汪涛系中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家
如何解读中国的财政挑战和城投债务风险？今年下半年的财政刺激措施有何可期？
上半年预算内财政状况疲弱，准财政支持乏力
今年上半年一般公共预算收入疲弱，地方政府土地出让收入进一步大幅下滑（同比下降21%）。 我们估算上半年整体政府收入较今年预算计划的缺口达1.1万亿元（一般公共+政府基金预算）。另一方面，上半年新增地方政府专项债发行额较去年同期少1.1万亿元。今年以来政策性银行并未筹集和发放专项基建投资基金（去年下半年的规模则为7400亿元），且部分地方政府融资平台面临较大的融资压力。此外，国内媒体报道部分地区公务员降薪或推迟发放薪资（主要是奖金和补贴减少，暂停各地自行发放的“工资津贴补贴”），审计署发现一些地方政府存在虚增收入和挪用专项债资金的现象，这表明地方财政的实际状况可能较统计数据而言更为困难。
政府显性债务规模有限，但地方融资平台面临较为严重的债务偿付问题
我们估算截至2022年底，中国整体政府债务余额达111万亿元（相当于GDP的92%），其中包括了大量的来自地方政府融资平台的隐性债务。官方统计的政府显性债务仅为61万亿元，其中35万亿元为地方政府显性债务。同时，我们估算2022年底地方融资平台债务余额为59万亿元（全都未计入地方政府显性债务），其每年支付的利息成本约3万亿。这其中，我们估计约73%的地方融资平台债务属于地方政府隐性债务，而其余部分则属于商业性企业债务。由于政府收入疲弱、房地产市场低迷，地方融资平台面临的融资压力不断增加。虽然商业银行报表中显示地方融资平台的不良贷款率很低（<1%），但瑞银银行业研究团队估算，81%的地方融资平台的经营现金流不足以覆盖债务利息成本支出。
如何化解地方融资平台的债务问题？
地方融资平台融资困难，但迄今尚未出现大范围违约，这表明地方政府在利用一切可用资源偿还债务（尤其是针对政府融资平台公开发行债券，即城投债券），或进行小规模实质性的债务重组（主要涉及地方融资平台的银行贷款）。这些可能仍是短期内最主要和最实际的债务问题解决方案。政府可能对部分政府融资平台债务进行小规模置换，中央政府也可能向地方政府提供临时信贷和资金支持，但我们认为不太可能进行大规模全局性的政府融资平台债务置换或救助；而且此类方案需要更长时间争取政府内部的多方支持。理想情况下，这些方案应当与财政体制改革密切配合，包括合理调整中央与地方的财政关系及政府在经济中的角色等。另一方面，地方政府将逐渐面临转让和处置地方国有资产的压力。
今年下半年的财政支持措施有何可期？
我们预计今年下半年财政政策支持将温和加码，但不会出台大规模财政刺激政策。可能出台的温和政策支持包括：1）加快发行地方政府专项债，提前下达及使用2024年地方政府专项债的部分额度；2）加大政策性银行对基建项目的信贷和资金支持，包括新筹集和使用超过6000亿元的专项基建投资基金；3）加大政策性银行对“保交楼”的资金支持力度；4）中央政府可以向地方政府提供临时信贷和资金支持，以推动其清偿对企业供应商的欠款。此外，政府可能会针对部分特定的消费领域提供小规模支持，但这对推动整体消费和经济增长影响有限。我们预计下半年基建投资增长动能将有所改善，但其同比增速可能在高基数拖累下放缓至7%左右。此外，我们也预计房地产政策或会进一步温和放松，央行进一步小幅降息，信贷增速温和反弹。
地方财政状况在上半年面临多大挑战？
主要观点: 上半年财政收支压力加剧。尽管一般公共预算收入同比增长在2023年上半年大幅回升至13%，但在调整了去年上半年的低基数效应后（大规模增值税留抵退税政策），一般公共预算收入“实际上”同比下跌1.5%。另一方面，地方政府土地出让收入继续同比大幅下降21%。我们估算上半年政府收入较预算计划的缺口高达1.1万亿元以上（一般公共+政府基金预算）。同时，今年上半年新增地方政府专项债发行量较去年同期减少1.1万亿元。准财政支持力度也较为乏力，政策性银行在上半年并没有发行新的专项基建投资基金，一些地方政府融资平台融资压力加剧、违约风险上升。此外，国内媒体报道称部分地区公务员降薪、或推迟发放薪资，且审计署发现一些地方政府存在虚增收入和挪用专项债资金的现象，市场对地方融资平台风险的担忧加剧，这表明地方财政的实际状况可能较统计数据而言更为困难。
一般公共预算收入“实际上”同比下降，但财政支出保持韧性。今年上半年一般公共预算收入同比增速大幅反弹至13%（一季度为0%，二季度月为32%），主要由于去年二季度基数较低（去年二季度开始出台了大规模增值税留抵退税政策）。剔除后者的影响，上半年一般公共预算收入“实际上”同比下跌1.5%，其中5月同比下降4.7%、6月同比下跌10.2%，明显弱于未经调整的官方同比增速32.7%和5.6%。与此相呼应，上半年企业所得税收入同比下降5%，个人所得税同比下降1%，消费税同比下降13%，与工业利润大幅下降（1-5月同比下降19%）和居民收入增长乏力一致。另一方面，上半年一般公共预算支出保持韧性，同比增长3.9%，其中在社会保障和就业（同比增长8%）、卫生健康（同比增长7%）、教育（同比增长5%）等几个领域的支出增长快于其他。
为了剔除2022年的低基数效应，我们估算上半年实际一般公共财政收支在2021-23年的年均增速分别为0.9%和4.9%，相比之下，2021-23年财政预算的计划平均增速分别为3.6%和5.8%。上半年一般公共预算收入低于预算计划6500亿元，而一般公共预算支出也小幅低于预算计划2310亿元，这表明整体财政收支状况较为紧张。
地方政府土地出让收入持续大幅下降。上半年地方政府土地出让收入同比大幅下降21%（2022年下降23%），主要受房地产持续低迷拖累。受此影响，上半年土地出让收入较2023年预算计划低5030亿元。 因而，政府性基金预算收入同比大幅下降16%（低于预算4570亿元），政府性基金预算支出同比下降21%。这可能导致可用于基建投资的地方政府土地出让净收入（剔除土地成本）的预算缺口约为2000亿元。与之类似，今年上半年百城土地成交额也同比下降15%，土地溢价位于低位，仅为5%左右。
地方政府专项债发行节奏在上半年大幅放缓，尤其是6月。2023年上半年，新增地方政府一般债券发行规模达到4340亿元（占2023年新增限额的60%；同比减少1800亿元）。新增地方政府专项债发行规模达2.3万亿元，占2023年新增限额的61%，同比减少1.1万亿元，主要由于去年高基数，6月份尤为明显（同比少增9690亿元）。因此，下半年地方政府专项债发行节奏应会明显加速，剩余的1.5万亿元额度可能在未来几个月内陆续发行，而去年下半年实际发行仅为6320亿元。不过，从债券发行到募集资金下达用于地方公共项目通常需要3个月左右的时间，这意味着三季度公共项目投资的资金支持可能会承压。
上半年准财政支持较为乏力。鉴于上半年政府预算收入疲弱，以及对地方政府隐性债务管控持续偏紧，部分地方融资平台面临严峻的还本付息和外部融资压力。5月云南省昆明市的一个地方融资平台陷入偿债危机，引发市场对该类债务违约风险的担忧。例如，上半年城投债券净发行量为8700亿元，仅较去年同期大致持平，远不足以填补政府预算收入的缺口。另一方面，政策性银行在去年下半年筹措和发放了7400亿元专项基建投资基金，这部分资金可以用作项目资本金，撬动超3.5万亿元的银行授信额度（官方统计），以提振基建投资。但今年以来该类基金并无新增筹措和使用，因而对公共投资的支持力度有所减弱。
地方财政状况可能较统计数据而言更为困难。我们估算的政府预算收入缺口较大（上半年达1.1万亿），且地方政府专项债发行节奏在上半年大幅放缓（同比少增1.1万亿以上），而“实际上”的地方财政状况可能更为严峻。据报道，一些沿海地区的公务员和国有单位员工收入降低（主要是奖金和补贴减少，暂停各地自行发放的“工资津贴补贴”）。另有报道称，部分财政困难的地区出现了政府拖欠薪资的情况（详见下调GDP预测）。另一方面，国家审计署近期指出，部分地方政府虚构土地交易等方式虚增财政收入，同时将地方政府专项债资金挪作他用（参见报道）。这些压力加剧也呼应了近期一些地方融资平台偿债压力加剧，以及市场对该类债务违约风险的担忧。
如何看待地方融资平台债务风险？
主要观点：2013-2014年中国进行了地方政府债务管理制度改革，将大量隐性的地方融资平台债务确认为地方政府显性债务且进行置换，并且禁止新增地方政府隐性债务。不过，自2014年以来，地方融资平台继续举债融资。我们估算，截至2022年底，中国整体政府债务总额达111万亿元（相当于GDP的92%），其中包括了大量的来自地方融资平台的或有和隐性债务。其中，官方统计的政府显性债务仅为61万亿元（相当于GDP的50%），这其中地方政府显性债务为35万亿元。我们估算2022年底地方融资平台债务余额为59万亿元（全都未计入地方政府显性债务，相当于GDP的48%），其每年支付的利息成本约3万亿。地方融资平台的银行贷款约占银行贷款总额的17%，城投债券占企业债总额的40%以上。们估计约73%的地方融资平台债务属于地方政府隐性债务，而其余部分则属于商业性企业债务。由于政府收入疲弱、房地产市场低迷，地方融资平台面临的融资压力不断增加。虽然商业银行报表中显示地方融资平台的不良贷款率很低（<1%），但瑞银银行业研究团队估算，81%的地方融资平台的经营现金流不足以覆盖债务利息成本支出。
理解中国政府债务...“官方显性”和“整体”政府债务两者之间存在很大差异，因为后者包括大量来自地方融资平台的隐性债务。 政府显性债务包括中央政府债务、地方政府一般债务和地方政府专项债务。前两项（中央政府债务和地方政府一般债务）用于为一般公共预算赤字融资（多年来约为GDP的3%左右），并用于没有商业收益的公共服务和公共项目的支出。地方政府专项债务不计入一般公共预算赤字，而是纳入政府性基金预算管理，用于支持具有一定回报的公共投资。
...和地方政府融资平台。另一方面，由于政府预算支出和新增地方政府显性债务不足以满足基建投资的所有资金需求，地方政府设立融资平台（地方政府融资平台，实际上是地方国企）从银行贷款和市场融资，从而为地方公共项目提供资金支持。地方融资平台的主要任务是借助于某种形式的隐性担保为地方政府融资借款，而这些隐性担保高度依赖于地方政府的财政补贴、政府采购和资产注入，但通常这些地方融资平台的经营现金流和资产负债表状况疲弱。地方融资平台的融资都是政府预算外的融资，这导致地方政府隐性债务规模不断攀升。
地方融资平台为支持基建投资发挥重要作用。基建投资的主体是地方政府、地方融资平台和地方国企，除了一些国家重点项目和央企投资之外（如高铁等）。2020年官方公布的基建投资到位资金来源数据显示，20%的基建投资由政府预算提供资金（远高于2015年的15%），约15%来自银行贷款，超60%来自其他自筹资金，包括准财政资金、债券发行和影子信贷等。另一方面，我们自己的估算显示，2022年预算内投资约占基建投资总额的15%，民间投资约占20-25%。地方政府土地出让净收入（剔除土地成本相关支出）贡献约15%，而新增地方政府专项债约占10-15%。其他准财政渠道可能占基建投资总额的30%左右，包括城投债、政策性银行专项基建投资基金和对地方项目的贷款、影子信贷等。
2014年地方政府债务管理体制改革及此后进展。地方融资平台隐性债务并非一个新问题。在全球金融危机后，中国出台了大规模刺激政策，在此期间地方政府隐性债务规模迅速攀升、风险加剧，中国政府在2013-2014年针对地方政府债务问题进行了全面改革。经过审计署的全国范围审计，大量地方融资平台的隐性债务被确认为地方政府显性债务，并在随后几年置换为地方政府债券。另一方面，2014年中央对地方政府债务管理制度进行了改革，只允许地方政府通过发行一般债券和专项债券融资，并禁止2014年之后新增地方政府隐性债务。但是，鉴于地方政府基建投资的融资需求持续走高，但新增的显性地方政府专项债券发行量有
限，2014年以来地方融资平台仍然继续从银行和市场借款融资。
政府显性债务规模有限，但地方政府隐性债务规模较大。我们估算，截至2022年底，整体政府债务余额达111万亿元（相当于GDP的92%），其中包括了地方融资平台的或有和隐性债务。其中，政府显性债务余额仅为61万亿元（相当于GDP的50%），相较其他经济体这一比重并不高。中央政府债务余额26万亿元（相当于GDP的21.4%），地方政府显性债务余额为35万亿元（相当于GDP的28.9%）。另一方面，地方政府的或有和隐性债务从2014年的8.6万亿元（相当于GDP的13.4%）大幅增加至2019年疫情前的30.5万亿元（相当于GDP的30.9%）和2022年的42.7万亿元（相当于GDP的35.3%）。这里，我们采取自上而下的方式进行估算，地方政府隐性债务是地方融资平台通过借款融资积累的、用以填补基建投资融资缺口的债务（基建投资扣除预算内支出、地方政府专项债、地方土地出让净收入、央企和民间投资等）。
我们自下而上的估算显示，2022年底地方融资平台债务规模约为58.6万亿元（相当于GDP的48%）... 正如我们此前与瑞银银行研究团队的报告中所写，根据2,800多个地方融资平台的财务数据和金融市场统计数据，我们估计截至2022年底，地方融资平台债务余额达58.6万亿元，相当于GDP的48%。假设地方融资平台债务的平均利息成本为5-6%，则每年的利息费用负担在2.9-3.5万元（相当于2022年新增社融规模的10-12%）。按信贷类型细分，61%的政府融资平台债务为银行贷款（35.9万亿元），23%为城投债券（13.2万亿元），10%为非银金融机构贷款（5.9万亿元，如融资租赁），6%为其他非标和影子信贷（3.6万亿元，如信托资产）。这一结果可能低估了地方融资平台债务的实际规模，因为估算数据样本中并未包含一些没有公布财务报表的小型地方融资平台。尽管如此，我们对地方融资平台债务规模的估算略高于国际货币基金组织（IMF）估算的56.7万亿元，但低于IMF更为广义的估算70.4万亿元（其中包括与专项建设/基建投资基金（SCF）和政府引导基金（GGF）相关的13.7万亿债务）。
...对中国银行业和企业债券市场产生重大影响。银行对地方融资平台的贷款占银行对实体经济贷款总额的17%，地方性城市和农村商业银行的相关敞口远高于大型国有银行和全国股份制银行。另一方面，城投债券是企业债券市场最大的组成部分，占存量企业债的40%以上。此外，银行可能直接或间接持有超75%的城投债（10万亿元）和其他一些地方融资平台信贷，2022年银行对地方融资平台的总敞口或达49万亿元（相当于银行总资产的13%）。
并非所有的地方融资平台债务都是地方政府隐性债务。我们对2022年地方政府或有和隐性债务的自上而下估算显示其规模约为42.7万亿元，相当于我们通过自下而上估算的58.9万亿地方融资平台债务总额的72%。余下的地方融资平台债务（占比28%）不被我们归为地方政府或有和隐性债务，这些主要是与商业项目相关，例如可以产生商业回报的一些房地产资产和固定资产投资项目。此外，根据财政部发布的报告，截至2021年底，地方国企负债总规模为130万亿元。假设其有息负债率约为70%，则我们估算2022年地方国企债务总额约为117万亿元，其中58.6万亿元来自地方融资平台，48.6万亿元来自开展正常商业运营的地方国企。比较而言，IMF对“增广政府债务”的估算包括了所有政府融资平台债务以及与专项建设（基建投资）基金和政府引导基金相关的债务。
地方融资平台在今年和明年上半年债务到期压力较大，近期高风险地区城投债券收益率大幅攀升。市场数据显示，2023年上半年到期的城投债券超过2.1万亿元，2023年下半年和2024年上半年分别有1.75万亿元和1.69万亿元城投债券到期，创历史新高。与此同时，城投债券收益率利差上升已反映了市场对地方融资平台信用风险的担忧，云南、天津、贵州和宁夏的城投债券收益率利差（相对于国开债券收益率）为300-800个基点，而一些沿海经济发达大省（如上海和广东）的城投债券收益率利差却低于100个基点。
考虑到地方政府财政收入疲弱，房地产活动下行调整扔在持续，地方融资平台债务违约风险可能加剧。地方融资平台收入来源通常高度依赖地方政府，如收入财政补贴、商品和服务的政府采购以及国有资产注入等。由于一般公共预算收入和地方政府土地出让收入存在较大缺口，越来越多的地方政府面临融资平台债务还本付息困难的严峻压力。截至目前，地方政府在努力避免发生公开发行的城投债券违约，同时对部分地方融资平台银行贷款进行实际上的重组，不过一些非标和影子信贷出现了违约问题。
尽管银行报表所显示的地方融资平台不良贷款率较低（<1%），但瑞银研究分析显示，从现金流角度考量的地方融资平台的潜在不良贷款率更高。如果没有地方政府补贴，35%的地方融资平台的EBITDA不足以支付债务利息；而如果只依靠经营现金流来偿还债务利息，81%的地方融资平台可能会面临违约风险。不过，如果能够保证地方政府补贴到位，只有12%的地方融资平台会出现无法支付利息的问题，与商业性的国企基本持平。这表明地方财政状况对地方融资平台的潜在债务风险有重大影响。
如何化解政府融资平台债务风险？
主要观点：化解地方融资平台债务风险的理想解决方案需要配合财政体系的结构性改革，包括厘清中央与地方的财政关系和政府在经济中的角色、大幅增加显性预算赤字和地方政府专项债新增限额，减少地方政府的投资冲动和责任，以及严格执行预算纪律等。如果没有这些结构性改革，大规模确认和置换地方融资平台债务在短期内不太可能实现，而且需要时间来获取政府内部的多方支持，更不用说目前地方融资平台债务规模较大和大规模救助存在的潜在道德风险不容忽视。鉴于地方融资平台融资压力加剧、但尚未出现大范围显性违约，这表明地方政府在利用一切可用资源偿还债务本息（尤其是针对城投债券）或进行实际上的债务重组（主要涉及银行贷款）。这些措施在短期内可能仍是最主要和最现实的解决方案，此外，政府可能会小幅放宽一些对于地方融资平台融资的监管。目前部分地方政府在进行小规模的融资平台债务置换，此类方案的可行性较高，可以使用地方政府债务限额与余额之差（2.58万亿元）的空间加以推进。另一方面，未来地方政府将面临转让和处置地方国有资产的压力，但这在短期内不会大规模发生，因为目前地方政府的很多资产估值较低、流动性差，而且许多地方官员对转让和处置国有资产顾虑重重。
大规模全局性置换地方融资平台债务似乎是最直接的方案，但短期内可能性较低，而且需要时间来获取政府内部的多方支持。一些市场参与者和政策建议者认为中国可能会进行新一轮的大规模地方融资平台债务确认和置换，类似于政府此前在2013-14年的地方债务改革。虽然这可能是目前解决地方融资平台债务问题最直接的方案，但这需要相当长的时间和配套改革，很难一步到位、一劳永逸。
首先，在理想情况下，地方融资平台债务大规模置换应配合财政体制的结构性改革，包括厘清中央与地方的财政关系和政府在经济中的角色，大幅增加显性预算赤字和地方政府专项债新增限额，降低地方政府的投资冲动和制定更合理务实的基建投资目标，以及严格执行预算内和预算外的财政纪律。如果没有这些结构性改革同步推进，任何大规模地方融资平台债务确认和置换也只是权宜之计、不能一劳永逸；鉴于目前地方融资平台对于填补基建投资融资缺口至关重要，地方融资平台的隐性债务再次攀升恐怕难以避免。
其次，地方融资平台债务规模庞大，进行大规模全局性置换的难度较高，且潜在的道德风险不容忽视。在此前一轮地方政府债务改革中，2014年有8.3万亿元的地方融资平台债务被确认为地方政府显性债务，并于2015-2019年间陆续通过发行地方政府债券进行了置换。根据我们的估算，2013-2014年间，地方融资平台债务总额中的38%被确认为地方政府显性债务，另有约30%被归为地方政府或有债务。如果我们用这一显性债务确认占比（38%）乘以2022年地方融资平台债务总额，这意味着需要确认和置换的地方融资平台债务规模超过22万亿元。若我们将或有债务（占比30%）也纳入置换计划，需要置换的地方融资平台债务规模将上升至40万亿元。这种大规模地方融资平台债务置换将导致地方政府显性债务大幅攀升，因而也需要相应大幅提高地方政府债务上限。与2022年地方政府显性债务存量（35.1万亿元）和2023年新增地方政府债务限额（4.52万亿元）相比，置
