中金2023下半年展望 | 建材：寻找短期确定性和长期成长力

展望后市，我们认为需求侧中重点工程或仍较为旺盛，但地产与市政则受资金制约，需求复苏的核心仍在于资金。在当下需求缓慢修复进程中，供给侧的格局决定盈利端的改善程度，1）消费建材：行业加速出清，但存在竞争扰动，原材料价格回落后毛利率有望部分修复；2）新材料：供给仍有释放，需探索相对底部平衡点后再寻成长之路；3）大宗建材：估值趋底、赔率具备吸引力，但供给的缓慢出清使得反转的拐点或仍有延后。

基于此，我们认为：1）中短期：需求弱复苏下，寻找议价能力优越、竞争格局稳固、盈利夯实底部的板块，相关标的有望享受成本回落的红利；2）长期：需求磨底、供给稳固后，格局将逐步优化，长期成长性与盈利性将有序回归，推荐底部思维布局强α的成长型选手；3）阶段性：“保交楼”作为潜在发力点，关注存在阶段性供需错配的玻璃板块。

摘要

消费建材：寻找高确定性与强成长性。地产端需求疲软，行业存量竞争加剧，龙头收入结构向非房与零售的调整速度体现企业核心α；同时企业在向小B+C端转型过程中，渠道的细化与深耕或为关键胜负手。推荐龙头优势显著、盈利安全边际深厚的抗周期龙头，并以底线思维推荐长期优质成长资产。

玻纤：筑底蓄能，改善可期。1H23价格处于低位，头部企业产能落地节奏较预期明显放缓，我们预期2H23行业内需有望边际改善，成本压力缓释，行业盈利已然筑底，2H23有望温和反弹。

玻璃：需求改善+成本下移，盈利弹性逐季体现。1H23浮法玻璃需求较年初持续温和改善，2H23旺季需求有望再攀台阶，叠加成本端纯碱、燃料已明显降价，行业盈利有望逐季改善。

水泥：错峰机制仍在有效执行，底部静待旺季。1H23龙头错峰限产执行力度尚可，进入2H23旺季后供需面有望改善，叠加煤价中枢下移，下半年龙头企业盈利有望逐季改善。

风险

需求恢复不及预期，供给出清慢于预期，行业竞争加剧。

正文

投资概要：需求温缓复苏与出清叠加，寻找短期确定性和长期成长力

需求端：复苏温缓，资金和下游补库意愿是核心变量

开工端核心困扰仍然是资金到位偏慢，多雨高温天气亦有影响。从建材企业反馈来看，上半年重点工程需求较为旺盛，同比有明显增长，但地方市政和小型基建项目受资金紧张影响，实物工作量一般；其中，部分经销商反馈，订单层面并非特别缺乏，但由于部分项目账款回收期限太长，经销商不愿承接，而符合账期要求的订单则增长平平。此外，4-5月华东、华南雨水天气较往年偏多，也导致部分工程施工进度出现放缓。

补库乏力是竣工端消费建材需求恢复相对偏慢的重要因素。3-4月，浮法玻璃表观需求体现为高度旺盛，和竣工端消费建材发货情况（同比温和改善，2Q增长较2-3月略有放缓）出现一定背离，我们推测下游加工商、渠道的补库意愿是关键。据隆众，4月浮法玻璃终端加工厂订单仅温和改善，但加工厂、贸易商补库意愿较为明显，推动厂商库存6周内去化约40%，表观需求强劲。但5月开始，下游补库意愿明显减弱，因此浮法玻璃厂商库存出现累积，价格亦随之下跌。而从我们的草根调研来看，进入二季度，竣工端消费建材龙头经销商对未来预期较为谨慎，且部分品类出现了一定程度的价格竞争以抢占经销商仓库，下游经销商出现了“买涨不买跌”的心态，整体以观望情绪为主，导致消费建材发货改善相对温缓。

2H23需求或逐步改善，潜在催化创造超预期空间。展望下半年，我们预期随着专项债和配套信贷资金逐步落地、雨水高温天气结束，下游开工、竣工端的资金情况、施工条件均有望迎来改善；在此基础上，我们认为如稳增长政策继续落地，有望催化建材经销商、终端加工厂及项目补库意愿，推动旺季建材企业发货表现同比显著增长。

图表：水泥发货率

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表：五大品种钢材表观消费量

资料来源：我的钢铁网，中金公司研究部

供给端：错位的时钟，消费建材、新材料出清与升级加速

各子板块整合、出清的进度差异较大。随着2022年建材行业利润率下行，部分领域产能过剩矛盾明显突出，市场开始关注建材板块的产能过剩情况与潜在的出清路径，但我们认为各细分领域供给情况差异较大：1）需求仍有稳定/高速增长预期的玻纤、碳纤维、其他新材料行业，扩产压力整体仍然存在，且产能主要来自于头部企业，生产效率仍处在升级进程中；2）水泥、玻璃等受产能置换和能耗要求等约束，新增产能相对稀少，但由于行业过去五年盈利水平较好，暂未出现大幅出清，行业仍在探索未来过剩状态下整合出清的新道路；3）而对于消费建材，中小企业多在过去三年受困于地产需求下行和成本大幅上涨，我们认为今年地产景气度持续筑底，一定程度上进一步加速了产业出清。

图表：建材子板块扩建速度与产能出清难度

资料来源：中金公司研究部

图表：行业细分领域过剩程度+出清情况

资料来源：中金公司研究部

消费建材：Alpha的真正体现时刻或将到来

行业出清加速，份额扩张能力向龙头集中。过去三年，中小企业受困于多重压力：疫情影响、地产信用风险、新开工需求下行、成本大幅上涨、以及自身资金链的紧张等，我们判断2022-2023年行业出清的速度在明显提升。同时，不同于此前的行业出清集中在小型企业的特征，目前处于中游的未上市企业也基本失去了扩张能力，因此行业份额扩张的能力向头部集中。

头部企业亦需探索下游渠道变革，彰显新阶段真正的Alpha。我们认为对于头部企业，尽快减弱和地产的强关联、强绑定，并使收入占比向非房地产和C端大幅倾斜是快速重焕活力的关键。我们认为消费建材企业的表观核心竞争力是渠道力、产品力、资金实力，但企业保持成长动能和景气波动中的相对稳定性，其内核是战略的前瞻性（正确且符合行业趋势的商业逻辑）、统一的文化氛围（高度的向心力）以及强大的执行能力（敢于犯错、及时纠偏的能力），我们认为近2-3年多重影响下的压力测试是对企业核心Alpha的考验。

玻璃：把握需求提振的涨价行情，中长期多元化+行业整合可期

行业供给增量基本被压制，传统旺季存阶段性提涨机会。我们认为，在更严格的产能置换要求下，今后行业的新点火产能产生的扰动基本可以忽略。我们观察到，在2022年进入冷修的40多条产线中，绝大部分小企业对复产较为谨慎，在6-8个月的冷修期完毕后，均未选择复产，今年上半年行业在产日熔量较2022年低约5%，供给收缩客观存在。我们认为在潜在的竣工需求回暖和贸易商补库动机的催化下，下半年传统旺季市场仍有望出现供需偏紧的阶段性价格反弹机会，叠加当前纯碱及动力价格整体回落，有望贡献增量盈利弹性。

行业整合机会逐步显现，龙头多元化业务发展注入中长期动力。我们认为，中期更严格的能效要求以及对地产竣工需求的下滑预期有望从供需两端共同作用，推动行业的新一轮整合。同时，当前浮法龙头正在着力布局多元化业务，中长期来看，我们认为随着深加工业务布局逐渐落地，提供的业绩贡献有望逐渐攀升，而龙头企业的成本优势凸显，光伏玻璃、镀膜玻璃等业务的长期成长逻辑有望对浮法玻璃龙头提供估值重塑机会。

玻纤：筑底时分化明显，需求渐进扩容

产能出清具备难度，提价看需求和行业协同。粗纱价格自3Q22下滑、在4Q接近底部区间，至当前磨底3个季度左右。近年来池窑纱产能占比超90%，且陶土法产能退出及重进壁垒不高，我们认为行业落后产能出清本身具备难度。我们复盘了玻纤行情遇冷时，行业投产节奏：1）龙头和二梯队企业都会选择性推迟点火计划以缓解供给阶段性压力；2）冷修作为供给调节阀，也将部分对冲产能增量，我们认为这在当前及未来仍适用。我们判断短期看，玻纤提价要待行业需求好转：1）新经济领域为代表的风电、汽车、光伏领域需求释放力度再强一些；2）以基建等为代表的传统领域不过多拖累。中期看，我们认为在供给+需求双增的大趋势下，供需阶段性错配有望带来投资机会。

筑底时盈利实现分化，根本由于产品结构差异赋予。我们认为，此轮玻纤筑底时，头部企业和尾部企业单吨盈利差距逐步扩大，根本原因或在于产品结构差异、以及产品质量差异带来的价格及库存管控差异。此外，待海外需求边际好转，龙头企业单吨盈利优势或更明显。

新材料：降价是压力也是试金石，静待行业格局逐步稳定

供给阶段性过剩，价格处于下行通道，但降价是压力也是试金石。我们认为，以碳纤维为代表的新材料由于企业产能投放较快，供给会阶段性大于需求，导致价格下降。但降价一方面或减弱部分新进入者热情、降低供给进一步过剩的风险；另一方面，降价是检验企业经营质量、成本管控的试金石。我们认为需关注头部碳纤维企业降本控费兑现情况，以及在复材环节进展。

水泥：需求缓复苏中展望产能过剩的解决之道

下半年景气或将继续呈现缓复苏，基本面存在超预期可能。我们认为由于地产开工端仍在筑底，基建项目推进和资金到位仍有一定时滞，后续淡季需求或仍有下滑压力，但度过7-8月的相对淡季，行业量价仍有望随着传统旺季到来而逐步恢复，当前行业估值处在绝对低位（2008年以来的0% P/B分位），若旺季存在超预期的政策叠加或加码，则行业基本面、板块股价表现均存在超预期可能。

内生+外部动力有望助力行业探寻产能过剩的解决之道。当前行业价格降至较低水平，已有部分经营不善、成本高企的产线停窑，我们认为，中期在更严格的能效以及碳减排要求下，部分效率低下、能耗及排放不达标的小企业缺乏成本竞争力，在耗尽过去几年积蓄的资本后，可能逐步自发退出，龙头企业亦保持对并购整合的兴趣，行业内生整合趋势有望加快。同时，随着碳交易等政策工具进入实质性的研讨阶段并最终推出，我们认为未来碳交易的纳入有望对行业成本曲线施加影响，帮助进一步出清缺乏成本竞争力的产能。

成本端：成本下降、盈利改善是伪逻辑吗？

地产下行周期+成本上行的艰难时刻已经过去。2001年到2023年期间，地产新开工下行周期中，恰好有5次和PPI上行周期重叠，意味着建材板块作为典型制造业中游行业，在地产新开工下行带来需求下滑的同时，往往还需要面临后周期能源、原材料价格上涨带来的成本压力，盈利受到挤压，近两轮（2018、2022年）地产下行周期较为典型，在需求乏力、价格难以提涨的同时成本端原燃材料价格坚挺，带来建材板块企业盈利明显受挤压。2023年伴随着PPI转负，建材各个细分领域成本压力均有明显缓解。

成本下降≠盈利改善，供需面和行业格局是盈利决定关键因素。当PPI逐步转负，成本压力的缓解是否能够转化为盈利的改善是不确定的，板块盈利的决定因素仍在行业供需面和产业的格局。如行业格局分散，且明显供过于求，成本曲线的塌陷反而会使价格失去支撑，在渠道库存高企情况下尤甚（经销商预判价格下跌时会大幅抛售，加速下跌）；而如供需面并未失衡，行业格局集中且稳定，龙头企业价格竞争意愿不彰，则成本的下降有望大幅度转化为增量利润，因此展望下半年，格局集中稳定、龙头有定价能力、盈利安全边际强且估值性价比高的板块盈利或更有保障。

图表：地产新开工及竣工 vs. PPI

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：建材板块毛利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：建材板块净利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：细分领域供给端评判表

资料来源：中金公司研究部

盈利预测与估值：底部资金拥抱高安全边际龙头，积极政策是核心催化

展望2Q23，水泥、玻璃、玻纤盈利同比或仍较大幅度下挫，高基数效应并未完全消失，消费建材则更多呈现分化。全年来看，我们认为行业格局集中、龙头有定价能力、盈利安全边际强且估值性价比高的龙头企业盈利更有保障；去年成本上涨剧烈、行业小企业出清明显的板块则有望呈现高弹性，业绩存在的不确定性较前者更强。

当前建材估值整体在低位，但内部分化较大。当前水泥板块P/B约0.83x，处于历史0%分位（历史最低）；玻璃板块P/B 2.9x（旗滨1.9x），由于头部企业普遍具备新材料玻璃研发的能力，估值体系从纯周期股（2018年前）逐步过渡为周期成长股，当前处于历史40%分位；玻纤板块P/B 2.2x（巨石亦为2.2x），处于历史20%分位；消费建材板块P/B 2.7x，处于历史30%分位（P/E TTM 35x，处于历史~56%分位）。同时，有定价能力、盈利安全边际强的龙头企业更受外资青睐。从我们对过去14年的复盘看，对建材板块积极的政策预期是重要的催化剂，短期核心催化仍然在政策预期。

图表：建材行业沪深股通持股占比总股本情况

注：统计口径为沪（深）股通持股占比，实际总外资持股比例一般明显更高资料来源：Wind，中金公司研究部

风险提示：需求恢复迟缓，供给出清慢于预期

需求恢复低于预期：若地产销售端仍处疲软态势，则地产开工端需求仍将持续承压，保交楼下的竣工增速亦可能低于预期，且地方性的市政、基建项目也或因缺乏资金而难有起色。

供给出清速度低于预期：若小企业仍具备较强韧性，且信贷资质下沉支持其发展，则小企业出清速度或慢于预期，行业竞争压力或持续存在，利润率恢复态势则将延缓。

行业竞争加剧：若需求压力下原材料价格回落，则价格端缺乏支撑，易使得行业竞争加剧，可能使得此轮复苏存在波动。

消费建材：寻找高确定性与强成长力

需求骤变，渠道调整速率体现核心α。近几年，由于市场需求低迷、存量竞争加剧；原材料价格上行，毛利率受损；地产销售不畅，产业链资金紧张等，行业内大小企业均面临较大的压力，供给加速出清，份额向头部集中。但对于头部企业，能否重拾高增长、重焕活力，核心在于渠道结构调整的快慢，在于向工程+零售经销商转型的速率。我们看到，部分企业自2020年地产高峰期便开启渠道的布局，率先下沉市场、布局非房，通过人员招聘、品牌入库进入地方市场，以强力赋能（资金、价格、项目支持）获取经销商资源，向现金流、利润率更为优质的渠道模式转变。因此，随着近年来渠道占比的提升，各企业营收、利润上也表现更具韧性。

混沌期——企业决策出现分化，系于产业链β或者渠道风控能力。由于行业格局分散，各建材企业相较于18-20年“拥抱集采”、21-22年“控制地产敞口”的相同决策，当下出现一定的分化。部分企业认为当前是获取份额、扩大规模的好时机，加大经销商的开拓、资金支持力度以及产品价格让利，而部分企业则选择风险收紧、专注零散性项目，掌握商业主动权。而展望后市，我们认为，建材需求仍处于混沌期：1）向上看，若财政政策进一步发力，市政、城投等非房项目或加速上行，β力量凸显，将推动扩张型企业迅速卡位；2）向下看，若销售、拿地未有回暖，市政类项目资金压力或仍将延续，工程经销模式亦需加大风控力度，渠道的细化与深耕则为重中之重。

产业链资金较为紧张，商业模式&资金实力或成下一阶段加速器。因销售不畅，产业链资金紧张、需求偏低。同时，经销商因终端回款拉长，更为青睐账期的支持，因此当前资金实力是支持各企业维持高速增长的核心动能之一，通过拉长账期、抢夺经销商资源，有利加速渠道布局。但由于过去两年的地产信用风险，使大部分企业资产受损，资金支持有限。我们判断若未有股权融资改善资产负债表，则企业的发展则更多取决于产业链地位与自身的资金实力，成为下一β向上阶段的企业助推器，如若企业可通过产业链杠杆支持运营、或自身负债率偏低，在未来上行期则可加大经销商支持，快速扩大自身规模。

防水：成本韧性，多元转型

渠道深耕，产品多元化转型。今年以来，各大防水龙头均加大渠道资源的投入，通过工程渠道下沉市场、抢占非房市场，如雨虹加大属地化运营，并发展中小微合伙人以实现更为全面的渠道覆盖。同时，随着雨虹在零售端的大力开拓，防水类辅材产品一应俱全，形成了全品类+全渠道的迅速扩张，带动雨虹完成快速转型，零售占比逐步提升，而其他龙头企业亦逐步加大工程+零售渠道力度，实现多元化转型。

成本保持韧性，毛利率恢复或较慢。今年以来，防水行业主要原材料沥青价格环比基本维持稳定，并未随其他大宗商品大幅下行，但由于去年2Q-4Q22的高基数，同比压力仍有部分释放（2Q23沥青均价较2Q22同比-7%）。但同时存量环境博弈下，我们观察到行业产品价格亦有下行压力，或对毛利率产生一定影响。我们认为，中短期来看，防水行业仍存在一定的毛利率压力，但各家企业均加大防水涂料、高分子、新产业的布局，有利于支撑毛利率维持韧性。

图表：沥青价格变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

石膏板：成本红利，渠道拓展

行业集中定价权彰显，成本红利逐步体现。当前北新拥有近70%的市场份额，行业定价权凸显。回顾过去，在需求向上、成本上移的过程中，北新均会通过提价超额传到成本压力，叠加公司单耗优于同行，其单位毛利亦会有不少提升。当前，由于需求偏弱、成本下行，公司于1Q23提价，我们认为随2Q煤炭、废纸等成本快速下行，公司有望充分享受原材料红利。

下游需求复苏缓慢，积极开拓渠道迎新兴增长。我们估计石膏板70%需求来源于商业建筑，公司过去石膏板需求亦集中在工程、商业等领域，当期由于消费复苏仍需动能加大，对石膏板的需求释放滞后。因此，公司也做出积极转变，向家装、面材、下沉乡镇市场领域进发，进一步提升石膏板的消费属性，提升自身渠道力与产品溢价水平。

图表：北新市占率变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：石膏板价格、毛利与原材料走势

资料来源：卓创咨询，公司公告，中金公司研究部

涂料：策略相异，竞争分化

零售端：追求性价比，让利下游。我们看到，虽今年以来原材料持续走弱，但2Q以来家装需求表现也偏低迷，市场也出现一定程度上的产品降级，即消费者从中端产品转向低端产品，低端产品需求扩大。因此，如立邦于今年年初便推出高性价比的产品，让利消费者；同时，通过渠道下沉（3-6城计划），快速扩大渠道数量，使其在当下市场环境、庞大C端体量下，仍保持较为高速的增长。

工程端：竞争力凸显，增速分化。随大地产集采压力凸显，各家企业均转向非房或者小房地产市场，并通过细致周到的供应链服务、产品端的实时响应、账期的支撑、价格策略的变化等方式，不断抢夺小企业份额。而其中我们看到三棵树作为工程领域龙头，凭借高密度的服务、政商优势，竞争力凸显，持续保持高速增长。

图表：工程涂料收入增速分化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：家装涂料收入增速分化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

管材：稳健经营，质量导向