创投观察：退出渠道更畅通，缘何成了部分GP的“幸福烦恼”？

从资本市场注册制改革试点，到全面落地实施的这几年，企业上市速度加快、创投机构项目退出周期也大大缩短，募投管退全链条的运行效率可谓得到进一步提高。但是，改革红利持续释放的同时，也给一些创投机构带来“幸福的烦恼”。

“有些医药类项目都还没过临床二期就上市了，我们可能分享不到企业发展的红利了。”一家专注于生物医药领域投资的VC机构合伙人近日对记者诉说了他们在项目退出时的烦恼。实际上，今年全面注册制正式落地实施之时，就有头部机构创始人对记者表述过这样的苦恼：许多企业很有可能到了二级市场才迎来爆发式的成长，创投机构如何把握退出时点、获得更好的收益值得好好思考。

近年港股18A开闸、科创板允许未盈利企业上市，都为部分硬科技企业登陆资本市场创造了更加便捷、友好的环境。尤其是生物医药企业，近年频频将港股视为重要的上市融资之地，企业背后的投资机构也因此获得了更为通畅的退出渠道。

包括生物医药、半导体/芯片在内的硬科技领域中的科创企业，往往具有发展周期长、成长速度慢的特点，七八年的发展时间不在话下，更多是长达10年及以上，因此，不少硬科技企业极有可能IPO了也还未迎来技术和成果的大爆发。而企业发展的长周期，与当下创投基金短则“3+2”，长则“5+2”的投资期限不匹配，因此，投资机构也极有可能在企业迎来爆发式增长之前，就已经退出了。

或许有人会问，企业能否不那么快上市？创投机构倘若看好企业的价值，是否可以想办法继续持有？事实上，即便是真正的“潜力股”，其在一级市场上的融资也受诸多因素影响，在一级市场或许不见得能继续获得发展所需要的资金，符合条件登陆二级市场或许是一个更好的选择。

企业上市之后到点就得退出，看起来投资机构会错失部分企业的发展红利。但同样值得深思的是，企业业务上的突破和进展，是否一定会与其在二级市场所表现出来的业绩和股价成正比？有投资人却认为不一定。理由是，无论是一级市场还是二级市场，大家都是根据企业的发展预期来进行估值的，尤其是二级市场，资金对企业有一个更长期的预期，所以即便企业当下的技术或业绩没有爆发，也不一定代表其股价上没有表现。对于企业背后的机构投资者来说，最关心的无非还是股价表现，能否给自己的投资带来更大的收益。

此外，一二级市场的投资逻辑和投资模型有一定的差异，影响二级市场估值的因素很多，这并非一级市场投资人所能把握的，一级市场投资人或许更需要客观地认知到自己的能力和优势所在，做自己能力范围之内的事情，能卖个高点固然值得高兴，但按时退出落袋为安也是一种稳稳的幸福。

事实上，跟记者交流的投资人多数认为，作为一级市场投资人，决定投资能否获利的最核心最关键的环节还是在一级市场上，尤其是如今一二级市场价差缩小、甚至出现估值倒挂的环境下，企业上市也不意味着赚钱，一直持有不放从而错过股价峰值后反向走下坡路的案例也不在少数。

甚至一些早期投资人发现，项目在一级市场上退出，收益甚至高于在二级市场上市退出。一定程度上，企业的生命周期正如一个婴儿的成长周期，前期的发展速度往往最快，企业的估值提升也最快，反而到企业发展后期增速开始放缓。

一位早期硬科技领域的投资人曾对记者坦言，自己的机构在2015年前后就从中后期投资全面转型到早期投资，从这些年早期投资的收益来看，确实高于此前做中后期投资所获得的收益，更何况如今做后期投资的收益还不如当年，所以在他看来，找准一级市场的退出机会，很多时候还胜于等待企业上市退出。

时代环境变了，游戏规则也随之生变，但为LP赚取合理的收益却是永恒的使命，只不过，如今要完成这个使命，机构们面临的挑战更大、任务更艰巨，谁能及时调整好心态、姿态和打法，谁就能在新形势下运筹帷幄、决胜千里。

责编：岳亚楠

校对：赵燕