迎的资产，而政府赤字增加、公共和私人债务膨胀进一步提高了黄金作为避 险资产和价值储备手段在国家战略中的重要性。以美国为首的国家对俄罗斯的 制裁可能会鼓励其他国家的中央银行和政府重新考虑黄金在其储备中的地位， 全球央行有充分的储备多元化和地缘政治理由将更多储备转向黄金。 黄金价格与全球央行对黄金的购买力度正相关。黄金作为避险资产，当地缘政 治风险上升，经济下行时，以及未来不确定性上升时，各国央行会大量购入黄 金，黄金的价值随之增长。世界黄金协会数据显示，黄金价格与各国央行黄金 购入量基本保持同向变动，黄金价格从 2010 年一季度的 1109 美元/盎司，增长 到 2023 年一季度的 1888 美元/盎司，各国央行黄金购入量由 2010 年一季度的 59.7 吨增长到 2023 年一季度的 228 吨。
黄金上市公司的股票走势与黄金价格走向大致相同，但上市公司的个股价值还 与公司本身的基本面有着莫大的关联。储量丰富、产量高、黄金业务收入、毛 利占比高、克金成本低的金矿公司，其公司业绩相对于黄金价格的弹性也相对 较大。
2 铜：蓄势待发正当时
2.1 全球铜矿供给增速放缓，冶炼端干扰不断
2.1.1 矿端增长条件受限，新增铜矿释放或在2023 年见顶
2022 年铜的勘察预算增幅较大，勘察投资主要集中在拉丁美洲。2022 年全球金 属勘察预算增长的主要驱动力仍是黄金，铜在预算增长规模上仅落后于黄金。 自 20 世纪 90 年代以来，全球铜矿勘查预算停滞不前，近几年来受铜价大涨推 动有所改善，根据 S&P Global Market Intelligence 数据，2022 年全球铜勘查 预算近 28 亿美元，增长 21%，创 2014 年以来新高，且预算主要投资在拉丁美 洲，占比达 43%。
全球铜矿勘察投资增加但大型铜矿发现减少。过去几年由于铜勘查预算滞增， 近几年来大型铜矿发现并没有增加。虽然与 2021 年相比，2022 年铜储量和资源 量有所增加，但其增量大部分来自 20 世纪 90 年代的发现。
矿山开发的长周期存在诸多不确定性。由于 20 年前发现的铜矿项目目前正处于 生产阶段，铜矿建设缺乏勘探支出尚未阻碍铜供应。据美国国家矿业协会估 计，平均需要 7 到 10 年才能获得在美国运营矿山所需的许可证。从发现矿床的 那一刻起，到矿山真正建设完成的时间甚至更长。在这期间，铜价波动以及不 稳定的政府政策都有可能会阻碍公司开设或勘探新的矿床。例如，智利政府提 议对铜生产增税可能会导致该地区矿业投资下降，因为南美洲是主要的铜生产 地区。为了避免这些问题，铜矿企业可能会选择扩大现有矿山，而不是开发新 项目。 矿石品位下降是该行业的一个既定的、持久的挑战。随着现有矿山的扩张，矿 石品位往往会下降，开采同样数量铜的成本也会增加。S&P Global Market Intelligence 的一份报告显示，全球铜矿平均品位已从 2015 年的 0.45%下降至 2021 年的 0.42%，并预期全球铜项目的计划产能自 2023 年后开始大幅减少。
预计未来几年全球铜企资本支出不会有太大涨幅，新增铜矿释放或在 2023 年见 顶。2015-2019 年全球铜矿企业资本支出小幅增长，其后受疫情影响资本性开 支快速下降，2022 年铜企资本支出有所增长但对比 2012 年的支出水平还有较大 差距。随着 2021 年铜价阶段性见顶，预计 2023 年左右资本支出将小幅上涨， 结合铜矿企业新投矿山投产进度，2023 年或是新增铜矿的释放大年，其后新增 铜矿释放增速有所下降。
2.1.2 冶炼端干扰因素较多，2023-2025 年新增产能有限
2022 年冶炼环节紧张，造成冶炼产能增量与铜精矿产能增量不匹配。2022 年全 球粗炼产能 2462.2 万吨，同比下降 0.96%，为 1998 年至今首次负增长的年 份。由于部分产能退出以及停产等因素影响，冶炼环节特别是粗炼环节紧张， 造成铜精矿无法有效转化为精炼铜。据 SMM 数据，2022 年中国新增粗铜产能 58 万吨、新增精炼铜产能 100 万吨，国内粗炼产能的增量持续低于精炼产能。
预计 2023 年国内粗炼产能的增量将持续低于精炼产能，但随着阶段性停产扰动 减弱，粗铜供应紧张的压力将有所缓解。近两年中国粗炼产能项目相对有限， 远期规划依然较多。海外粗炼产能于 2024 年后集中释放，预计未来铜原料将以 粗铜形式流入中国市场。SMM 预计 2023 年国内新增粗炼和精炼产能分别为 46 和 56 万吨。根据 ICSG 的预测，2022-2026 年，全球粗炼产能将以每年 0.5%的速度 增长，其中中国粗炼产能增长 23%。
2022 年以来，随着疫情的影响逐步减弱，全球铜矿产量得以逐步恢复。进入 2023 年以后，新增铜矿增速或于 2023 年达到峰值，2023-2025 年矿端供应增量 将逐步下滑，我们预测 2023-2025 年全球铜矿产量 2286.2/2321.8/2348.2 万 吨，冶炼端走出 2022 年粗铜生产瓶颈，全球精炼铜在 2023-2025 年预计将达到 2633.9/2686.6/2740.3 万吨。
2.2 需求端新兴领域用铜有保障
全球精炼铜消费缓慢增长，中国是世界上最大的铜消费国家。2022 年全球精炼 铜消费量达到 2604.8 万吨，同比增长 3.1%，由于极端天气、能源紧张、通胀、 新冠疫情对世界经济以及铜消费产生了显著的负面影响，但整体消费仍好于 2021 年。分地区消费结构来看，中国是世界上铜消费量最大的国家，2022 年精 炼铜消费占比 53%，而美国则以 7%的占比位列精炼铜消费量的第二位，中美合 计消费占比达 60%。
电力消费是用中国铜主要领域，新能源快速发展有望持续提升用铜占比。从全 球铜的终端需求结构来看，设备、建筑和基建占比分别约为 30%、30%和 15%。 从中国铜的下游需求结构来看，2022 年中国电力耗铜量最大，占比达到 46%， 其次分别是家电（14.2%），交通运输（12.3%）、建筑（8.2%）；从历年来中国终 端需求变化来看，电力消费仍是用铜主要领域，但随着中国新能源的快速发 展，风电、光伏、新能源汽车等用铜新领域将加大新能源板块的用铜量。根据 SMM 的预测，2023 年交通运输耗铜量占比将提升至 12.9%、2025 年提升至 14.2%，用铜结构不断优化。
十四五期间电力建设聚焦电网转型、 能源升级、 大力发展新能源等。2022 年 国家发展改革委、国家能源局正式印发《关于加快建设全国统一电力市场体系 的指导意见》，指出到 2025 年，全国统一电力市场体系初步建成，有利于新能 源、储能等发展的市场交易和价格机制初步形成，到 2030 年，全国统一电力市 场体系基本建成，适应新型电力系统要求，电力资源在全国范围内得到进一步 优化配置。同年三月，《“十四五”现代能源体系规划》提出，以电网为基础平 台，增强电力系统资源优化配置能力，提升电网智能化水平，推动电网主动适应大规模集中式新能源和量大面广的分布式能源发展。未来我国电力系统将发 展成为智能化、清洁化的高效电网系统。 十四五期间电力投资继续增长，预计 2023-2025 年中国电力用铜需求分别为 676、696.3 和 717.2 万吨。根据前瞻产业研究院数据，电网每投资 1 亿元，可 推动 800-1000 吨铜消费量，电源每投资 1 亿元，可推动 200 吨铜消费量。国家 电网表示 2023 年电网投资预计将超过 5200 亿元，十四五期间，电网规划投资 累计将超过 2.9 万亿元，假设 2024-2025 年电网投资保持 3%的增速，预计 2023-2025 年中国电力用铜需求分别为 676、696.3 和 717.2 万吨，叠加双碳目 标背景下，电力行业将对铜需求形成有效支撑。
新能源汽车渗透率不断提升，用铜需求有望维持高景气, 我们测算出 2023- 2025 年中国新能源汽车用铜量分别为 48.9、58.5 和 73.3 万吨。据 EVTank 数 据，2022 年，全球新能源汽车销量达到 1082.4 万辆，同比增长 61.6%，销量主 要贡献来自中国市场，占比超 63%。EVTank 同时预测全球新能源汽车的销量预 计在 2025 年达到 2542.2 万辆。据此增速，我们估计 2025 年中国新能源汽车销 量将突破 1300 万辆。从单车用铜量上看，IEA 认为传统汽车单车用铜量为 22.3kg，电动车单车用铜量约为 53.2kg，而新能源汽车中电动车销量占比超过 2/3，因此我们可以将新能源汽车单车用铜量近似取作 53.2kg，由此，我们测算 出 2023-2025 年中国新能源汽车用铜量分别为 48.9、58.5 和 73.3 万吨。
铜的下游需求主要集中在电力、家电、交通、建筑等领域中，上述四个领域需 求量之和占比约为 80%，电子和其他领域需求较少且差异不大。我们预计 2023- 2025 年，中国铜消费量合计将分别达到 1492/1518/1573 万吨。
2.3 供需平衡分析：矿端供应增速见顶，精铜供给缺口仍存
随着全球铜矿供应集中释放，2023-2025 年矿端供应或将大幅改善，但新增产能 或将逐年走低，预计 2025 年后全球铜矿产量难有明显增长。随着疫情的全面好 转，传统领域需求复苏，叠加新能源汽车、风电、光伏等新兴领域的高速发 展，全球精铜供需缺口将持续加大，预计 2023-2025 年全球精铜供给缺口将分 别达到 16.1/24.6/59.7 万吨，中国精铜供给缺口将分别达到 382/373/380 万 吨。
3 铝：共振上行势渐显
3.1 海外复产进展较慢，国内产能逼近天花板
3.1.1 国内电解铝产能逼近天花板，西南地区减停产围绕水电供应周期波动
国内电解铝产能天花板逼近，产能布局逐渐从山东、河南向云南、广西转移。 自 2017 年电解铝供给侧结构性改革以来，我国电解铝进入低速发展时代。2022 年底建成产能 4445 万吨，逼近 4550 万吨的天花板；产能利用率达 91%，创历史 新高。从产能分布来看，我国电解铝产能主要分布在山东、内蒙古、新疆等 地，但 2020 年以来随着双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内 电解铝产能已从山东、河南等煤电省份向云南、广西等水电省份转移。
西南地区供应端干扰较多，减停产围绕水电供应波动。2022 年上半年以西南等 区域为代表的的产能集中复产及增产，行业运行产能在 7 月迎来高点，其中 7 月份云南省内大多数电解铝企业达到满负荷状态；8-9 月份四川、云南相继因为 干旱高温，水电不足，电解铝企业惨遭大幅减产，年底贵州电力不足再度减 产。 电力情况将长期干扰西南地区电解铝生产。西南地区电解铝对水电依赖较大， 气候带来的水位问题将长期干扰当地电解铝的发展。电解铝企业也在寻找增加 多样化电力来源，风光电建设也将加快，另外近期云南发改委发布《云南省推 动铝产业加快提升能效水平促进绿色低碳转型发展的实施方案（试行）（征求意 见稿）》，该意见稿中鼓励电解铝企业参与电源建设和电煤保供。SMM 预计未来三 季度国内复产产能主要集中在云贵川地区，但云南能复产的潜力还要继续观望 电力水平，叠加贵州元豪及兴仁登高等剩余新增产能投产，预计未来国内新增 及复产产能总规模达 122-316 万吨左右。
3.1.2 海外电解铝复产缓慢，新增产能集中在东南亚国家
能源限制海外电解铝产能释放，2022 年欧洲地区电解铝减产约 136 万吨。据 SMM 数据，截止 2022 年 7 月，全球电解铝建成产能总计约 7928 万吨，其中，欧 洲地区总建成产能约 1034.8 万吨，占全球总产能的比例约 13%。自 2021 年底开 始，欧洲天然气价格暴涨，电解铝用电成本大增，叠加罢工事件影响，欧洲电 解铝厂出现较大幅度减产，截止到 2022 年末，欧洲电解铝产能共减产 136.4 万 吨。
2023 年欧洲复产产能规模仍受能源限制，海外整体复产节奏慢，海外新增产能 主要集中在印尼、马来西亚等东南亚国家。2023 年，南美洲地区部分电解铝企 业复产进展缓慢。2022 年欧洲能源价格高企引起的减产企业，目前并未有大量 的复产，仅法国敦刻尔克铝业公司有所启动，计划 5 月份满产。据 SMM 统计， 2023 年海外新增产能主要集中在东南亚地区，其中印尼华青铝业一期 100 万 吨，于今年 3 月份开始通电投产，预计 2023 年投产 25 万吨。目前，国内多家 企业在东南亚投资铝厂，未来东南亚铝产能将得到进一步提高。
3.1.3 原料价格回落，电解铝成本降低
电力、氧化铝和预焙阳极占电解铝生产总成本的 85.5%。2022 年生产一吨电解 铝的总成本中，电力成本占比 34.7%、氧化铝成本占比 32.3%、预焙阳极成本占 比 18.4%，三大成本合计占比 85.5%。根据 SMM 数据，生产一吨电解铝需消耗 13500kwh 电力、1.925 吨氧化铝、0.45 吨预焙阳极，2022 年平均单吨总成本达 到 18003 元/吨，同比增长 15.1%，平均利润为 1935 元/吨，同比下降 40.7%。
动力煤价格回落，火电成本下降。我国电解铝用电来源主要仍以火电为主，占 比达到 80%以上，动力煤是火电主要原材料。2022 年底以来，我国动力煤价格 持续回落，截止 2023 年 5 月 31 日，动力煤市场均价 850 元/吨，相较于 2021 年 10 月巅峰时期价格接近腰斩。动力煤成本下行助推电力成本降低，截止 2023 年 5 月 31 日，SMM 平均电价降低至 0.432 元/kwh。
2023 年 5 月以来氧化铝价格持续走弱。氧化铝的生产成本主要由矿石成本、烧 碱成本以及能源成本构成，这三者约占总成本的 76%。受国内外矿石供应偏紧影 响，矿石价格波动空间有限。随着新投产能逐渐释放，氧化铝市场供应将继续 增加；需求端云南电解铝减产，短期氧化铝需求增量有限，2023 年 5 月以来氧 化铝价格持续走弱。
石油焦是生产预焙阳极的主要原料。今年以来，预焙阳极原料价格快速下跌， 石油焦在 4 月末跌至均价 2300 元/吨左右。需求方面，国内需求缓慢增长，海 外下游企业去库存影响采购节奏放缓，对出口带来一定影响，阳极市场需求偏 弱。5 月石油焦价格略有回暖，阳极价格跌幅略微收窄。
3.2 传统领域需求回暖，新能源领域贡献增量
3.2.1 传统领域用铝需求有保障
电源投资持续增长+特高压工程建设加速，电力领域用铝需求有保障。电源建设 包含传统电力建设及新能源电力建设，是用铝重要领域。2022 年电源基本建设 投资累计完成额 7208 亿元，累计同比增长 30.34%，电网基本建设投资累计完成 额 5012 亿元，累计同比增长 1.23%。电网建设中主要用铝场景是特高压建设工 程，而钢芯铝绞为特高压电力传输的首选材料。2022 年特高压累计线路长度达 44613 公里，当年新增 2457 公里。按照 SMM 测算，每公里特高压直流线路用铝 量在 55.2 吨左右，每公里特高压交流线路用铝量在 63.4 吨左右，特高压工程 建设的提速将成为支撑铝需求增长的重要环节。
3.3 新能源领域用铝需求保持较快增长
汽车用铝合金主要包括铸造、轧制、挤压和锻造四大类。其中，铸造铝合金主 要用于汽车发动机缸体、缸盖、离合器壳、保险杠、车轮、发动机托架等零部 件；轧制铝板带箔主要用于车身面板、车门蒙皮、散热系统、电池壳、电池箔 等；挤压型材主要用于防撞梁、悬挂件、各种支架、电池托盘等；锻造件主要 用于车轮、保险杠、曲轴等。 新能源汽车销量保持较快增长。2022 年中国新能源汽车销量 688.7 万辆，同比 增长 95.6%，新能源汽车渗透率达到 25.6%，景气度持续高涨。2023 年 1-5 月， 中国新能源汽车销量 294 万辆，同比增长 46.8%，销售数据仍然旺盛。
太阳能发电和风电用铝量远高于传统发电方式，十四五期间用铝量将迎来显著 增加。不同发电方式下，太阳能发电用铝需求能达到 12.9t/MV，海上和陆上风 电用铝需求分别为 3.6、2.4t/MV，远高于传统燃煤和燃气发电。2022 年 3 月， 国家发改委、国家能源局印发的《“十四五”现代能源体系规划》提出加快发 展风电、太阳能发电，加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建 设。“十四五”期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超 过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍，我们认为十四五期间大力发展太阳能发 电和风电将有利地促进下游铝消费。
光伏、风电等可再生能源快速发展，2022 年全国风电、光伏发电新增装机突破 1.2 亿千瓦，达到 1.25 亿千瓦，连续三年突破 1 亿千瓦，再创历史新高。以风 电、光伏发电为主的可再生能源新增装机占全国新增发电装机的 76.2%，已成为 我国电力新增装机的主体。其中风电新增 3763 万千瓦，同比下降 20.9%，太阳 能发电新增 8741 万千瓦，同比增长 59.1%。
随着传统建筑、电力等领域逐渐回暖，新能源领域用铝需求不断放量，我们认 为终端需求有望保持较快增长。预计 2023-2025 年国内电解铝总需求分别为 3607、3773 和 3951 万吨，同比分别增长 3.22%、4.58%和 4.71%。
3.4 电解铝供需仍处于紧平衡状态
铝库存仍处于历史较低区间。LME 铝总库存自 2022 年 8 月 23 日触底后当前缓慢 回升，但整体仍处于较低水平。国内电解铝社会总库存自 2023 年 3 月 6 日触及 2020 年 4 月以来新高后持续去库，截至 6 月 5 日已连续去库 68.6 万吨至 58.3万吨。SMM 认为，整体来看，电解铝锭库存整体处于去库趋势，且就目前了解的 在途货量和铝会的转化比例来看，铝锭近期预计仍维持低位水平。
我们预计 2023-2025 年国内电解铝供应短缺 9.7/88.94/178.94 万吨，整体处 于紧平衡状态，对铝价形成支撑。2023 年国内外供给方面新投产能较少，海外 复产缓慢，社会库存量相较往年维持较低水平运行。需求方面，地产端竣工修 复以及政策拉动，新能源尤其是光伏领域或是下游需求最大亮点，总体来看 2023 年需求同比有明显提升。
4 锂：阶段性企稳反弹
4.1 短期震荡运行，关注冶炼厂利润修复后的供给增量
以碳酸锂为例，锂价经历 2022 年 11 月近 57 万元/吨的高点后急转直下，至 2023 年 4 月首次跌破 18 万元/吨，较高点的跌幅达到 69%，随后有所反弹，目 前处在 31 万元/吨的水平。进入 2023 年以来，1 月，碳酸锂价格大幅回落，需 求的悲观预期愈加浓厚，采购节奏继续放缓，部分贸易商出现恐慌性抛货，以 小批量多次成交拉动市场价格逐渐下探；4 月，终端需求未见起色，市场观望情 绪较为浓厚，贸易商低价抛货加速现货价格的下跌。盐湖捂货不出，江西盐厂 由于原料短缺挺价意愿强烈，贸易商趁机炒作下，市场价格有所企稳；5 月，下 游正极材料厂需求转好，对碳酸锂的采购积极性增加，加之贸易商和锂盐厂控 价，大型企业锂盐拍卖和毁单压力下，碳酸锂价格水涨船高。后期，碳酸锂价 格上涨略显乏力，价格行至 30 万元/吨时，明显传导困难；目前，碳酸锂市场 博弈激烈，价格难涨难跌，承压下略有上行。
