（报告出品方/作者：东兴证券，林瑾璐、田馨宇）
1. 上半年回顾：息差收窄盈利低增，需求不足预期悲观
回顾上半年，在经济复苏缓慢、有效信用需求不足的宏观大环境下，上市行息差持续收窄，量难补价导致营 收和盈利低增。市场对经济预期持续悲观之下，板块估值低位徘徊。相应的，机构重仓持有板块比例亦处于 历史较低水平。
1.1 经济弱复苏，居民融资需求低迷
经济弱复苏，居民融资需求低迷。年初以来，国内经济延续修复，1 季度 GDP 同比增 4.5%，增速较 2022 年提升 1.5 个百分点，经济显现一定恢复态势。但从高频数据看，经济修复基础尚不牢固。（1）企业端，工 业企业恢复不及预期。数据显示，1-5 月规模以上工业企业利润累计同比下跌 18.8%，6 月制造业 PMI 微升 至 49、连续三个月位于收缩区间；（2）居民端，购房消费意愿持续低迷，相关信贷增长乏力。据央行数据， 5 月末金融机构住户贷款同比增 5.9%，增速同比下降 2.5pct，且远低于贷款平均增速。其中，个人住房贷款 同比增速持续下行，3 月末同比接近零增长。
1.2 营收与盈利低增，息差收窄是主因
上市行 1Q23 营收/净利润平均增速为 1.2%/2.1%，分别较 2022 年下降 6.7pct/5.5pct，延续 2022 年以来下 行态势。盈利驱动拆分看，主因是息差大幅收窄，量难补价。我们测算，1Q23 规模扩张贡献盈利 12.1pct、 息差负面影响盈利 14.0pct。1Q23 息差对盈利压制较 2022 年有所扩大。我们测算，1Q23 上市银行净息差 （期初期末测算值）平均同比下降达 18BP。从行业数据看，1Q23 商业银行净息差下降至 1.74%的历史低 位水平。
资产端利率因素、负债端结构因素是息差收窄的直接原因。（1）资产端，利率持续下行。我们测算，2022/1Q23 上市银行平均生息资产收益率分别为 4.14%/3.78%，均同比下降约 17BP。4Q21 至 1Q23 期间，银行信贷 新投放利率持续下降。1Q23 企业贷款新投放利率降至 3.95%，较 4Q21 下降 62BP，个人住房贷款新投放利 率下降达 149BP 至 4.14%。存量贷款重定价受到 LPR 下行带动，2022 年1 年期和5 年期 LPR 分别下降 15BP 和 35BP，1Q23 按揭贷款重定价对上市行息差影响较大，我们测算，按揭贷款重定价带动息差下降约 11BP。 （2）负债端，2022 上市行付息负债成本率均值 2.19%，同比下降仅 4BP，成本较刚性。其中，存款成本率 均值 2.10%，同比上升 3BP，主要是存款定期化影响。2022 年末，上市行定期存款占比 52.8%，同比上升2.4pct。此外，存款定价改革红利尚未充分释放，存款定价粘性亦是制约存款成本下降的一大因素。贷款利 率下行主要是信用需求不足所致、存款定期化是由于居民储蓄倾向提升，均反映了当前悲观的经济预期。
1.3 板块表现低迷，估值持续低位
板块表现低迷，估值持续低位。截至 6 月 30 日，银行板块较年初下降 0.46%，跑输上证指数 4.11 个百分点。 Q1 无相对收益和绝对收益，Q2 上涨 1.83%，跑赢上证指数 4 个百分点。板块估值持续低位，截至 6 月 30 日，PB（MRQ）仅 0.54 倍。
2. 下半年展望：政策延续发力，基本面筑底
展望 2023 年下半年，经济尚未显现牢固恢复势头，预计政策延续发力，货币政策稳健宽松，信贷政策保持 积极。我们预计下半年上市行规模平稳扩张、息差降幅逐季收窄、不良生成平稳、拨备反哺盈利，行业基本 面有望筑底。
2.1 政策延续发力，利率政策保持积极
推动经济持续回升政策可期。6 月 13 日，国家发展改革委等四部门对外发布《关于做好 2023 年降成本重点 工作的通知》，提出完善税费优惠政策、加强小微和民营企业信贷支持力度等多项举措，同时提及“持续发 挥贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制的重要作用，推动经营主体融资成本稳中 有降”。6 月 16 日，国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，指出“必须采取更加有利的措施， 增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好”，围绕“加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需 求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险”等四个方面提出一批政策措施。我们认为，对后续政策出 台力度和节奏可以保持乐观。 货币政策延续稳健宽松。1Q23 货币政策执行报告来看，央行继续强调“稳健的货币政策要精准有力”，较 4Q22 新增表述“总量适度，节奏平稳”；利率政策表态主要围绕“继续深化利率市场化改革”，“保持利率水 平合理适度”。考虑到当前经济内生动能仍然不强，需求仍然不足，我们预计下半年货币政策延续稳健宽松 基调，将重点发挥政策利率、利率市场化调整机制的作用。
2.2 量价平衡，基本面触底
①量：上半年信贷靠前发力特征明显，预计下半年规模增速稳中略降。上半年，在利率下行趋势下，银行以 量补价，靠前发力特征明显。Q1 信贷增长强劲，新增人民币贷款 10.6 万亿，同比多增 2.3 万亿。4-5 月信 贷增长转弱，主要受需求低迷影响，尤其是居民端拖累。从新增结构看，1-5 月企业端增长较好，而住户短 贷和中长贷较 2020 年、2021 年有大幅下降，主要受居民购房意愿下降以及按揭贷款早偿的影响。
2019-2022 年银行信贷投放节奏愈渐前移，主要受利率下行，早投放早收益策略驱动。23Q1 新增贷款或占 全年比重约 45%，我们维持全年新增信贷 23.5 万亿的判断，信贷增速有望保持在 11%左右，较上半年平稳 略降。根据以往上半年偏重对公、下半年偏重零售的信贷投放安排，若居民端需求修复乐观，贷款增速有望 维持平稳。
②价：净息差仍是影响上市行盈利的核心因素，我们预计息差降幅逐季收窄。Q1 贷款重定价影响消退，3 月对公新投放贷款利率显企稳趋势，叠加 Q2 主要上市行存款挂牌利率下调，我们预计 Q1 或是上市行息差 收窄压力最大时期，后续息差降幅有望逐季收窄。 当前息差绝对水平历史低位，若大幅下降可能影响银行资本内生性，进而影响对实体经济支持的可持续性。 我们判断，后续监管降实体融资成本将通过降低银行负债成本的途径达成。2022 年主要上市行平均存款付息 率为 2.1%，我们认为存款利率仍有较大调降空间。
③质：预计资产质量延续改善，局部不良可控。静态指标看，商业银行不良率连续 11 个季度下行，1 季度末 不良率 1.62%，环比下降 1BP。不良前瞻指标看，1 季度末关注贷款率 2.16%，环比下降 9BP，延续改善态 势。动态指标看，我们测算 1Q23 上市行单季加回核销不良生成率 0.62%，较 2022 年略有提升，整体处于 历史较低水平。
零售不良率有所抬升，短期承压。根据招商银行和平安银行数据，零售不良率有所抬升，主要受疫情影响， 尾部零售客户还款意愿和能力有所下降。我们认为，当前经济复苏偏慢，短期零售不良生成压力仍存，长期 来看，伴随经济修复，零售信用风险有望修复。
地产和地方政府平台类贷款风险有待观察。受此前地产融资政策收紧、疫情之下楼市销售持续低迷等影响， 房企现金流断裂引发重大违约事件。部分上市银行对公地产不良率有所抬升。2022 年底以来，监管层及时松 绑房企融资政策，支持地方设立房企纾困基金，以时间换空间方式逐步化解房企信用风险。我们认为，未来 房企信用风险需持续跟踪地产销售回款及融资政策变动情况。地方政府化解隐性债务压力或引发相关平台类 贷款风险暴露，亦需要持续跟踪观察。在底线思维下，我们认为地产和地方平台类贷款风险整体可控。
当前上市银行拨备厚实，风险安全垫充足。1Q23 多数上市行拨备覆盖率超过 205%的行业平均水平，部分 城商行、农商行更是超过 500%，拨备安全垫厚实。拨贷比指标来看，多数上市行超过或接近行业均值。我 们预计行业不良生成平稳之下，拨备对盈利的增厚作用将进一步提升。
④其他非息：非息增速回升，伴随市场回暖有望平稳上行。去年 4 季度债市波动影响银行其他非息收入和财 富管理业务、代销等中间业务收入。2022 年主要上市行非息收入同比下降 7.4%。今年 1 季度，债市企稳后 其他非息收入增速回升带动非息收入同比增 7.9%；受理财规模及代销费率调整等影响，中收增速仍未转正。 展望后续，基于资本市场回暖、理财规模平稳上升的前提、加之去年下半年较低基数的考虑，我们预计下半 年上市行非息收入增速有望保持平稳向上。
综合来看，预计上市行营收/净利润增速呈 V 型回升，部分城农商行继续领先。下半年影响银行盈利的核心 因素净息差有望逐步企稳，规模扩张和不良生成维持稳定。在持续加大对实体经济支持力度的诉求下，拨备 增厚盈利的作用有望调升，我们预计上市行全年营收/净利润增速有望呈 V 型回升。部分城农商行得益于规模 维持高速扩张，净息差率先企稳，净利润有望继续领跑行业。
3. 投资分析
3.1 高股息，板块配置价值凸显
当前部分上市行股息率超过 5%，在利率下行的大趋势下，对中长期资金吸引力加大。1Q23 机构重仓板块比 例仅 1.92%，处历史低位水平。我们认为当前板块配置价值明显，看好下半年绝对收益表现。
3.2 高成长，看好优质区域行
区域经济优势加持，优质区域性银行延续高成长。从长期角度来看，我们认为，优质地区的优质城商行、农 商行拥有深耕区域、网点下沉以及当地股东等自身优势，并且长期坚持以中小企业客户和小微客户为战略定 位，客户基础逐步夯实下，基本面有望长期向好。从短期来看，优质区域性银行信贷业务“量价质”都较为 优异，2023 年有望延续较高的盈利增长态势。且部分区域性银行补充资本诉求较高，利润释放空间较大。我 们重点推荐江浙区域性银行，如体制机制市场化程度高、多元利润中心基础进一步夯实的宁波银行；小微业 务领跑者、打开异地增长空间的常熟银行。 江浙区域经济总量大、增速稳健，具备良好经济基础。从区域经济总量来看，江浙地区经济总量大、且增速 相对较快，1Q23 江苏、浙江省实际 GDP 增速为 4.7%、4.9%，高于全国增速水平。社零总额、出口金额均处 在全国领先水平，近三年实现平稳较快增长。同时，持续巩固升级优势产业，重点发展新兴产业，积极谋划 布局未来产业，推动经济高质量发展。
常住人口净流入区域，居民富裕、高净值客户资源丰富。发达的经济土壤吸引人口流入，近三年浙江省常住 人口年均净流入 67 万人，为全国首位；广东、广西、山东、福建、江苏等地人口也呈净流入态势。从居民 富裕程度来看，2022 年浙江、江苏省居民人均可支配收入仅次于上海、北京，“民富”程度高、城乡差距小。 同时，江浙区域高净值客户资源丰富。根据招行《2021 中国私人财富报告》，2020 年浙江省、江苏省高净值 人群人数占比分别达到 17%、16%，其持有的可投资资产占全国高净值人群财富的比重分别为 21%、17%，仅 次于北上广。丰富的高净值客户资源为银行财富管理业务、消费金融业务提供肥沃土壤。
区域内民营经济活跃，企业经营效益较优。2022 年江苏、浙江民营经济增加值占全省生产总值的比重分别为 58%、67%，民营经济活跃。在全国工商联公布的 2021 年中国民营企业 500 强中，浙江、江苏分别有 107、 92 家企业上榜，位居全国前两位。从企业经营效益来看，近三年江苏、浙江规模以上工业利润总额复合增长 率为 9.8%、5.4%，实现稳健增长；2022 年末资产负债率分别为 54.5%、56.1%，低于全国整体水平。总体来 看，企业客户资源较为优质。
地方债务压力相对较小。2022 年浙江、江苏财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）分别为 76.2%、 62.1%，处在全国各省份前列；债务率（地方债务余额/地方政府综合财力）分别为 80.9%、72.6%，为各省份 较低水平。
区域信贷需求较为旺盛，贷款增量占比不断提升。区域经济发达，民营、小微经济主体活跃，居民富裕、人 口净流入，信贷需求相对更加旺盛。近几年，江浙区域人民币贷款增量占比持续提高，金融资源进一步向优 质区域集中。2022 年江苏、浙江人民币贷款增量达 2.6 万亿、2.4 万亿，占全国的 12.8%、11.9%，排名第一、 二。
银行业资产质量优异。得益于民富程度高、企业偿债能力强、地方财政实力较强，以及较高的市场化程度， 江浙地区银行业资产质量优异。2022 年末，浙江、江苏银行业金融机构不良贷款率分别为 0.63%、0.70%， 同比下降 11BP、4BP，为全国各省市最优水平。
围绕共同富裕、产业升级，区域经济迈向高质量发展。浙江：主要围绕共同富裕示范区、制造业高质量发展、 数字化改革。在共同富裕方面，浙江省实践行‚八八战略‛，扎实推进高质量发展建设共同富裕示范区，在组织建设、高质量发展、缩小城乡差距、缩小地区差距、缩小收入差距、促进基本公共服务均等化方面积极 探索。在制造业高质量发展方面，浙江省持续推进制造业数字化、高端化、绿色化发展，巩固优势产业、打 造新兴产业，提升制造业竞争力。在数字化改革方面，2021 年开启数字化改革以来，浙江省数字经济总量不 断增长，已形成电子商务、云计算大数据、数字安防等具有国际影响力的特色优势行业；十四五规划明确， 到 2025 年数字经济增加值占 GDP 比重达到 60%左右。江苏：围绕制造业强省、科技自立自强与创新驱动。在 制造强省方面，江苏一直以来都重视推动产业集聚发展，引导和促进产园、产城融合。十九大以来率先出台 了《关于加快培育先进制造业集群的指导意见》，实施产业强链三年行动计划，塑造江苏集群和产业链整体 竞争优势。同时，把“智改数转”作为制造强省网络强省建设的加速器，推动制造业数字化转型迈上新台阶。 在科技自立自强与创新驱动方面，近年来江苏大力培育科技创新平台载体，推动产业链、创新链‘双向融合’， 加快建设具有全球影响力的产业科技创新中心。在区域高质量发展进程中，民生保障、园区建设、产业升级 改造等方面金融服务需求旺盛，成为银行各项业务的优渥土壤。
3.3 重点公司分析
① 宁波银行
综合实力优异的城商行，多元化中收增长可期。宁波银行深耕长三角地区，受益于区域经济发展；体制机制 较优，市场化程度高。公司具备前瞻性的量价平衡摆布能力，稳固的多元收入结构，以及持续审慎的风控水 平，长期看好公司的高成长属性。宁波银行客户定位清晰、产品竞争力强，带来稳定且优质的贷款资源和低 成本存款沉淀。近年来发力财富管理、私人银行，中收增长潜力较大；多元利润中心模式持续升级，赋予中 收长期增长空间。 跨区域经营、财富管理回暖、资产质量优异，有望支撑业绩高增长。虽然短期内出口转弱对当地企业信贷需 求产生一定负面影响，但考虑公司近年来加强跨区域展业，宁波以外地区新增贷款贡献不断提升。预计随着 经济复苏，以及异地网点下沉和团队扩充，异地区域仍有较大渗透空间，支撑业绩持续增长。财富管理回暖 可期，有望带动相关中收恢复性增长。资产质量保持优异且经历周期检验，拨备处于行业高水平，风险抵补 能力充足，有望支撑业绩高增长。
② 常熟银行
小微定位清晰、异地复制模式成熟，具备长期高成长空间。常熟银行坚持走特色化、差异化的普惠金融发展 道路，已形成“IPC 技术+信贷工厂”的小微业务模式，兼具定价优势和风控优势。公司深耕常熟本地市场， 同时通过异地分支机构、村镇银行、普惠金额试验区等持续拓宽经营空间，信贷规模保持较快增长。常熟银行小微服务特色鲜明、模式成熟，下沉客群、做小做散，具备较强的议价能力，贷款收益率、净息差在可比 农商行中处于领先地位。资产质量保持优异，拨备充足，反补利润空间较大。看好公司区位优势、小微定位 优势以及异地扩张带来的长期高成长性。 小微需求回暖、大行竞争趋缓，有望提振短期业绩表现。在 2022 年多重冲击下，公司仍实现了营收、净利 润高增，体现了较强的经营韧性。随着经济逐步复苏、小微企业经营修复，小微信贷需求有望逐级回暖。同 时，大行普惠小微贷款考核及投放相对放缓，竞争相对缓和、贷款定价逐渐回归市场化，预计公司小微贷款 将保持较量增价稳，提振短期业绩表现。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
