（报告出品方/分析师：东北证券 王凤华）
1. 航材股份：国内航空材料龙头企业
1.1. 四大板块业务均源自航材院
深耕航空航发领域，逐步成长为国内航空材料龙头企业。
公司成立于 2000 年，成立初期主要从事钛合金高尔夫球头的生产并成为亚洲最大的钛合金高尔夫球头 OEM，同时从事航空钛合金材料和铸造技术研究，研制出国内第一个飞机发动机钛合金中介机匣铸造件。
2002 年公司进入国际民用航空制造业，开始为法国赛峰集团研制生产 CFM56 发动机机匣支板。
2016 年中国航发集团成立后，在“动力强军、科技报国”的战略引领下，公司终止高尔夫球头业务，聚焦航空航天用钛合金铸件业务。
2020 年 12 月 31 日，航材院与公司签订《无偿划转协议》，航材院将其下属事业部橡胶与密封研究所、透明件研究所及熔铸中心业务相关的资产、权益、负债及铸钛中心部分知识产权无偿划转至公司。
划转完成后，公司主营业务包括钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金四类业务，成为我国航空先进材料综合性产业化平台。
国内航空先进材料综合性产业化平台。
公司从事航空、航天用部件及材料的研发、生产和销售。
公司主要产品有四类，分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件、高温合金母合金。
产品主要应用于航空、航天领域（航空发动机、航空飞机、航空直升机、航天导弹），并涉足船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁等领域。
公司四类主营产品分别由钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部等 4 个事业部承担，各事业部之间人员、资产、业务相对独立。
1）钛合金精密铸造事业部前身是航材院钛合金研究室，创建于 1956 年，是国内最早从事钛合金铸造研究的机构，目前已成为国内领先、国际一流的钛合金铸造生产基地。
产品覆盖我国目前军用航空发动机的绝大部分型号，并成为空客、赛峰、罗罗、GE 航空、霍尼韦尔等世界知名航空器、航空发动机制造商的主要供应商或战略合作伙伴，深度融入国际航空制造业供应链。
2）橡胶与密封材料事业部前身是航材院橡胶与密封研究所，创建于 1956 年，是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位，致力于军民用飞机、直升机和发动机用特种橡胶和密封技术研究，提供密封、减振降噪、阻燃、防火隔热、电磁屏蔽、封严等综合解决方案。
3）飞机座舱透明件事业部前身是航材院透明件研究所，创建于 1962 年，是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的机构，是国防科工局定点航空透明件研发生产的核心基地，承担战斗机、教练机、运输机、特种飞机、直升机、航天器、车辆等各种透明件的研制工作。
4）高温合金熔铸事业部前身是航材院熔铸中心，创建于 1997 年，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，涉及主要高温合金牌号 60 余种，覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品。
1.2. 中国航发为实际控制人，激励方式充足
股权结构集中，激励方式充足。截至 2023 年 7 月 19 日，中国航空发动机集团有限公司通过航材院、航发资产、国发基金控制航材股份 69.28%的股份，为公司实际控制人，公司股权结构集中。
此外，公司通过搭建员工持股平台等方式对核心技术人员进行激励，员工持股平台合计持股比例达到 4.73%，绑定核心利益，充分调动员工积极性，为公司发展注入动力。
公司董事长、高管技术背景深厚。杨晖任公司董事长，为西北工业大学导航、制导与控制专业博士，研究员，曾担任中航工业西安飞行自动控制研究所飞控部十一室副主任、中航工业西安飞行自动控制研究所飞控部副部长、中航工业航空动力控制系统研究所副所长、中国航发航空动力控制系统研究所所长、党委副书记，现任航材院院长、党委副书记。
公司有 5 名高管，其中 4 名高管分别为四大事业部总经理，均在航材院有多年工作经验。公司管理层技术背景深厚，为公司长期发展提供保障。
1.3. 公司业绩呈快速增长态势，四大业务均衡发展
业绩呈快速增长态势。公司营业收入从 2020 年的 14.53 亿元增长至 2022 年的 23.35 亿元，CAGR 达到 26.80%；归母净利润从 2020 年的 2.83 亿元增长至 2022 年的 4.42 亿元，CAGR 达到 25.03%，业绩呈快速增长态势。
各板块业务均衡发展。公司钛合金铸件/橡胶与密封件/透明件/高温合金母合金营业收入从2020年的3.69/3.45/2.58/4.54亿元增长至2022年的5.67/6.52/3.82/7.13亿元，CAGR 分别为 23.94%/37.50%/21.62%/25.27%，2022 年营收占公司总营收比重分别为 24.5%/28.2%/16.5%/30.8%。各板块业务均衡发展，营收占比虽小幅波动但收入规模总体保持快速增长态势。
军民双轮驱动，军品占比达 70%以上。公司军品/民品营收从 2020 年的 10.27/4.00 亿元增长至 2022 年的 17.72/5.91 亿元，CAGR 分别为 29.53%/21.63%，2022 年营收占公司总营收比重分别为 74.45%/25.55%。
航空工业集团和中国航发集团为公司主要客户。根据招股说明书，2020-2022 年航空工业集团和中国航发集团均为公司前两大客户，2022 年对应营业收入分别为 9.34 亿元、6.74 亿元，占比分别为 40.0%、28.8%，营收合计占比保持在 60%以上。
毛利率、净利率略有下滑。公司 2022 年毛利率为 33.79%，同比-0.50pct；归母净利率为 18.95%，同比-0.33pct，略有下滑但盈利能力仍然较强。
分业务看毛利率，1）钛合金铸件：毛利率从 2020 年的 32.12%下滑至 2022 年的 22.28%，主要系产品销售结构变化，原材料海绵钛、钛锭价格上涨。
2）橡胶与密封件：毛利率从 2020 年 的 47.28%提升至 2022 年的 56.47%，2020 年剔除审价影响下的毛利率为 60.08%，2021、2022 年毛利率有所恢复主要系审价后较低价格产品的销售量占比下滑。
3）透明件：毛利率从 2020 年的 51.19%下滑至 2022 年的 48.26%，毛利率波动主要受产品结构变化+审价影响，若剔除审价影响，2020/2021 年毛利率为 55.34%/46.41%。
4）高温合金母合金：毛利率从 2020 年的 14.82%下滑至 2022 年的 12.68%，毛利率下滑主要系原材料采购价格上涨。
期间费用有所下滑，研发投入力度加大。
费用端，公司 2022 年销售/管理/研发/财务费用率为 0.57%/2.92%/8.01%/-0.64%，同比+0.00/+0.19/+1.45/-1.05pct，期间费用率合计为 10.86%，较 2020 年的 12.16%下滑 1.30pct。公司重视研发投入，通过深化开展科研工作不断夯实核心竞争力。
公司研发费用从 2020 年的 1.04 亿元增长至 2022 年的 1.87 亿元，CAGR 达到 33.94%，研发投入保持高速增长。
2. 航空市场景气度持续向好，推动上游材料行业需求增长
航空业发展推动航空材料市场需求释放。航空材料是制造飞机、发动机各组部件、仪表及随机设备的必备材料。
航空材料行业是航空行业的上游，两者需求密切相关，航空材料市场由下游航空市场驱动。
此外，航空材料性能水平决定了发动机和飞机的性能水平，即“一代材料、一代装备”，航空市场对航空材料的需求也随着装备性能需求提升、及技术发展变得更加多样化。
2.1. 军用飞机在数量及代际结构上仍存在巨大提升空间
国际安全紧张局势下，军费投入持续增长。
国防军费投入是军工产业发展的基础，我国 2023 年中央财政国防预算支出为 1.55 亿元，同比增长 7.1%，高于 2023 年国内生产总值 5.0%的增长目标。
当前国际政治与安全形势日趋复杂，中东地区地缘局势紧张，俄罗斯与乌克兰爆发武装冲突，美国与中国摩擦事件频发。在国际动荡局势下，中国为维护国家安全加强军队建设，军费投入水平有望实现持续较高增长。
我国军机在数量及代际结构上仍存在巨大空间亟待填补。
根据 Flight global 发布的 《World air forces 2023》，截至 2022 年末，我国军用飞机数量为 3284 架，位列全球第三，较美国的 13300 架仍存在较大差距。此外，我国军机与美国相比还存在代际劣势。
以战机为例，我国以 J-7、J-8 为代表的二代战机占比为 46%，以 J-10、J-11/16 为代表的三代战机占比为 52%，以 J-20 为代表的四代战机占比仅 2%；美国空军无二代战机，以 F-15、F-16C 为代表的三代战机占比 76%，以 F-22、F-35 为代表的四代战机占比 24%。
从军机数量和军机代际结构来看，我国军机市场存在较大增量空间。
政策力度升级，推动军用航空市场保持高景气度。
空军具备高速机动性、快速战略投送能力、强大精确打击能力等特性，其在国家安全战略中的地位持续上升，逐渐成为一国海陆空现代化防御体系的核心。
国内航空领域持续出台利好政策文件，2015 年中国国防白皮书《中国的军事战略》首次提出空军按照空天一体、攻防兼备的战略要求，实现“国土防空”向“攻防兼备”转变。
2018 年 11 月，中国空军公布了建设现代化空军的“三步走战略”，一是到 2020 年基本跨入战略空军门槛，二是 2035 年初步建成现代化战略空军，三是 2050 年全面建成现代化战略空军。预计未来军费将持续向空军投入，推动我国军用航空制造业景气度持续向好。
2.2. 民用航空市场需求持续恢复并呈稳增态势，国产飞机带来机遇
民用航空市场景气度提升。据国际航空运输协会统计，2023 年上半年全球航空行业旅客周转量同比+47.2%，恢复至疫情前水平的 94.2%。
根据《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》，2022-2041 年全球/中国航空行业旅客周转量 CAGR 达到 3.90%/5.61%，2041 年全球/中国客机量将达到 47531/10007 架。航空市场需求持续恢复并呈现稳健增长态势。
国产化发展趋势带来更多机会。
1）C919 是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机。2023 年 5 月首架交付的 C919 圆满完成首次商业载客飞行，随后常态化执飞沪蓉线。2023 年 9 月 10 日，商飞公司透露 C919 订单数已经达到 1061 架。2023 年 9 月 28 日，作为 C919 大型客机的全球首发用户，中国东航再次与中国商飞在上海签署购机协议，在 2021 年签订首批 5 架的基础上，再增订 100 架 C919 大型客机。
2）ARJ21 是我国按照国际标准研制的具有自主知识产权的中短程涡扇支线飞机，于 2008 年 11 月成功首飞，与 2016 年 6 月正式投入航线运营。根据上海市科委，截至 2022 年末，ARJ 共获得订单 690 架。随着国内民用飞机制造行业发展，出于自主创新和降低制造维修成本的需求迫切，未来国内民用航空材料将逐步开展国产化替代工作，对国产航空材料需求也将大幅增长。
2.3. 国际航空零部件转包业务向中国及亚太地区转移
国际航空零部件转包业务向中国及亚太地区转移，带来更多发展机遇。国际航空零部件主要采用转包生产模式，一方面，中国的航空零部件厂商的工艺和技术水平不断提高，质量稳定、及时交付率高。越来越多的客户将部件生产转移到中国供应商；另一方面，出于降低成本、提高盈利能力的考虑，国际航空发动机零部件转包业务逐渐向中国及亚太地区转移，为中国及亚太地区领先的航空、航天用部件及材料研制及生产企业带来了发展机遇。
3. 航空材料综合性平台，四大业务多轮驱动
3.1. 钛合金铸件：军用航发航发精密铸件主要承制单位，民品持续拓展
钛合金性能优势显著，是飞机和发动机的主要结构材料之一。
钛元素具备密度小、比强度高、耐高温低温、耐腐蚀等特性，广泛应用于航空、航天、舰船、兵器等领域，是飞机和发动机的主要结构材料之一。
航空航天领域用钛合金材料主要用于飞机起落架部件、机身的梁、框和紧固件等，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等，以及直升机桨毂、连接件，具有减轻飞机结构重量，提高航空发动机推重比，延长使用寿命等应用优势。
钛合金铸件在航空领域的应用率仍存在提升空间。根据前瞻产业研究院报告数据（转引公司招股说明书），中国钛材消费结构与全球相比最主要的差别在航空领域，全球范围内航空用钛材始终占据钛材总需求的 50%左右，而国内航空用钛材的比例仅为 20%左右。
随着国内军用飞机的升级换代和新增型号列装，以及国产商用飞机通过适航认证后的需求释放，未来高端钛合金材料市场空间广阔。
公司钛合金铸件主要产品是航空发动机中介机匣。公司钛合金精密铸造事业部主要研制航空发动机用大型复杂钛合金精密铸件，主要产品如钛合金中介机匣位于航空发动机中部，是发动机最重要的承力结构件，承受发动机的整体重量、振动、机动过载等复杂应力。
也是发动机与飞机吊装的心脏部位，将发动机载荷传递给飞机，与发动机同寿命，具有大型、复杂、薄壁、精度高的特性，其整体成型对钛合金精密铸造技术的要求极高，直接影响航空发动机的性能。
公司钛合金铸件业务的主要产品包括航空军品钛合金铸件、非航军品钛合金铸件和其他民品等。
下游客户主要为国内外军民用航空发动机、飞机和航天器主机厂、船舶、兵器等高端武器装备加工单位。上游供应商主要为海绵钛、钛锭等工业原料的生产企业，辅料厂家及模具工装设计制造单位。
航空军品收入占比最高，国际民品收入快速增长。
2022 年公司航空军品/非航军品/国际宇航及国外民品/国内民品/技术服务营收为 2.87/1.16/1.44/0.18/0.01 亿元，占营收比重分别为 50.7%/20.5%/25.5%/3.1%/0.2%，航空军品收入占比最高。国际宇航及国际民品收入从2020年的0.65亿元增长至2022年的1.44亿元，CAGR达到48.41%，呈现高速增长态势。
公司产品覆盖国内绝大部分军用航发型号，民品国内国际拓展良好。
1）国内军品方面，公司是国产军用发动机钛合金结构件的研制和生产主承制单位，生产的发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等产品，覆盖了在研及在制国产军用发动机绝大部分型号。
2）国内民品方面，公司与中国航发商发合作，为两型发动机研制生产钛合金中介机匣及发动机套件。
3）国际民品方面，公司与赛峰、GE 航空、罗罗、霍尼韦尔、空客等建立了长期战略合作关系，是国内少数为全球民用航空提供钛合金铸件的供应商。公司是国内唯一能够承制新一代 LEAP 发动机中介机匣的单位。
从客户结构来看，中国航发下属公司对应销售收入占公司营收比重保持最高，国际客户赛峰对应营收占比呈快速上升态势。
3.2. 橡胶与密封材料：技术领先填补国内多项空白，构筑竞争壁垒
橡胶密封材料是航空装备正常工作与安全运行的保障。
橡胶与密封材料具有弹性优异、耐受高低温及工作介质性能好等特点，可以满足飞机、直升机和发动机等装备的燃油、滑油、液压、空气介质系统的密封工况要求。
以橡胶为基体，通过适当的配方、结构设计及复合成型，可以赋予橡胶材料导电、吸波、导热、阻燃、阻尼、形状记忆、耐气动载荷、偏转疲劳等特殊功能，进而满足各种特种需求。
橡胶与密封材料技术水平是保证航空装备正常工作和整机可靠性、安全性的关键。
随着航空工业的发展，航空用橡胶与密封材料将迎来广阔市场空间。一架歼击机需使用 1.2 万-1.5 万件橡胶制品和 400-500kg 密封剂，一架大型客机需使用大约 3 吨橡胶制品和 1.5 吨密封剂。
公司橡胶与密封件业务主要产品包括橡胶胶料、密封剂以及各种形式的橡胶制品（如橡胶密封圈、密封垫、橡胶板、密封型材、减振器、橡胶弹性元件等）。
下游客户主要为军民用飞机主机厂、航空发动机主机厂以及航天、船舶、兵器、电子、核工业、高铁、重卡、新能源光伏电池等高端武器装备和民用装备的加工单位。上游供应商主要为聚硫橡胶、氟醚橡胶、弹性轴承接头、弹性轴承隔片等生产单位。
橡胶密封材料军品以弹性元件、密封剂及减振器为主。
1）军品：2022 年弹性元件及产品 34/密封剂及减振器营收分别为 2.07/2.33 亿元，这两类产品贡献了军品领域的主要营收，2022 年密封剂及减振器收入大幅增加 1.76 亿元。
2）民品：民品领域密封剂及减振器营收贡献最大，2022 年营收为 0.57 亿元。受市场需求变动及公司产能主要用于军品生产影响，产品密封剂及减振器、橡胶胶料及型材收入减少致使 2022 年民品收入减少。
公司橡胶密封材料技术储备丰厚，填补国内多项空白。
公司参与研制了国内大部分飞机型号的多种用途（整体油箱密封、飞机防腐密封、口盖密封、座舱密封和电气系统密封等）的密封剂和配套材料，完成了大量航空密封剂预研任务，具有丰富的航空密封剂研制、生产、应用的经验和雄厚的技术储备。
拥有完整的航空密封剂研制、生产和检测设备与手段。公司研制的民机用密封剂产品已进入中国商飞合格物料清单，应用于 C919 国产大飞机整体油箱和机身通用密封。
1）特种橡胶方面，公司相关业务经过六十多年积淀，氟、氟醚、硅、氟硅、导电、电磁屏蔽、防火隔热等特种橡胶材料及制品的核心技术处于国内领先地位，产品已实现规范化、标准化和系列化，可提供各类复杂工况系统下密封解决方案，除应用于军工领域之外，公司产品在高性能橡胶材料民用市场的应用也起到引领作用。
2）封严结构材料方面，公司在国内首次实现了高刚度、高弹性、形状记忆这一结构材料功能一体化材料突破，打破了国外在该材料领域的技术封锁和垄断，同时开辟了橡胶功能材料与结构材料集成复合应用的新模式。
3）弹性元件方面，公司经过三十年橡胶弹性元件的研发投入和技术积累，已掌握多项达到国际先进或国内领先水平的核心技术，打破了国外长期以来的技术封锁，使得我国成为继美国、法国之后第三个掌握直升机旋翼弹性元件制造技术的国家，实现自主保障。
4）航空密封剂方面，公司是集密封剂研究与生产为一体的成果孵化与转化基地。实现了研制、小批试制、中试到批产全流程发展，促进了航空密封剂技术的快速升级换代，为密封剂产品的质量稳定和技术成熟度的提高提供了强有力的支撑，竞争优势明显。
从竞争对手来看，橡胶与密封材料业务国内竞争对手较少，公司在相关领域具有绝对的技术领先，且多项产品为国内唯一供应商。
3.3. 透明件：承担几乎全部第三代和第四代歼击机透明件，处垄断地位
公司透明件产品主要包括无机玻璃透明件和有机玻璃透明件。下游客户主要为国内军民用飞机主机厂，上游供应商主要为原板材生产、胶片生产、靶材生产、设备生产等生产单位。
1)有机玻璃透明件的主要用途为保护飞行员免受迎面高速气流的吹袭和外部环境的威胁，为飞行员提供舒适密闭、宽敞明亮、视觉清晰的活动空间。同时，飞机座舱盖透明件应具备一定的强度和刚度，能够承受气动载荷、座舱增压载荷和高低温交变热载荷的作用，也是飞行员地面进出座舱和应急弹射救生通道。
2)无机玻璃透明件的主要用途为用于维持气动外形，满足驾驶舱采光要求，实现风挡玻璃全视野的除雾和防冰、宽频高屏蔽效能的电磁屏蔽及抗鸟撞等特殊功能和性能。
透明件产品主要为军品，其中有机透明件为主要营收来源。
2022 年公司透明件军品/民品业务收入分别为 3.76/0.05 亿元，军品收入占比达到 98.6%。在透明件军品产品中，2022 年有机透明件/无机透明件营收分别为 3.73/0.03 亿元，有机透明件收入占比达到 99.1%。
公司是飞机座舱透明件领域的国内领军企业。
1)有机玻璃透明件方面，飞机座舱透明件事业部承担着我国几乎全部第
