一、连云港现象
“衣食住行，生老病死”这八个行业我们习惯性称为刚需型永续产业。
每个人都离不开这八个字，其中的“病”尤为特殊，因为消费者毫无选择余地，所以诞生了非常多的国际巨头。
比如很多人熟悉的“强生、辉瑞、罗氏、葛兰素史克”等等，万亿市值的一只手都数不过来。
但是这里面，却没有一家中国企业。
原因很简单，就跟工业一样，我国是没经历工业时代的，直接从农耕时代跳到电子时代，或者说信息时代，所以我们的工业技术远远落后于发达国家，导致现在处处卡脖子。
医药行业同样如此，新药的研发过程很漫长，动辄上十年，那些国际巨头一百年前就开始研发和沉淀新药技术，而我们真正发展时间，才仅仅二三十年。
所以全球核心的新药被国外巨头垄断就不足为奇，而且医药比工业还尴尬。
我国虽然工业水平落后，但是中国人的勤奋和努力，好歹让我们成为了制造业大国。
未来随着时间的推移，我们必然能攻克各种尖端技术，来弥补过去落下的功课。
可是在医药行业，要么做创新药，要么做仿制药，如果能把仿制药也做到类似现在的工业水平，也没问题，慢慢积累实力然后去突破创新药。
可是偏偏仿制药这颗果实，被印度摘走了，他们的仿制药工业或者说产业链，非常发达。
所以我国医药行业面临着创新药突破艰难，仿制药规模起不来的尴尬局面。
到如今，也不可能再去全力发展仿制药，这毕竟不是“正道”，而且现在再去追印度，既没必要，时间也晚了。
就好比印度想追我们的工业，同样不可能。
所以我们的药企，有且只有一条出路，那就是咬紧牙关，“熬”创新药。
一个“熬”字，道尽了药企的辛酸。
其实原本我们是有很好基础的，就比如“恒瑞医药”所在的“连云港”，医药行业贡献了该地区20%的工业产值，遍地都是医药公司。
或许历史传承是原因之一，两千多年前，从秦皇岛出海为秦始皇寻产生不老药的方士“徐福”，就是连云港人。
据说徐福是“鬼谷子”的关门弟子，上知天文，下通地理，深研医学，而且生长在海边，航海知识也非常丰富。
重点是古时候的方士都会炼丹，徐福这个人在家乡是很有威望的，否则也不会被秦始皇看中。
所以在他的影响下，连云港的“丹火”真可谓是千年不灭。
当年的丹药并不一定是好东西，但技术独步全球。
如今的医药是好东西，但技术却遥遥落后。
现在愿意研发、敢于研发、有实力研发新药的企业，屈指可数了。
恒瑞医药就是这里面的佼佼者，而且他所在的连云港，众多企业都是我国创新药的主力军，形成了所谓的“连云港现象”。
要知道神奇的连云港贡献了25%以上的创新药，当然恒瑞医药是当之无愧的带头大哥。
二、公司
恒瑞医药创始人叫“孙飘扬”，1958年出生于江苏淮安。
搞研究的人学习成绩自然是很好的，考上“中国药科大学”，专业是“有机化学”。
本科之后又考上“南京大学”读研，专业依然是有机化学。
毕业后就去了《连云港制药厂》，职位也只是普通技术员。
这家制药厂成立于1970年，并没有多少科研水平，产品主要是消炎和消毒药品。
很显然高学历的孙飘扬在这里毫无用武之地，不过好在没过多久，就被调到“连云港市医药工业公司”，当科技科的副科长。
这个时候的连云港制药厂由于产品没有竞争力，利润非常低，厂子规模倒不小，300多号人。
微薄的收益和沉重的负担，让工厂处于破产边缘，连换几个厂长都没有起色。
孙飘扬在公司表现很出色，被领导看中，提拔为制药厂的新厂长。
上任之后自然不可能再做消毒水，而是盯上了一款叫“依托泊苷（VP16）”的抗癌药。
这个药常用在肿瘤治疗上，但是专利在美国手里，买专利要花一大笔钱，然后研发和生产也要花一大笔钱。
重点是这个药还没在中国市场销售，未来前景如何，并没有确切的答案。
所以大多数人并不支持他的这个想法。
不过他说：“只有掌握技术才能掌握工厂的命运，如果不创新进步，工厂倒闭只是时间问题”。
最后总算还是促成了这项计划，顺利买到了专利。
不过很尴尬的是VP16是针剂，而当时的连云港制药厂没有生产针剂的能力，只会做胶囊。
无奈之下，只能把针剂改良为胶囊。
这个药上市之后，证明了孙飘扬眼光之好，销量突飞猛进，当年就赚到超百万的利润。
作为工厂有史以来的高光时刻，所有人都沉浸在收获的喜悦中。
但是孙飘扬却很快冷静下来，他知道单凭一款药，是走不远的，而且专利还是国外的。
经过一番考察，1992年决定向“中国医科院”买下他们新研发的“异环磷酰胺”专利，也是一种抗癌药。
但是120万的价格，再次遇到比上次还大的阻力。
刚赚回来的钱，还没捂热，这就要一把给出去，换做谁都会心疼和不舍。
成功者之所以能成大事，胆识和魄力无疑是核心前提。
孙飘扬显然是具备的，力排众议，不但买下这款药，还特意建了研发中心和实验中心来完善。
1995年新药成功面世，推向市场后，大受欢迎，比VP16还火。
经过这两次突破，小小的连云港制药厂居然成为了抗癌药龙头。
也就是在这一年，孙飘扬与香港投资人合伙创办了家公司，叫“豪森药业”，也就是后来的“瀚森制药”。
当时他的妻子“钟慧娟”是化学老师，不知道是孙飘扬邀请，还是她自愿的，1996年辞职入主豪森药业。
可能连孙飘扬自己都没想到，瀚森制药一路高歌猛进，2019年在香港上市，当天市值高达1117亿港元，超越药明康德。
没过多久瀚森制药市值更是超1900亿，钟慧娟的身家反而超过丈夫孙飘扬，成为了“医药一姐”。
关于恒瑞医药和瀚森制药的争议也从未停止过，质疑两者有未公开的关系或者交易。
我觉得这没什么好质疑的，人家本来就是夫妻，当然有关系。
而且两家公司都这么优秀，到了他们这种层次，更多的是想着怎么把事做好。
我相信孙飘扬和钟慧娟这对贤伉俪，都只会努力让公司和自身变得更优秀。
说回到恒瑞医药，1997年国企改制，孙飘扬真正完全掌握这家公司，并且也是那一年改名为“恒瑞医药”。
新生的恒瑞医药犹如脱缰野马，完全放飞自我，从此在创新药这条赛道，一骑绝尘。
肿瘤药一直都是“大企业不愿做、小企业做不来”的尴尬领域，因为投入太高，风险太大。
当然彼时的恒瑞医药体量还太小，不可能完全赌在创新药上面，所以恒瑞开始的路线，也是仿制药。
不过从2000年之后，知识产权保护有了一个质的提升，仿制药的限制条件越来越严格。
所以恒瑞医药这一年转型为仿制药和创新药并行的模式，正式开始在研发上疯狂投入。
一款新药的研发，周期非常长，10年内能上市的，不是特殊情况就是运气好。
恒瑞第一款新药直到2011年才上市，叫“艾瑞昔步”。
这款药历时14年才研发成功，主要用来治疗关节炎的，并且被列入国家十一五和十二五重大新药创制项目。
也正是这款药拉开了恒瑞医药巨额研发投入的序幕。
2011年的研发费用才4亿，如今已经翻了十几倍。
十年时间，2021年研发费用就近60亿。
当然这个金额放在国际巨头面前，只是零头，但对于恒瑞每年两百多亿的营收，几十亿的净利润来说，把赚回来的钱全部投入研发都不够。
没有什么比这个更无奈的，整个A股也没几家如此死磕研发的企业。
如果不投入，就出不了新药，一旦开启研发管线，那就是无底洞。
好在成果还是很不错的。
上图是半年报里面公布已经上市的15款创新药，绝大部分都是近几年刚上市的。
最后两款“林普利塞和奥特康唑”是引进的，其他的都是自己研发。
而且放大图片看产品介绍的时候会发现，多款都有这几个关键字：“中国首个自主研发”。
恒瑞医药用结果证明了自己，财报里面公布的研发管线那就更多。
一期临床18项，二期临床17项，三期临床6项，NDA受理6项。
临床试验申请叫IND，生产上市申请就叫NDA。
上图就是NDA审核的全过程，虽然耗时也不短，但是到了这一步，新药上市大概率就快了。
恒瑞医药从两手空空，到如今的创新药一哥，孙飘扬必然经历了无数辛酸。
2019年的时候，孙飘扬亲口说已经停掉一般的仿制药项目，因为专利到期的原研药，该仿制的已经仿制完了。
外界一片看好，股价随机大涨两年，从30元一路上到96元。
而已过花甲之年的孙飘扬2020年退居二线，原本是想让恒瑞医药常规化自己运转下去。
但是2021年公司业绩大幅度下滑，导致市值两年蒸发近4000亿。
股价下跌还不是重点，多位高管离职，很大程度影响了公司信心，尤其是新任董事长“周云曙”也走了，这可是孙飘扬辛苦培养的接班人。
事实证明孙飘扬做企业的能力比“识人”的眼光强多了。
首先是业绩，在周云曙的带领下，第五批集采中，恒瑞医药造影剂产品碘克沙醇注射液、格隆溴铵注射液居然都没被选上。
要知道在2020年造影剂产品可是给公司贡献了36亿的营收。
造影剂就是为了拍片更清晰，所以注入或者服用特殊药物，这些药物的密度与身体组织不一样，所以拍出来的片子对比性很强，更容易观察。
然后是人品，在恒瑞医药与“司太立”签合约前，周云曙买入“司太立”股票，合作公告发布后，“司太立”股价果然大涨，然后周云曙又立马卖出。
这个事当时被当成一个笑话，因为这次交易他其实仅仅只赚了45万，最后被没收后罚款50万。
身价过亿的人弄这么一出，实在说不通，怎么看都像是在玩过家家。
再加上新产品中标率的下降，糟糕的业绩把恒瑞医药推上了风口浪尖。
无奈之下，刚休息一年的孙飘扬只能再次出山，带领恒瑞继续在创新药领域扬帆起航。
经历这次起伏后，公主“孙远”逐渐走向台前，毕业于剑桥大学生物医学专业，孙飘扬似乎有意在培养女儿为接班人。
如果真是这样，A股公司的二代里面，女性整体实力要超越男性了。
虽然在孙飘扬退休期间，公司跌落谷底，其实本质上也并未伤筋动骨。
变化最大的只有两个，一个是股价，另一个是管理层。
公司的财务健康状况并没出问题，而且研发也没受到影响。
这个“公告狂魔”每个月都要发一连串研发进度，就只差拿着高音喇叭喊：“恒瑞依然是国内创新药老大，我们研发进度顺利，大家都来看好我。”
恒瑞医药一直都有三个梦想：“产品出口海外、创新药在中国上市、专利创新药在全球上市”。
现在虽然还没有完全圆梦，但是势头是很不错的。
海外业绩贡献还比较小，不过公司产品已经进入多个国家，海外研发和试验也在有条不紊的进行，相信未来在孙飘扬的带领下，能闯出一片天地。
三、业绩
在分析业绩之前，先来看一下恒瑞当前的股价趋势：
如果只看日线，已经从低位反弹了不少，从2022年的最低点算起，股价接近翻倍。
但是如果看年线就会发现，当前的股价，依然是低于2018年的高点的。
也就是说，如果你是2018年之后任意一个时刻追高买入的，那么大概率还在站岗。
更悲催的是，即便股价已经出现了很大的下跌幅度，业绩也已经重新回到了增长轨道之上，但是当前的滚动市盈率，依然不低。
即便按照比较乐观的估计，2023年业绩恢复到2019年的水平，2023年的滚动市盈率也是超过50倍的。
我们对比一下医药行业的整体估值就知道，这在当前的大环境下，并不低。
当前A股医药指数的平均市盈率为27.41倍，尽管分位点已经处于10%以下，但是这个估值依然不算低。
而恒瑞是中证800医药指数里面的最大权重股，远远高于平均值的估值。
这是投资优秀龙头公司比较困难的地方。
支撑高估值的预期必须要持续释放的利润和成长性来支撑，否则的话，就极容易发生戴维斯双杀的事情。
下面就从恒瑞的半年报开始分析公司的业绩。
2023年上半年营收111.68亿元，同比增加9.19%，归母净利润23.08亿元，同比增加8.91%，扣非后归母净利润22.43亿元，同比增加11.68%。
其中二季度营收56.76亿元，同比增加19.51%；归母净利润10.69亿元，同比增加21.17%，扣非后归母净利润10.23亿元，同比增加23.48%。
有一个非常好的方面，公司的经营现金流大幅增长了240%，这在当前医药公司普遍回款困难的环境下，显得更加难能可贵。
恒瑞的收入主要包含创新药和仿制药两大板块，这两者的收入基本持平，但是市场给予两者的估值是完全不同的。
今年上半年，恒瑞创新药收入49.62亿元（含税），营收占比44.43%。
上半年总收入111.68亿，其中手术麻醉、造影等产品及新上市仿制药增速较明显。
第二批集采涉及产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，上半年销售额同比减少5.23亿元。
2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品销售额同比减少5.78亿元。
也就是说，集采对于恒瑞的影响，依然还在持续。
再说创新药的部分：
随着医疗改革的持续深入，恒瑞创新药进入医保后可及性大大提高。
重点产品中，达尔西利是中国首个自主研发的CDK4/6抑制剂，在HR+/HER2-一线乳腺癌患者治疗中PFS首次突破30个月，客观缓解率（ORR）为57.4%；瑞维鲁胺是中国首个自主研发的AR抑制剂。
此外，上半年新获批阿得贝利单抗（PD-L1抑制剂），显著延长患者的总生存期（OS）至15.3个月，目前还在准入放量初期，为公司业绩贡献了一定增量。
再看国际化方面：
2023年2月，公司将自主研发的EZH2抑制剂有偿许可给Treeline。
2023年5月，子公司创新药 Edralbrutinib 片用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症获得了美国FDA 授予的孤儿药资格认定。
2023年8月，公司将TSLP单抗有偿许可One Bio；美国 FDA 已正式受理卡瑞利珠单抗的 BLA申请。
综合上面的各项数据和预期，未来3年恒瑞维持恢复性增长的概率很大，至于研发投入和具体业绩增速预期，下面总结的时候再详细分析。
四、总结
医药公司最大的特点就是高投入高回报，当然这个不包含中药股。
下面，就从研发投入开始总结吧。
① 持续精进创新能力，促使FIC和BIC的高质量、差异化产品成为未来主体。
全球几大医药公司的研发费用，每年都是上百亿美金的投入，投入研发的资金比国内医药公司的销售额还高，这是国际巨头维持高额利润的重要原因。
尽管和国际巨头差距明显，但是恒瑞在国内的研发投入，也算是首屈一指的。
最近几年一直维持在50亿左右的研发投入，相对于公司包含仿制药在内一共才200多亿销售额来讲，这个比例算很高的了。
大额的投入对于公司未来业绩的贡献的预期，这个也是支撑恒瑞当前高估值的重要原因。
今年上半年，恒瑞的研发投入30.58亿元，占营收比例27.38%，其中费用化23.31亿元，研发费用率20.87%。
我的观点：可能是为了让报表更好看一点，恒瑞从前两年开始改变之前全部费用化的财务处理方式，开始逐渐资本化一部分研发投入，因此利润的含金量，较之前是有所下降的。
大额的研发投入，使得公司在年内公司已有60余项重要研究成果获得国际认可，相继在Lancet、Journal of Clinical Oncology、JAMA Oncology等全球顶级期刊发表，累计影响因子达825分，包括15篇重磅研究论文（影响因子＞10分）。
目前公司已经形成了一支5000多人的研发团队。
截至2023年6月底，临床研发团队（近2000人）管理了270多项正在进行中或已计划开展的临床试验，其中有60多项关键注册试验，临床合作研究中心遍布全国，临床资源覆盖全国400家临床试验机构、1500余个专业科室，2023年上半年已招募全球患者及健康受试者7500余名。
② 集采的长期影响，具有双面性
对于医药公司来讲，集采是一把双刃剑，一些技术含量较高，替代性很低的具有竞争力的产品，在集采谈判中很显然具有很大的主动权优势。
并且，一些应用比较广的产品，一旦进入到医保采购体系中，将实现终端销售渠道迅速转化，进院率就会大幅度提高。
这样一来，虽然损失了一部分利润，但是却大大减少了厂家的推广费用和时间成本。
当新产品进入医保后，一方面在提高患者可及性，降低患者自费比例的同时，另一方面，借助医保政策加速医保产品进院，实现以量换价。
从以往的医保产品进院后，重磅抗肿瘤药物均能够在短期内实现较大程度的放量，这为核心产品的业绩增长提供了重要保障。
比如海曲泊帕是新一代TPO口服药，用于血小板减少，2021年上市并纳入医保后，在今年就开始加速放量。
③ 业绩预期
上面提到了，无论采用什么方式计算，当前恒瑞的估值都不算低。
要支撑起这个估值，必须要稳定的业绩增长预期，甚至需要未来业绩爆发增长的预期才行。
我个人的看法是，按照公司的研发投入，集采影响以及新药的投放情况和业绩增长惯性，未来三年大概率能够维持在20%左右的平均增长率，这个是恒瑞维持当前估值的保底业绩，一旦发生不及预期的情况，不排除再一次发生估值和逻辑双杀。
总的来讲，集采给恒瑞造成的利润增长压力正在逐渐消退，未来的影响也会越来越小，公司的创新药的释放会慢慢加速。
恒瑞是一家优秀的公司，否则市场也不会在转型的低迷时期给予公司极高的估值。
但是医药研发的高投入、高风险、高回报特性，决定了公司的股价波动一定会比利润的波动更大，很容易发生戴维斯双击和双杀的过程。
不管怎么说，在中国老龄化趋势这个确定下的大背景下，医药一定是可以长期看好的产业。
无论是人口规模还是健康升级的背景，都足以支撑中国未来出现数家全球化的巨型企业。
目前看，恒瑞毫无疑问是这个行业的最佳选手之一。
我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。
所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。
一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。
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