【华创宏观·张瑜团队】美联储6月会议纪要的“两个分歧”和“三个共识”——海外周报第12期

文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

报告摘要

本周三，美联储公布6月FOMC会议纪要（Minutes）。会议纪要一般包含联储工作人员和与会者对当前经济和金融形势的细致评估和后续展望，以及与会者基于经济金融形势生成的货币政策决议逻辑和后续货币政策立场倾向。6月会议纪要主要有三个要点：第一，联储内部对经济前景的预测存在很大的不确定性。联储工作人员将今年底至明年初出现温和衰退作为基准情形，但又认为，避免衰退的可能几乎与浅衰退的概率相当。预计实际GDP增速将在今年二季度和三季度放缓（decelerate），在今年四季度和明年一季度温和下降（declining modestly），之后经历温和复苏（a moderately paced recovery）——2024年和2025年的实际 GDP 增速预计将低于潜在产出增速。此外，失业率预计将在今年上升，明年达到峰值，并持续至2025年，高于自然失业率水平（根据SEP，自然失业率大约4%，2024年和2025年的失业率预计为4.5%）。鉴于劳动力市场持续强劲和消费者支出弹性，经济继续缓慢增长和避免经济衰退（economy continuing to grow slowly and avoiding a downturn）的概率，几乎和基线情形出现的概率一致（as almost as likely as the mild recession baseline）。第二，通胀风险依然偏上行。可能影响因素是，住房通胀有上行风险、消费支出弹性和劳动力市场紧张、高通胀可能导致长期通胀预期变得不稳定。第三，对货币政策的“两个分歧”和“三个共识”：分歧在于，一是：FOMC与会者对过往货币政策紧缩的全面影响是否已经体现有一定分歧。虽然与会者整体倾向于认为，紧缩货币政策的全面影响可能尚未观察到（had likely yet to be observed），但有一些（several）与会者强调，紧缩货币政策的大部分影响可能已经实现（much of the effect…may have already been realized）；二是：对6月利率决议，大多数与会者赞同维持目标利率不变，但一些与会者支持继续加息25bp。大多数与会者（Most）认为，在6月会议上保持目标利率区间不变，可以有更多时间评估经济在实现最大限度就业和价格稳定方面取得的进展。但是，一些与会者（Some）支持加息25个基点，其理由是，劳动力市场仍然非常紧张，经济比先前预期更为强劲，而且几乎没有明显迹象表明，随着时间推移，通胀率有望回到2% 的目标。共识在于，一是：继续保持限制性货币政策立场是合适的，继续加息是合适的。所有与会者（all）继续预计，劳动力市场仍然非常紧张，为了实现委员会2%的目标，保持货币政策的限制性立场将是适当的。几乎所有与会者（Almost all）都认为，在2023年进一步提高联邦基金目标利率是合适的。二是：继续保持数据依赖（data-dependent）的态度。三是：通胀上行风险依然是决定政策前景的关键因素。海外高频数据跟踪：偏正向的因素：1）美国和德国经济活动继续回升；2）美国零售同比低位企稳；3）离岸美元流动性仍处于去年以来中枢水平，无趋势性方向。偏不利的因素：1）美欧金融条件边际明显收紧；2）美国按揭贷款利率继续上行；3）美国初请失业金人数上升。4）全球和美国航班数量小幅下降。其他：美欧国债利差、美日国债利差大幅走阔。风险提示：高频数据短期波动较大。

报告目录

报告正文

一、美联储6月会议纪要的“两个分歧”和“三个共识”

当地时间7月5日，美联储公布6月FOMC会议纪要（Minutes）。会议纪要一般包含联储工作人员和与会者对当前经济和金融形势的细致评估和后续展望，以及与会者基于经济金融形势生成的当次货币政策决议逻辑和后续货币政策立场倾向。6月会议纪要主要有以下三个要点：第一，联储内部对经济前景的预测存在很大的不确定性。联储工作人员将今年底至明年初出现温和衰退作为基准情形，但又认为，避免衰退的可能几乎与浅衰退的概率相当。第二，通胀风险依然偏上行。可能影响因素是，住房通胀有上行风险、消费支出弹性和劳动力市场紧张、高通胀可能导致长期通胀预期变得不稳定。第三，对货币政策的“两个分歧”和“三个共识”。分歧在于，一是：FOMC与会者对过往货币政策紧缩的全面影响是否已经体现有一定分歧；二是：对6月利率决议，大多数与会者赞同维持目标利率不变，但一些与会者支持继续加息25bp。共识在于，一是：继续保持限制性货币政策立场是合适的，继续加息是合适的。二是：继续保持数据依赖（data-dependent）的态度。三是：通胀上行风险依然是决定政策前景的关键因素。（一）不确定的经济前景和偏上行的通胀风险美联储工作人员对当前美国经济的看法是，经济温和增长、劳动力市场依然紧张、通胀居高不下。工作人员认为：1）在一季度经济强劲增长（stronger first-quarter gain）后，二季度增速有所放缓（expanding at a modest pace），尤其是以个人消费支出、私人固定投资衡量的私人国内最终购买力的扩张速度在二季度明显回落（expanding more slowly）。2）劳动力市场依然紧张（remained tight），体现为非农就业人数强劲增长、失业率仍处于低位、职位空缺率保持在一季度的较高水平。3）名义薪资增速维持高位，通胀依然居高不下（remained elevated），主要依据是，核心PCE价格指数同比变化不大，4月读数与1月持平。但对经济前景的预测却十分纠结，预计今年后期出现前衰退的概率和避免衰退的概率几乎相当。一方面，工作人员预计今年底至明年初出现温和衰退是基准情形。预计实际GDP增速将在今年二季度和三季度放缓（decelerate），在今年四季度和明年一季度温和下降（declining modestly），之后经历温和复苏（a moderately paced recovery）——2024年和2025年的实际 GDP 增速预计将低于潜在产出增速。此外，失业率预计将在今年上升，明年达到峰值，并持续至2025年，高于自然失业率水平（根据SEP，自然失业率大约4%，2024年和2025年的失业率预计为4.5%）。但另一方面，避免衰退的概率几乎与浅衰退的概率相当。鉴于劳动力市场持续强劲和消费者支出弹性，经济继续缓慢增长和避免经济衰退（economy continuing to grow slowly and avoiding a downturn）的概率，几乎和基线情形出现的概率一致（as almost as likely as the mild recession baseline）。此外，未来通胀上行风险依然严峻。由于商品和劳动力市场供需失衡的缓解十分缓慢，工作人员基本没有修正后续通胀预测，预计2023年PCE同比和核心PCE同比大约3%和3.7%，5月的预测则分别是3.1%、3.8%。并且，工作人员认为通胀预测的风险依然是上行的，通胀可能继续比预期的更为持久，通胀预期可能在长期通胀高企之后失去控制。与会者也认为，通胀依然高得不可接受（unacceptably high），一些与会者提示住房服务通胀的上行风险，长期通胀预期可能变得不稳定。核心商品通胀近几个月的放缓速度低于预期，核心非住房服务通胀在过去几个月几乎没有放缓的迹象，一些与会者提示，住房服务通胀的前景还存在上行风险，主要依据是，待售房屋库存接近历史最低水平、住房需求稳健以及最近新租户签订租约的租金指标减速低于预期。此外，一些与会者提到，考虑到消费者需求强于预期以及劳动力市场仍然紧张，长期通胀预期可能变得不稳定。（二）货币政策的“两个分歧”和“三个共识”关于当下及未来货币政策前景，6月纪要体现的是“两个分歧”和“三个共识”：分歧一：FOMC与会者对过往货币政策紧缩的全面影响是否已经体现有一定分歧。虽然与会者整体倾向于认为，紧缩货币政策的全面影响可能尚未观察到（had likely yet to be observed），但有一些（several）与会者强调，紧缩货币政策的大部分影响可能已经实现（much of the effect…may have already been realized）。分歧二：对6月利率决议，大多数与会者赞同维持目标利率不变，但一些与会者支持继续加息25bp。大多数与会者（Most）认为，在6月会议上保持目标利率区间不变，可以有更多时间评估经济在实现最大限度就业和价格稳定方面取得的进展。但是，一些与会者（Some）支持加息25个基点，其理由是，劳动力市场仍然非常紧张，经济比先前预期更为强劲，而且几乎没有明显迹象表明，随着时间推移，通胀率有望回到委员会设定的2% 的目标。共识一：继续保持限制性货币政策立场是合适的，继续加息是合适的。所有与会者（all）继续预计，劳动力市场仍然非常紧张，为了实现委员会2%的目标，保持货币政策的限制性立场将是适当的。几乎所有与会者（Almost all）都认为，在2023年进一步提高联邦基金目标利率是合适的。共识二：继续保持数据依赖（data-dependent approach）的态度。与会者一致认为，他们在每次会议上作出的政策决定，将继续以所收到的全部信息及其对经济前景和风险平衡的影响为基础。共识三：通胀上行风险依然是决定政策前景的关键因素。几乎所有与会者（Almost all）都表示，通胀前景的上行风险或持续高通胀可能导致通胀预期失控的可能性，仍然是决定政策前景的关键因素。一些与会者（Some）也提出，必须监测银行业的发展是否会导致信贷条件进一步收紧并对经济活动造成压力；商业地产疲软的潜在风险也值得关注。

二、海外高频数据及事件跟踪

（一）本周重要数据及事件回顾美国：6月新增非农就业明显回落，逊于预期，但就业市场并非快速降温，而是延续韧性放缓；并且时薪增速回落趋势“停滞”更值得警惕，可能会增加核心通胀粘性风险，这对联储而言并不是好消息。美国6月新增非农就业人数20.9万，预期23万；失业率3.6%，预期3.6%；劳动参与率62.6%，预期62.6%。时薪同比4.4%，预期4.2%。（二）未来一周重要经济数据及事件

（三）周度经济指数：美国经济活动小幅回升美国经济活动小幅回升。7月1日当周，美国WEI指数升至1.32，前值1.22。德国经济活动持续回升。7月2日当周，德国WAI指数升至0.72，前值为0.47。

（四）需求1、消费：美国零售同比低位企稳美国零售销售同比低位企稳。7月1日当周，美国红皮书商业零售销售同比0.7%，前值为0.5%。

2、出行：全球航班数量小幅下降本周，全球航班数量小幅下降，但明显高于历史同期。截至7月7日当周，全球执行航班数量累计为158.8万架次，前一周为162.7万架次。本周，美国航班数量有所回落，欧洲航班数量略有增加。截至7月7日当周，美国执行航班数量累计为6.34万架次，前一周为6.49万架次；欧洲主要国家（德法英意西）执行航班数量合计为8.9万架次，前一周为8.79万架次。

3、地产：美国按揭贷款利率继续上行美国抵押贷款利率上行。7月6日当周，美国30年期抵押贷款利率为6.81%，前一周为6.71%，再前一周为6.67%。抵押贷款申请数量回落。6月26日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）回落至206.5，环比下降4.4%。

（五）就业：美国初请失业金人数上升美国初请失业金人数上升。7月1日当周，美国初请失业金人数24.8万人，前一周为23.6万人。美国续请失业金人数有所下降。6月24日当周，美国续请失业金人数172万人，前一周为173.3万人。

（六）物价：全球大宗商品价格小幅反弹大宗商品价格小幅反弹。7月7日，RJ/CRB商品价格指数录得264.41，上涨0.9%。美国汽油零售价格有所回落。7月3日当周，美国汽油零售价3.4美元/加仑，下跌1.4%。

（七）金融1、金融状况：美欧金融条件边际收紧美欧金融条件指数上行，欧元区基本不变。7月6日，美国、欧元区、日本金融条件指数分别为99.72、101.78、96.86，前一周分别为99.56、101.62、96.84。

2、流动性：离岸美元流动性处于去年以来中枢水平离岸美元流动性处于去年以来中枢水平。7月7日，日元兑美元的掉期点录得-32.75pips，较上周收窄0.125pips；欧元兑美元的掉期点录得-15.5bp较前一周走阔0.375pips。整体来看，两者仍处于去年以来的中枢水平。

3、国债利差：美欧、美日利差大幅走阔德意利差扩大。7月6日，德意10年期国债利差为-186bp，较前一周走阔23bp。美日利差与美欧利差均有所走阔。7月6日，10年期美日国债利差为364bp，较一周前走阔25.7bp；美欧10年期国债利差为140bp，较一周前走阔10bp。

具体内容详见华创证券研究所7月9日发布的报告《【华创宏观】美联储6月会议纪要的“两个分歧”和“三个共识”——海外周报第12期》。

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