（报告出品方/作者：东兴证券，张天丰）
1. 金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈
1.1 金属行业的供给周期仍处底部
1.1.1 金属行业的供给端增速结构性疲弱
金属行业的供给周期仍处底部。分析金属行业的周期需要看供需，而从供应角度观察，金属行业的供给端增 速依然疲弱，这是政策性因素与产业端因素共振的结果。回顾近几年影响金属供应端的事件，国内早些年开 始持续实施进行的包括淘汰落后产能、环保整治、双限以及产能转移等政策，令金属行业的供应端整体进入 周期性的增速放缓阶段。数据上的反映则是金属行业的固定资产投资累计完成额数据，自 2005 年开始出现 趋势性下滑，至 2020 年全年叠加疫情影响三个细分数据-采矿、冶炼及加工行业全面进入投资完成负增长阶 段。尽管 21 年该数据在低基数提振下恢复到了常态化的投资增速水平，但行业的实际产能释放具有明显的 滞后效应，比如制品业的有效产能释放大约 9-12 个月，采矿业即使是成熟的矿产项目投放也需要最少平均 18 个月，勘探科研项目的有效产出将会平均滞后 5 年更久，这决定了整个供给端的阶段性刚性。
境外市场的金属行业投资情况亦不乐观。从最上游的勘探数据可以发现，全球金属矿山领域勘探投入同期进 入了阶段性的收缩(2016-2020 年均投入降幅 43%），这导致真正有效的矿产品供给增幅受限。若从产品产出 角度观察，近 20 年仅有钒矿、锆矿、钽矿、锂矿及稀土矿因价格的波动而出现过阶段性的增幅急剧放大， 但后期随着价格的下跌也都出现了产能的急剧去化，这点锂市场的反映较为显著。 矿端显性供给增量的不足对金属产出形成明显压制。中国作为全球最大的金属冶炼产出国（十种有色金属产 量约占全球 50%），十种有色金属产量累计增速自 2011 年开始持续在低位运行。其中 2011 年至 2023M5 平 均金属产出增速仅有 5.9%（2016-今平均值降至 4.4%），这远低于 2000-2010 年平均 15.9%的产量增长速 度，周期性数据的变化进一步印证了金属行业的供给仍处周期性底部的特征。
1.1.2 金属行业库存周期亦处底部
有色金属全球总库存依然处于近 10 年低位，金属的库存周期自 2013 年以来陷入趋势性去化，至 2023 年依 然未有出现有效的周期性补库。当前全球电解铝的显性总库存降至 67.7 万吨，为 145 个月以来的绝对低位 值；电解铜全球显性总库存降至 18 万吨，而精炼锌、精炼铅铅及精炼镍库存亦分别处于 13.7 万吨、7.8 万 吨及 4.1 万吨的绝对低位水平。金属的库存周期由 2013 年 QT 时期开始进入去化环节，大宗商品价格在 QT 阶段的持续去泡沫化、中国淘汰落后产能及环保政策的执行等均推动金属库存回落周期的持续。当前金属行 业依然处于库存周期底部，显性库存的交割压力依然较大。此外，伦敦注销仓单占比已经再度呈现明显抬头 迹象，其中自 2023 年 5 月以来铜、铝、锌注销仓单占比明显升高，分别达到 67.9%、51.7%及 15.02%（铜、 铝、锌可交割库存至 23 年中旬分别为 3.2 万吨、25.9 万吨及 6.7 万吨），这加剧了库存端的有效供给压力， 并且暗示铜及铝或面临软逼仓风险。
国内基本金属的库存可用天数在低库存影响下整体偏低，显性库存增长受限令部分品种具备软逼仓条件。电 解铝库存可用天数降至 2.3 天，库存可用天数创自 2017 年 3 月以来最低。锌库存可用天数同样偏低，降至 4.2 天，为其上市以来均值水平(18 天)的 23%。此外，铜库存可用天数降至 2.7 天，为近 3 年均值水平（8.9 天）的 30%。
1.1.3 金属行业需求的韧性由持续稳定的现货升水印证
工业金属在全球范围内维持了稳定的现货升水态势。从数据观察，上海的电解铜、铝、及锌年内平均现货升 水分别维持在吨 221.9 元、8.9 元及 122.9 元；其中自 5 月份以后铜、铝及锌的现货平均升水分别高达 474.5 元/吨、193.7 元/吨及 230 元/吨，反映了金属现货端供给偏紧加剧的现状，亦显示了需求端仍具有强韧性的 特点（当前期现倒挂的商品数量已创十年来最高）。
1.2 金属行业成长属性已出现实质性攀升
1.2.1 新能源基建提振多金属品种需求曲线右移
金属行业成长聚焦于新能源、新基建产业链的相关金属原材料的需求扩张。成长属性体现于新能源基建持续 执行所推动的各金属品种需求曲线的系统性右移，具体包括新能源产业链（汽车产业链及发电产业链），存 储及产业升级链（储能、温控以及电机设备升级等）以及再生能源低碳循环产业链的扩张及优化。行业的成 长性源于政策的有效性及项目的实际执行力度，鉴于当前新能源产业链细分行业已经出现产销规模的结构性 扩大，中国制造业占 GDP 比例亦出现再次攀升均显示了政策引导的有效性及项目执行的有效性。从品种角 度观察，新能源金属（导电、储能、轻量化、催化、合金性能优化等要素金属）及金属粉末新材料（代表冶 金最上游的原材料端）成长属性强且成长空间大，这种偏强的成长属性有助于弱化流动性因素对于定价的扰 动，亦有助于优化相关板块估值由周期性向成长性转变。
1.2.2 政策的有效支持推动细分行业产销规模持续性攀升
行业成长性源于政策的有效支持。国家重点扶持的八大新兴战略产业聚焦于新能源基建领域，中央和地方全 面配套政策的支持显示了国家发展方式的变革方向，而相关新能源产业领域的规模效应亦将逐渐显现，这是 行业成长性凸显最根本的要素。 全国重点项目显现强开工执行力，23 年 5 月投资额数据已创新高。从执行力度观察，根据全国重点开工项目 累计投资额数据，截止 2022 年，累计投资完成额达 54.34 万亿元，较 2021 年同期增长 3.56 万亿元（+7%）， 较 2020 年同期累计增幅达 103%，显示项目落地的实际有效。尽管 2023 年前 5 个月累计投资完成额较 2022 年同期历史高点出现 2.11 万亿元回落，但仍较 2021 及 2020 年同期增长 4.4%及 175.7%。此外，考虑到 23 年 5 月单月项目累计完成额已创历史同期新 4.11 万亿元（较 2022 年同期增加 21%），预计下半年全国重点 项目累计完成额仍有发力空间，而该数据与前文提到的工业金属各品种现货升水在 5 月结构放大相吻合。 相关新能源产业链细分行业已经出现产销规模结构性的扩大，而中国制造业占 GDP 比例的攀升则显示了政 策引导的有效性。中国制造业占 GDP 比重在经历了近 10 年的持续下行后已经再次出现攀升，这暗示了经 济增长结构可能出现的变化，如果我们从行业的角度，不管是光伏、风电，还是新能源汽车、充电桩，或者 是锂电的市场规模在近两年均已出现结构性的放大，显示宏观政策与行业数据层面上当前已经出现了相互印 证，反映了政策引导的有效性。
1.3 产业链库存周期切换或优化金属行业估值水平
近十年内三次原材料急速补库均有效提振金属行业估值水平。金属的现货升水从一定程度上反映原材料补库 的需求行为。从整体的原材料库存角度观察，23 年 6 月已去化至 47.4，近十年只有 3 次原材料库存有效低 于这个水平，分别是12Q3/19Q1 及20Q2。再前三次补库情况开始后，金属板块的PE变化分别是26X40X； 24.6X39.2X；30.8X58X。当前金属行业 PE 在 14X 左右，处于近 2 年 1%以下分位水平，近 5 年 0.39% （近 10 年 0.22%）；3 年和 5 年的中位数分别是 30X 和 36X（10 年 49X），这可以充分反映金属行业当前正 处于估值底，风险的计价在估值的变化中已较充分反映，板块配置的安全边际显现提升。考虑到 3 季度复工 复产力度可预期的加强，原材料库存周期的切换或令金属行业的估值再度出现优化。
2. 关注周期性、成长性及对冲性的品种配置价值
2.1 铜：矿端供给增速攀升，中国供需仍处结构性偏紧，关注库存周期抬头所带来的预期差逆 转
铜仍处供需紧平衡状态。全球精铜市场的供需状态自 2018 年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡 转至供应缺口的阶段性放大。全球矿山开支受次贷危机影响的滞后性及中国政府自 2015 年起持续进行的环 保整治与淘汰落后产能政策令金属行业新增产能供给趋于规范且刚性，而需求端则经历了中美贸易争端、疫 情冲击及全球性的宏观及财政刺激呈现极冷与极热的极端压力测试。尽管自 2023 年起铜矿的供给增速再度 进入上升阶段，但鉴于全球铜市依然处于供给与需求的弹性错配阶段，预计铜的供需平衡状态将仍维持紧平 衡态势，库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。
2.1.1 铜精矿供给速度增长，中国精铜产量占比攀升
2023 年铜精矿供给速度或明显增长，铜冶炼费用将重心抬升。全球精铜的供需结构在 2020 年进入确定性的 供应短缺状态，但转至 2023 年伴随 2016 年起的部分铜矿资本支出项目的投达产落地，铜矿供给增速或升至 3.32%，远高于 2020-2022 年 1.6%的供应增速均值，并创 2016 年以来最高。全球铜矿供给增速的回暖亦可 以被持续攀升的冶炼费用所印证，中国主要冶炼厂在 22Q4 基准 TC/RC 报价已升至 93 美元/9.3 美分，达到 近 5 年最高水平，而市场预期 23 年实际 TC 或升至 100 美元之上（23 年 6 月末为 91.1 美元）。 中国精炼铜产量占全球比例或持续攀升。随着 TC 价格的触底回暖，冶炼企业开工率有望缓慢回升，我们预 计中国2023年的实际开工情况或由2020年的76%增至86%。考虑到中国2023年中国铜冶炼产能或达1367 万吨，意味着 2023 年中国的精炼铜产量有望增长 5.94%至 1172 万吨，中国精铜产量占全球比例将由 2020 年的 41%提升至 45%。
2.1.2 铜消费有韧性，2020-2023 年全球累计阶段性铜消费或总计上涨 7.9%
从消费角度观察，全球铜消费仍将维持具有韧性的增长。若以 4 年为周期来观察近 30 年的全球铜消费数据， 2020-2023 年全球累计阶段性铜消费或总计上涨 7.9%至 10196 万吨，期间年均消费增长率约 2.47%。自 1992-2019 年，全球铜消费阶段性增长均值（4 年期）为 4.06%，其中 96-15 年间的消费整体维持于 3.2% 左右的良性增长水平，但 08-11 年却因金融危机影响而急速回落至 1.9%，而后在低基数及全球量化宽松提 振下消费增速升至 4%，但至 2016 年随着全球宽松环境的逐步退出及中国金融去杠杆的进行（包括去融资铜）， 增速均值再次回到了 1.3%。对于 2020-2023 年的铜消费，考虑到全球以铜为代表的产业链库存重塑及新能 源基建的持续实施，我们认为铜阶段性的总消费或有 7.9%的增长，即 2020-2023 年全球累计铜消费或增至 10195 万吨。
2.1.3 中国铜消费仍有远期良性展望：2020-2025 铜消费 CAGR 或达 5.2%
中国铜消费增速与宏观指标具有极佳的相互印证意义。 铜作为一个宏观高敏感品种，与制造业景气程度密切贴合。其中铜材作为铜下游的主要产品（包含铜管、铜 箔、铜棒、铜线及铜板带等），其月度产量增长率对 PMI 生产指数变化率有较好拟合及领先性（平均领先近 一个月）。这一方面显示铜消费指标对工业产出的运行情况有印证意义，另一方面则反映宏观环境变化对铜 消费的实际影响。
中国年内铜消费情况：M1-M5 用铜终端产量数据整体上涨
中国涉铜行业的产量数据显示，2023 年铜的终端消费整体显现强韧性特点。其中发电设备、空调及家用洗衣 机产量同比增速上涨明显，交流电动机及冷柜产量同比增速出现下滑，汽车及发动机累计产量增速由负转正。 相关产量的变化也被涉铜行业开工率的状态所印证，其中电线电缆企业 2023 年 M1-M5 平均开工率较 2020-2022 年同期水平高出 5.46pct，而铜箔、铜杆以及铜材行业开工率亦分别高出 3pct 之上。下游用铜企 业开工率的全面性回暖在一定程度印证了年内中国精铜消费仍有强韧性的特点，另一方面部分解释了今年前 5 个月中国精炼铜产量累计+18.3%而显性社会库存却未能有效补库的现象。
我们统计了下游主要铜消费终端的单位耗铜量，并依此对中国的铜消费行业进行梳理。我们发现家电、交运、 建筑及电力投资四个行业对铜的消费支持将依然存在，此外，得益于政府的行业规划及政策支持，铜消费仍 有较大的增长空间及增长预期。
家电行业：2021 至 2025 年的铜消费年均复合增速或为 5.1%
家电行业占铜消费总比重约 20%，其中空调行业占总家电用铜总消费约 80%。空调行业的产销规模受能效 新政实施及全面完成《蒙特利尔议定书》规定的目标而有望进入新的扩张期。根据《蒙特利尔议定书》规定 的氢氟碳化物(HCFCs)淘汰时间表，在 2025 年中国需要淘汰消费量极限水平的 67.5%，并且需要在 2024 年冻结氢氟烃的生产消费，这意味着到十四五期间绿色智能生产线占比的提升及低能效产品的加速淘汰。鉴 于空调行业产销规模的高基数存在及产品的升级置换需求，我们预计 2021-2025 年的空调产量或有年均 6% 左右的增速，即空调行业的用铜需求至 2025 年或会达到 223 万吨。我们将空调及其他家电产品(热水器、冰箱及冷柜)的耗铜数据罗列如下，发现家电行业至 2025 年的铜消费平均增速或为 5.1%，累计耗铜量或达到 278.8 万吨。
交通行业：2021 至 2025 年的铜消费年均增速或为 11.6%
交通运输行业占中国铜总需求的 10%，用铜量主要集中于传统汽车、新能源汽车的生产及新能源充电基础设 施建设（以充电桩为代表）。其中传统汽车尽管单辆车铜消耗量偏低（辆消耗 28kg 铜），但源于高基数影响 是用铜需求的主力（占交运行业耗铜总量约 85%），而新能源汽车得益于政策扶持及技术升级是铜需求的绝 对增量（至 2025 年耗铜占比增至近 50%）。此外，充电桩的全面铺建也对后期市场的铜消费起到带动作用。 从新能源汽车市场观察，根据 ICA 及安泰科等机构的数据显示，平均一台混动汽车及纯电汽车分别耗铜 60KG 及 80KG，较传统汽车耗铜的 28KG 出现大幅增长；而对于混动巴士及电动巴士，单车耗铜量则分别升至 89KG 及 300KG。根据工业部、发改委及科技部联合印发的《汽车产业中长期发展规划》，至 2025 年，中国的汽 车生产规模计划到 3500 万辆左右，其中新能源汽车产销占比达到 20%以上，动力电池系统比能量达到 350 瓦时/kg；此外，根据国务院《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，预计到 2025 年新能源汽车市场 销量占当前汽车总销量的 25%，到 2030 年该销量规模增长至 40%。考虑到新能源汽车的高增长性及传统汽 车的较为稳定的产销量，我们认为汽车行业整体耗铜量 2025 年将达到 130.37 万吨，五年平均增速 11.6%， 2025 年较 2020 年的新能车行业铜消费或增长 75%。
另一方面，充电桩的全面铺建对铜的消费同样具有较强拉动作用。充电桩耗铜量依据直流/交流属性不同而有 所分化，其中单台交流电充电桩（AC）用铜 8 公斤，单台直流电充电桩(DC)耗铜 60 公斤（AC 和 DC 桩的 最大使用区别表现为充电速度不同）。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，以新能源汽车的目标 保有量以及 2025 年实现车桩比 1:1 的目标推算，到 2025 年充电桩保有量接近 2000 万个，2025 年充电桩 用铜量 18.07 万吨（DC:AC 按 3:7 计算），五年复合增速 87%。
建筑行业：2021 至 2025 年的铜消费年均增速或为 3%
建筑业占总用铜消费比重 9%，铜水管、燃气管、散热器及电线等均是涉铜消费的主要商品。根据中国社科 院《中国农村发展报告》预计，至 2025 年中国城镇化率将达到 65.5%；根据国务院《国家人口发展规划(2016 －2030 年)》，至 2030 年城镇化率 70%。考虑到 2022 年中国城镇化率已达 65.22%，这意味着中国的城镇 化发展仍有至少约 5 个点以上的增长空间，将带动建筑业用铜需求显现较大增长空间。 经拟合发现，城镇化率、房地产开发投资总额与建筑新开工面积存在较为规整的线性关系，考虑到 2025 年 达到 65.5%的城镇化率目标，结合建筑业单位面积每增加一平米平均耗铜 0.28kg（据国土资源部《铜下游行 业未来需求》）的行业数据，我们认为到 2025 年建筑行业用铜量保守估计会达到 164.9 万吨，年均 3%的铜 消费增幅。
电力投资行业：2020 至 2025 年的铜消费年均增速或为 5%
力行业的需求仍是铜消费增长的核心力量，占中国铜总消费比例约 50%，其中电线电缆、配电器及变压器 等铜制品在电力投资中被广泛应用。《国电十四五总体规划及 2035 年远景展望》显示，我国电力结构将由传 统化石燃料为主向清洁低碳可再生能源电力转变，其中电网及相关产业投资近 6 万亿元；而根据《新型电力 系统行动方案 2021-2030》，智能柔性配电网、数字电网、交直流混联电网，智能配电站等将成为电力行业 发展的主要方向。
我们预计在十四五期间电网电源投资完成额总量或分别至 3.03 万亿（+18.5%）及 1.94 万亿（+9.4%），而 风电及光伏是核心投资领域，考虑到每 GW 风电耗铜 8600 吨，每 GW 光伏耗铜 5200 吨，风电光伏每年累 计新增用铜量或为 52.13 万吨。我们预计电力行业在十四五期间的耗铜总量或为 3112 万吨，较十三五期间 有约 16%的增长；2025 年较 2020 年的电力行业年用铜消费量或增长 27.1%。
至 2025 年四大行业用铜量或增长 286.5 万吨至 1271.4 万吨（CAGR 5.2%）
从我们统计的用铜行业样本观察，中国的实际铜消费仍具有良好的增速展望。其中 2020 年四大行业（家电、 交运、建筑及电力）的样本数据用铜量为 985 万吨，占中国 2020 年铜消费总量 1400 万吨（根据 ICSG 及 WBMS）的 70%；而据我们推测至 2025 年，该四大行业用铜量或增长 286.5 万吨至 1271.4 万吨（+29.1%）， 这意味着主要涉铜行业的铜消费年 CAGR 或达 5.2%。
综合观察，我们认为在绿色能源基建的支持下，中国的精铜消费增速或逐步恢复至 4%之上，中国的精铜消 费增长或显著高于全球，中国占全球铜消费的比重将不断提升（预计至 2024 年或升至 55%附近）。
2.2 金属粉末新材料：成长属性优化，行业成长空间打开及进口替代效应加强
2.2.1 积极的产业政策有助扩容金属粉末行业成长空间
积极的产业政策有助扩容金属粉末行业成长空间。金属粉末新材料在电力电子、节能环保、高端制造、新能 源基建等领域的生产环节占据极其重要的地位，是能源转型及产业转型的核心生产要素。从国家对行业政策 端的变化观察，自 2010 年以来国家出台了一系列扶持金属粉末新材料行业发展的重大政策，为行业的发展 战略、产业培育、体系建设等多个方面提供了明确的政策依据，这为行业的成长性起到了积极且有效的指引。
2.2.2 羰基铁粉行业供需结构偏紧矛盾或逐渐显现
全球羰基铁粉市场规模预期 CAGR 均值超 5% 全球羰基铁粉的市场规模维持稳定增长态势，CAGR 预期均值超 5%。羰基铁粉是粉末冶金行业核心的生产 要素，是目前能够采用工业化技术生产的粒度最细、纯度最高、球形外观最好的铁粉，其应用领域涵盖轨交、 航空航天、军工、物联网与电子通讯，新能源基建及食品医药等多行业。根据 EINPresswire 及 Marketus 统 计，全球羰基铁粉的市场规模在 2019 年为 1.82 亿美元，受新能源产业链持续扩张带动，该规模至 2029 年 或增至 2.72 亿美元，CAGR 达到 4.1%。而根据 Market Insights 统计，在 2021 至 2027 年阶段，全球羰基 铁粉市场规模将从 2020 年的 1.94 亿美元升至 2.83 亿美元，CAGR 将达到 6%。此外，根据 QY Research， 2020 年全球羰基铁粉市场规模为 1.915 亿美元，预计至 2026 年末该市场规模将升至 2.477 亿美元， 2021-2026 年的 CAGR 为 3.7%。综合各机构数据观察，2020-2027 年间，全球羰基铁粉市场规模或由 1.89 亿美元增至 2.68 亿美元，规模总量增长 41.8%，CAGR 均值达 5.08%。
中国羰基铁粉市场规模近 5 年 CAGR 达 11.7%
中国粉末冶金市场规模年复合增长率或达 5%。中国的金属粉体销量已由 2016 年的 47.2 万吨增长至 2020 年的 73.6 万吨，近 5 年 CAGR 达 11.7%。根据钢协粉末冶金协会数据，中国粉末冶金行业市场规模有望保 持 5%的年复合增长率继续稳定增长，并于 2023 年达到 182.8 亿元，至 2025 年销量达到 110 万吨左右。鉴 于金属粉末冶金制品中 75%是钢铁粉末冶金制品，其中 69%的粉末冶金产品又应用于汽车领域，根据中汽 协及中国汽车工业协会的数据预测，至 2025 及 2030 年中国汽车市场年产量将分别达到 3000 万辆及 5000 万辆，考虑到单车粉末冶金零件消耗 10.1kg 计算，预计至 2025 年及 2030 年中国的汽车
