注入资产的经营效率低于上市公司现有水平，对公司经营改善提升有限。
王东岳/文
近日，皖通高速（600012.SH）发布重大资产重组草案，拟以36.66亿元购买控股股东安徽省交通控股集团有限公司（下称“安徽交控集团”）持有的安徽省六武高速公路有限公司（下称“六武公司”）100%股权。
按照业绩补偿协议，2023-2025年，六武公司的预计平均净利润为2.2亿元，对应公司平均市盈率约为16.64倍，高于目前A股上市高速公路运营公司的平均水平。
同时，收购完成后，皖通高速的每股收益和其他公众股东的持股比例均将有所下降，收购对上市公司经营的改善效果有待观察。
估值溢价
根据重组草案，皖通高速本次拟以发行股份和支付现金相结合的方式收购控股股东安徽交控集团持有的六武公司100%股权，标的作价36.66亿元。其中，公司拟以发行股份方式支付的交易对价为31.16亿元，占本次重组交易对价的85%；拟以现金支付5.5亿元，占本次重组交易对价的15%。
截至评估基准日，六武公司的净资产账面金额为27.38亿元，评估增值额为9.23亿元，评估增值率为33.73%。
根据草案，六武公司成立于2022年12月。由于成立时间较短，六武公司没有股权变更经历，公司现有资产均为安徽交控集团无偿划转至六武公司所得（含六武高速涉及的公路收费权、公路资产以及负债），公司经营资产主要为六武高速收费权及相关配套设施。
草案中，皖通高速表示，本次交易完成后，上市公司控股的高速公路项目增加，公司的资产规模、收入规模及利润规模较本次交易前均有所提升，有利于进一步提高上市公司抗风险能力和持续盈利能力，巩固上市公司行业地位和提升核心竞争力。
财务数据显示，2021年，六武公司实现营业收入5.6亿元，净利润为2.59亿元；2022年，六武公司实现营业收入5.24亿元，同比下滑6.43%，净利润2.17亿元，同比下滑16.22%。
以收购价计，2021年和2022年，六武公司的静态市盈率分别为14.15倍和16.89倍；同时，按照业绩补偿协议和评估机构预测，2023-2025年，六武公司预计的净利润分别为2.25亿元、2.13亿元和2.22亿元，对应市盈率分别约为16.29倍、17.21倍和16.51倍。
以平均值计，2023-2025年，六武公司的平均净利润约为2.2亿元，对应平均市盈率约为16.66倍。
统计数据显示，截至6月28日，皖通高速的市盈率（TTM）约为11.63倍，本次收购中六武公司的估值水平高于上市公司二级市场估值。
从行业角度横向对比来看，本次收购中六武公司的估值水平也相对较高。
根据东财Choice统计数据，截至目前，A股上市高速运营公司的整体市盈率约在10-12倍。其中，山东高速市盈率（TTM）约为8.95倍，深高速市盈率约为9.47倍，福建高速市盈率约为10.11倍，宁沪高速市盈率约为11.02倍，粤高速市盈率约为12.76倍，去掉最高值和最低值，可比对象的平均市盈率约为10.2倍，均低于六武公司本次估值。
而以2022年年末净资产计，截至2022年年末，六武公司的净资产账面价值约为27.38亿元，对应公司市净率约为1.34倍。同期，山东高速、深高速、福建高速、宁沪高速和粤高速A的期末市净率分别为1.03倍、1.08倍、0.78倍、1.48倍、1.71倍，平均市净率（去掉最高值和最低值）约为1.2倍，同样低于六武公司本次的估值水平。
每股收益下降
尽管本次收购给予了六武公司相对偏高的估值水平，但从资产经营效率来看，六武公司的盈利能力则是低于皖通高速现有资产的平均水平。
草案显示，目前，六武公司的经营资产主要为六安至武汉高速公路安徽段，项目收费里程 92.7公里。2022年，六武公司的日平均断面车流量为1.61万辆，公司取得的通行费收入约为5.24亿元，对应每公里年收入565.26万元，日收入1.55万元。
根据年报披露，截至2022年年末，皖通高速拥有包括合宁高速公路、高界高速公路、宣广高速公路在内的10条安徽省内的收费公路全部或部分权益。
2022年，皖通高速10条公路折算全程的日均车流量合计约为20.97万辆，平均单条公路日均车流量约为2.09万辆；报告期内，皖通高速累计收取的通行费用合计约为37.88亿元，公司营运公路里程约609公里，对应每公里年收入622万元，日收入1.7万元。
从日均断面流量和每公里年收入水平看，六武公司的盈利能力低于上市公司目前运营资产的平均水平，处于公司运营资产的中位数以下水平。
受经营效率差异影响，本次收购六武公司后，皖通高速的营收规模和净利润规模将有所增加，但本次收购完成后，公司的每股收益以及公众股东的持股比例将出现下滑。
根据草案，皖通高速本次将以6.64元/股价格发行4.69亿股用于支付股份对价。
在不考虑配套融资的情况下，公司总股本由目前的16.59亿股增至21.28亿股。
其中，控股股东交控集团持股数由5.25亿股上升至9.94亿股，持股比例由交易前的31.63%上升至46.71%，提升15.08个百分点；但上市公司的其他公众股东持股比例则将由38.41%降至29.95%，下滑8.46个百分点。
同时，收购完成后，皖通高速的每股收益也将下滑。其中，2023年1-2月，公司的每股收益将由0.19元降至0.17元；2022年的每股收益将由0.87元降至0.78元。
如果考虑到募集配套资金的情况，皖通高速现有其他公众股东持股比例还将进一步下滑。
根据草案，皖通高速本次将募集配套资金14.66亿元，其中5.5亿元用于支付本次重组的现金对价，9.17亿元用于补充流动资金。以6.64元/股的收购发行价格计，配套融资后，其他公众股东的持股比例将进一步下滑至27.04%，每股收益（2022年）也将下滑至0.71元。
颇受投资者关注的是，截至2023年一季度末，皖通高速的货币资金账面金额为56.44亿元。报告期内，公司没有短期负债，长期负债约为62.44亿元。截至目前，皖通高速的二级市场收盘价格已接近11元/股，已较发行价格上涨超过63%。
在账面存有较大资金的情况下，公司发行股份和募集配套资金的必要性成为投资者关注的焦点问题。
关联交易定价待优化
近年来，控股股东将资产注入皖通高速的案例时有发生。2021年10月，皖通高速以41亿元价格（含19.71亿元债权）收购了控股股东安徽交控集团持有的安徽安庆长江公路大桥有限责任公司（下称“安庆大桥公司”）100%股权。
财务数据显示，2019年和2020年，安庆大桥公司的净利润分别为-4360万元和4220万元；2022年，安庆大桥公司的净利润提升至1.3亿元，有明显改善。但和收购价相比，大桥公司的投资回报仍显偏低。
根据草案，本次交易前，六武公司的收费有效经营期限将截至2039年年底。若本次收购于2023年完成，六武公司的预计剩余有效期限约为16年。
按照评估机构预计，2024-2039年，六武公司预计可实现的净利润累计金额约为42.15亿元，约高于本次收购金额5.49亿元。但如果考虑到资金的时间成本，本次收购对上市公司的长期盈利贡献其实十分有限。
换言之，如果六武公司不能在注入后大幅提高公司的盈利能力，本次收购能为上市公司带来的最终收益恐怕难言乐观。
从资产结构来看，六武公司目前似乎缺少大幅提高自身盈利能力的前提条件。
财务数据显示，截至2021年和2022年年末，六武公司的货币资金余额均为零元。
草案中，六武公司表示，货币资金为零元主要系本次无偿划转资产中未包含货币资金。
由于备考财务报表假设在划转基准日2022年9月30日前营运所产生的全部货币资金扣除营运所支付的货币资金净额已视同对所有者的分配支付至安徽交控集团，因此2021年年末的货币资金相应以零元列示。
账面没有可动用的资金，收购后，六武公司将很难在短期内完全凭借自身的资金积累继续扩大运营里程。
若皖通高速再对六武公司提供资金扶持，上市公司的投资回收期限则将继续延长。
针对文中问题，《证券市场周刊》已向上市公司发出采访，截至发稿未得到公司回复。
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