（报告出品方/作者：华创证券，马金龙、刘岗）
一、兼具成长的铅锌行业龙头
（一）聚焦铅锌主业，锗产能全球领先
公司是集探矿、采矿、选矿、冶炼、化工和科研为一体的国家大型企业，是我国最早从 氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业。公司主要产品有铅、锌、锗三大系 列 20 余个品种，截至 2022 年，公司具有年采选矿石 300 万吨、矿产铅锌金属产能 40 万 吨、铅锌冶炼产能 63 万吨、银 150 吨、金 70 千克、锗产品含锗 60 吨，镉、铋、锑等稀 贵金属 400 余吨的综合生产能力。 公司前身是成立于 1951 年的会泽铅锌矿，曾是国家“一五”计划的 156 个重点项目之一。 2000 年 7 月，会泽铅锌矿剥离母体改制为云南驰宏锌锗股份有限公司；2004 年 4 月，公 司在上海证券交易所上市。2005 年，公司新建曲靖冶炼厂，成为全球第一家解决顶吹沉 没熔炼技术炼铅国际性难题的企业。
完成系列矿山收购，大举发力铅锌主业。2011 年以来，公司相继完成澜沧铅矿、永昌铅 锌矿、西藏鑫湖、大兴安岭金矿、呼伦贝尔驰宏、塞尔温驰宏等系列矿山收购，大举发 力铅锌主业，2013 年，驰宏锌锗建成投产驰宏会泽冶炼分公司。 加入中铝集团，开启铅锌整合新通道。2018 年 12 月，云南省国资委将持有的云南冶金 集团股份有限公司 51%国有股权无偿划转给中国铜业有限公司，驰宏锌锗同步进入中国 铜业，成为中铝集团旗下唯一以铅锌为主业的上市公司。2020 年，公司收购云南冶金资 源所持会泽安第斯矿业 100%股权，通过股权收购整合大水井探矿权增加公司现有铅锌资 源储备。
国务院国资委是公司实际控股人。云南冶金集团股份有限公司是最大控股股东，持有公 司股权 38.19%，2018 年后，云南省国资委将持有的云南冶金集团股份有限公司 51%国有 股权无偿划转给中国铜业有限公司，驰宏锌锗由此进入中国铜业，成为中铝集团控股企 业，国务院国资委为公司实际控股人。截至 2023 年上半年，公司国内外共拥有 23 家分子公司，主要从事于铅、锌采矿冶炼业务。
依托自有资源优势，以铅锌锗业务为主线。目前已形成了国内云南、内蒙古及西藏的布 局和“6 座矿山+4 座冶炼厂”相辅相成的“矿冶一体化”产业布局。公司目前保有铅锌资源 量 3200 万吨，铅+锌平均地质品位 15.98%，保有锗资源储量 600 吨，具有年采选矿石 300 万吨、矿产铅锌金属产能 40 万吨、铅锌冶炼产能 63 万吨、银 150 吨、金 70 千克、锗产 品含锗 60 吨，镉、铋、锑等稀贵金属 400 余吨的综合生产能力。后续公司将坚持资源第 一战略，按照国内巩固发展西南、优化发展东北、拓展发展西北，国外加快推进资源整 合，做好战略资源储备的定位，打造“3+1”产业布局。
2022 年，受政策性限电压降负荷、大宗物资价格上涨和电气能源价格飙升等影响，公司 个别金属产品产量略有下滑，但整体产品规模稳定。其中铅锭产量 14.29 万吨，同比增 长 33.93%；锌及锌合金产量为 43.83 万吨，同比增长 13.05%，其中锌锭是锌产品最主要 种类，2022 年产量 33.38 万吨。在其他小金属上，锗产品含锗产量稳步增长，2022 年锗 产品含锗产量为 55.86 吨，分别同比+19.96%；银产品产量略有下滑，2022 年产量为 143.26吨，同比下降 8.73%。2023 年上半年，公司以安全、稳定的连续生产保持了稳产优产的 良好态势，铅锌金属量分别实现 4.16 万吨、12.19 万吨，铅锌产品产量分别为 8.27万吨、 26.4 万吨，锗产品含锗产量 32.1 吨，银产品 65.84 吨，均同比去年正向增长。
（二）财务状况整体稳健，盈利能力持续提升
营业收入和归母净利呈上涨趋势，经营势头良好。受铅锌等产品产销量增加及锌产品价 格上涨影响，2022 年公司实现营业收入 219 亿元，创历史新高，2022 年公司实现归母净 利润 6.70 亿元，同比增长 14.58%。2023 年上半年，公司保持稳产优产，实现营业收入 110.13 亿元，同比增长 1.06%，归母净利润 10.69 亿元，同比增长 5.01%。
铅锌产品营收占比最大，锗产品含锗毛利率提升迅速。锌产品作为公司主力，每年贡献 营业收入的 75%左右，根据公司 2022 年数据，锌产品实现营业收入 166.52 亿元，同比 增长 3.09%，占公司营业收入 76.04%。铅产品实现营业收入 22.35 亿元，占公司营业收 入 10.21%。公司深化锗产品精深加工、重视锗产品研发、不断拓展锗产业链，锗产品贡 献量仍相对较小，2022 年营收实现 3.53 亿元，毛利率较高，达到 39.93%，超越银锭成 为公司毛利率最高的产品。
2018-2023 年 H1，公司三大期间费用总额整体呈下降趋势，降本增效成果显著。 2018-2023H1 年，公司销售、管理、财务费用三大费用总额整体下降。其中 2022 年，公 司通过调整负债结构、降低负债规模、完善薪酬体系等，三大期间费用大幅下降。2022 年，公司三大期间费用总额 12.02 亿元，同比下降 30.56%；三大期间费用率达到 5.49%， 同比下降 2.48pct。2023 年 H1 公司三大期间费用率为 3.65%，同比去年下降 0.42pct，降 本增效持续显著。 依托央企平台，公司持续优化资产结构，盈利能力整体稳定。公司推动全产业链运营， 实行采选冶加全流程协同生产产业布局，2020 年以来，公司销售净利率稳步增长，净资 产收益率不断提升。2022 年，公司销售净利率达到 2.72%，同比增加 0.24pct。净资产收 益率 4.50%，同比增加 0.55pct。2023 年上半年，公司销售净利率 9.73%，ROE 为 6.93%， 盈利能力整体稳定。
偿债能力不断提高，现金流量整体保持稳定。近年来，公司不断降低负债规模，同时调 整负债结构，提升资产质量，财务状况得到极大的改善。2018 年以来，公司资产负债率 和有息债务率不断下降，资产质量显著改善，偿债能力稳步提升。截至 2022 年，公司资 产负债率 35.26%，同比减少 4.59pct；有息债务率 31.77%，同比下降 5.37pct，2018-2022 年，公司经营活动产生的现金流量净额整体呈上升趋势，现金流量对其债务偿还的满足 程度不断提高。2022 年，公司经营活动产生的现金流量净额为 34.28 亿元，同比增长 5.78%； 债务保障比率为 37%，同比增长 9pct。
二、国内铅锌龙头，探矿增储叠加集团资源注入潜力巨大
（一）资源端：铅锌锗资源龙头，竞争优势明显
公司资源丰富，拥有铅锌、锗、钼、银等多类金属品种矿山。截至 2023 年上半年，公司 保有铅锌资源量 3200 万吨，铅+锌平均地质品位 15.98%，保有锗资源储量 600 吨，约占 全国保有储量的 17%。依托六个在运行矿山，公司合计铅资源量折金属量 189 万吨，储 量折金属量 73 万吨；锌资源量折金属量 359 万吨，储量折金属量 164 万吨；银资源量折 金属 4316 吨，储量折金属量 1277 吨；锗资源量折金属量 410 吨，储量折金属量 219 吨。 选取全球重要铅锌企业对比，公司合计铅锌资源量超 3200 万吨，居行业前列。
依托六大矿山，公司矿山铅锌金属产能达到 40 万吨。总体看，公司在云南备案铅锌资源 量 396 万金属吨，矿山产能 34 万吨/年，包括会泽矿区 17 万吨/年，彝良矿区 13 万吨/年， 永昌矿区 3 万吨/年，澜沧矿区 1 万吨/年；内蒙古备案铅锌资源量 125 万金属吨，矿山产 能 5 万吨/年，均为荣达矿区；西藏备案铅锌资源量 26 万金属吨，西藏鑫湖矿区 2.5 万吨 /年（在建矿山，预计 2024 年 6 月投产）。
原生锗产能达到 60 吨，居全国首位。公司锗业务是伴生为主的新兴增量项目，拥有已探 明锗资源量 600 吨（均为铅锌伴生），具备年产锗金属 60 吨的生产能力，市场份额约占 全球的三分之一，是全国最大的原生锗生产企业。
此外，公司通过布局塞尔温盆地铅锌矿和大兴安岭金欣矿业，资源潜力有望提升。1）塞 尔温项目（权益 100%）作为全球五大未开发的铅锌矿，铅锌金属量合计 2690 万吨，锌 品位 5.20%，铅品位 1.79%；2）大兴安岭金欣矿业（权益 51%）为世界级钼矿，截至 2011 年，矿区范围内保有钼矿石量 20.3 亿吨，钼金属量 176 万吨，钼平均品位 0.087%；铅金 属量 1.26 万吨，锌金属量 14.24 万吨，原矿生产规模为 1650 万吨/年，预计年产钼精矿 2.65 万吨。 2022 年，公司实现铅锌金属产量共 31.7 万吨，居国内第二位，全球前列，产品具备规模 优势。2023 年上半年，公司实现铅锌金属量产量共 16.35 万吨，其中铅金属量产量 4.16 万吨，同比增长 7.2%；锌金属量产量 12.19 万吨，同比增加 9.2%。锗产品产量 32.1 吨， 同比增长 93%。 此外，公司依靠铅锌资源储量大、品位高、开采成本低的竞争优势，实现了低成本运行， 2022 年公司锌精矿业务成本 2.7 亿元，计算单吨锌精矿成本仅为 0.12 万元。2023 年上半 年，公司继续深化成本“五化”管理，统筹推进“4+2+1”成本管控法、全要素对标和阿 米巴经营，铅锌精矿完全成本、锌产品完全成本同比大幅下降。
1、会泽矿山：铅锌金属产能 17 万吨/年，全球品位最高的在产单体矿山
会泽矿山是公司最大在产矿山，矿山铅锌资源丰富。截至 2023 年上半年，会泽矿山铅资 源量达到 50.2 万吨，锌资源量 142.4 万吨，银资源量 598 吨，锗资源量 283 吨，其中铅 锌资源量占公司铅锌资源总量的 35%，铅锌资源综合品位达到 27%-28%，高于行业国内 外在产铅锌矿山的开采品位，且富含锗元素，矿山远景储量巨大。公司拥有矿山厂和麒 麟厂两座矿区，为国内少数超深井开采矿山之一，目前深部资源接替工程有序推进中。
会泽矿山下辖矿山厂和麒麟厂两座矿区，收购大水井矿权，壮大会泽矿山资源量。2020 年 7 月，公司完成对安第斯矿业 100%股权的收购，会泽安第斯矿业拥有的核心资产为大 水井铅锌磷矿勘探探矿权，该矿权位于公司在产核心矿山区域会泽矿区，紧邻公司主力 矿权麒麟厂采矿权，公司新获大水井铅锌磷矿勘探探矿权已属中型矿床，实现统一勘查、 开发以及权证维护，进一步促进云南会泽矿区铅锌资源的整体开发和合理利用，进一步 巩固和提升公司的可持续发展能力。根据公司收购会泽安第斯矿业 100%股权公告，大水 井探矿权设计的生产规模为 10 万吨/年。 会泽安第斯矿业拥有的大水井探矿权查明 331+332+333 类铅锌混合矿石量 125.48 万吨， 铅锌金属量 24.90 万吨，铅锌平均品位 19.84%，远高于行业平均品位。其中，铅金属量 5.79 万吨，平均品位 4.61%；锌金属量 19.11 万吨，平均品位 15.23%。此外，矿体富含 锗、银等有价金属，331+332+333 类伴生银矿石量 125.48 万吨、银金属量 34.08 吨、平 均品位 27.16 克/吨。伴生 333 类锗矿石量 115.31 万吨、锗金属量 51.355 吨、平均品位45 克/吨，资源品质较好。
驰宏锌锗会泽矿山厂和麒麟厂两座矿区为国内少数超深井开采矿山之一，目前矿山厂和 麒麟厂两个矿区的深部资源接替工程均有序推进中。此外，2022 年，公司驰宏会泽矿业 安全高效标杆矿山获中铝集团立项，预计 2025 年 12 月建成，将打造成“安全、高效、 绿色、智能”的行业经典矿山。
2、彝良矿山：铅锌金属产能 13 万吨，公司第二大在产矿山
彝良矿山是第二大在产矿山，核心矿山为毛坪铅锌矿。彝良驰宏前身昭通市铅锌矿成立 于 1956 年 4 月，1956 年 4 月 8 日以“江洪号（商号）”为主的 63 家私营小业主合并成 立公私合营彝良铅锌矿，1956 年至 1961 年隶属彝良县，1962 年正式移交昭通地区工业 局主管，2004 年 4 月正式划归彝良县人民政府管理。2006 年划转云南冶金集团管理，成 为云南驰宏锌锗股份有限公司的全资子公司。2006 年，公司开展对原昭通铅锌矿洛泽河 以东官地坪铅锌矿等 7 宗矿业权的整合工作，2009 年，彝良驰宏公司再次整合了毛坪矿 区河西、龙街、发达等片区共 19 家矿权，初步形成了毛坪、龙街、发达 3 个矿区开发建 设的格局。 彝良矿山铅锌资源丰富，品质较高。截至 2023 年上半年，彝良矿山铅资源量达到 27.8 万吨，锌资源量 84.9 万吨，银资源量 444 吨，锗资源量 127 吨，其中铅锌资源量占公司 铅锌资源总量的 21%，铅锌资源综合品位达到 21%-22%，矿山锗元素丰富。 为提高彝良驰宏毛坪铅锌矿的生产能力，进一步挖掘资源潜力，提高资源保障能力，2022 年，公司以矿产资源开发利用工程为重点，彝良驰宏帷幕注浆治水工程项目顺利建成投 运，彝良驰宏毛坪铅锌矿资源持续接替及地质找探矿工程项目顺利结项，公司采矿能力 已达到 60 万吨/年。
3、荣达矿业：铅锌金属产能 5 万吨，公司最大银矿山
荣达矿业铅锌资源储量丰富，甲乌拉铅锌银矿是公司最大银矿山。荣达矿业产品包括铅 精矿、锌精矿，产品中富含金、银等稀贵金属，2016 年，公司收购荣达矿业剩余 49%股 权，荣达矿业成为公司全资子公司。荣达矿业拥有采矿权 2 个，探矿权 13 个，核心矿为 甲乌拉铅锌银矿，设计生产规模为 100 万吨/年。截至 2023 年上半年，荣达矿业铅资源 金属量 55.8 万吨，锌资源量 69.6 万吨，铅锌资源量占公司铅锌资源总量的 23%，铅锌资 源综合品位 5%-6%，银资源量 2329 吨，是公司国内银资源最丰富矿山。目前，荣达矿 业年产铅锌精矿约 5 万吨（金属量），是驰宏锌锗呼伦贝尔 20 万吨铅锌冶炼项目生产原 料的重要保障。 铅锌银矿深部资源接替技改工程顺利推进，矿山实际采矿能力提升至 100 万吨/年。由于 主矿山甲乌拉铅锌银矿由甲乌拉矿段南北矿权整合而成，开采分散，矿山存在大矿小开 的现象，生产规模显著低于 100 万吨/年的采矿证规模，2016 年，公司实施铅锌银矿深部 资源接替技改工程项目，对现有矿山进行改扩建，将实际生产能力由 30 万吨/年提升至 100 万吨/年，2022 年，驰宏荣达矿业铅锌银矿深部资源接替技改工程募投项目顺利结项。
4、云南永昌铅锌矿：铅锌金属产能 3 万吨
云南永昌铅锌矿位于云南西部边陲的保山市龙陵县勐糯镇境内，地处神秘的怒江峡谷深 处，与邻国缅甸一江之隔。矿区公路与 320 国道相接，距龙陵县城 128 公里，保山市 160 公里，昆明 740 公里，核心矿产为勐糯铅锌矿。截至 2023 年上半年，永昌铅锌拥有铅资 源金属量 6.5 万吨，锌资源量 10.2 万吨，矿山铅锌资源综合品位 9%-11%，铅锌金属产能 达到 3 万吨/年。
5、云南澜沧铅矿：铅锌金属产能 1 万吨
云南澜沧铅矿拥有老厂采矿权和江城采/探矿权，铅锌资源丰富，铅锌金属产能 1 万吨， 铅锌综合品位 5%-6%。其中老厂矿是云南澜沧核心在产矿山，截至 2023 年上半年，老 厂矿拥有铅资源量 8.3 万吨，锌资源量 7.59 万吨，银 496 吨，澜沧江城牛倮河铅锌矿和 岩脚铅锌矿拥有铅资源量 26.84 万吨，锌资源量 31.37 万吨，银 209 吨。
6、西藏鑫湖矿业：公司待产矿山，预计年产铅锌金属量 2.5 万吨
西藏鑫湖矿业预计年产 2.5 万吨铅锌金属量。公司持有西藏鑫湖矿业 51%股权，铅锌采 矿设计产能 20 万吨/年，预计形成 10 万吨/年（铅锌精矿）采矿能力，截至 2023 年上半 年，铅资源金属量 13.5 万吨，锌资源金属量 12.8 万吨，银资源金属量 241 吨，铅锌平均 品位在 13%-14%，资源禀赋较好，年可产铅锌金属量 2.5 万吨。2020 年初，公司成立了 西藏鑫湖重点工作推进组，以加快推进西藏鑫湖洞中拉铅锌矿 5160m 中段以上采矿生产 系统完善工程项目，力争实现铅锌资源增储和产能释放。根据 2023 年半年报，西藏鑫湖 采矿项目预计 2023 年年底建成，2024 年 6 月投产，可为公司新增铅锌权益金属量 1.2 万 吨/年。
7、塞尔温盆地铅锌矿床：全球五大未开发铅锌矿
公司通过塞尔温项目布局全球五大未开发的铅锌矿，铅锌金属量合计 2690 万吨。公司在 2010年和2013年通过先后出资1亿加元和0.5亿元获得了加拿大塞尔温铅锌矿项目100% 的权益。 塞尔温盆地铅锌矿床(Selwyn)是超大型铅锌矿床，位于加拿大育空地区，根据 2012 年 9 月出具的 NI43-101 塞尔温项目资源估算报告，控制级资源量为 1.86 亿吨，锌平均品位为 5.20%，铅平均品位为 1.79%，铅锌金属量分别为 333 万吨和 967 万吨；推断级资源量为 2.38 亿吨，锌平均品位为 4.47%，铅平均品位为 1.38%，铅锌金属量约 1,392 万吨；控制 级+推断级铅锌金属量合计 2,690 万吨。其中铅锌品位在 8%以上的金属量 874 万吨，铅 锌品位在 10%以上的资源金属量 424 万吨。
8、大兴安岭金欣矿业：布局世界级钼矿
通过持有大兴安岭金欣矿业 51%股权，布局世界级钼矿，原矿生产规模为 1650 万吨/年， 预计年产钼精矿 2.65 万吨。大兴安岭金欣矿业核心资产为岔路口钼铅锌多金属矿，根据 《黑龙江省大兴安岭金欣矿业有限公司岔路口钼铅锌多金属矿勘探报告》及其评审意见 书，截至 2011 年 11 月 30 日，矿区范围内保有钼矿石量 20.3 亿吨，钼金属量 176 万吨， 钼平均品位 0.087%；铅金属量 1.26 万吨，锌金属量 14.24 万吨，银金属量 442 吨，银平 均品位 3.344 克/吨。另有，低品位钼矿石量 14.58 亿吨，金属量 70.55 万吨，平均品位 0.048%。项目基建期为 5 年（2022 年 11 月～2027 年 10 月)，矿山服务年限超过 30 年， 预计钼精矿年产量 2.65 万吨。 目前公司正与各级地方政府协同联动，扎实稳步推进金欣钼矿项目采矿证等各项手续办 理，同时做好采、选、充填技术攻关研究及钼市场调研，持续优化项目建设方案，争取 早日将资源优势转化为经济优势。
（二）冶炼端：矿冶一体化发展，冶炼基地与矿山实现基本配套
公司依矿建厂，布局有“三大一小”冶炼厂。主要分布在云南和内蒙古地区，冶炼基地 分别为驰宏综合利用（即曲靖基地）、驰宏会泽冶炼、呼伦贝尔驰宏、云南永昌铅锌。总体看，公司在云南冶炼产能 43 万吨/年，内蒙古冶炼产能 20 万吨/年，其中曲靖基地 20 万吨/年、会泽基地 20 万吨/年、呼伦贝尔基地 20 万吨/年、云南永昌基地 3 万吨/年。 公司实行矿冶一体化发展的策略，冶炼基地与矿山基本实现配套。公司四个冶炼基地均 配备 1-2 座自有在产矿山，在国内铅锌资源保障能力最强的内蒙古及云南形成了稳定的 西南—东北产业基地。其中云南会泽矿区配套云南会泽冶炼基地，云南彝良矿区配套云 南曲靖冶炼基地，内蒙古荣达矿区配套呼伦贝尔驰宏冶炼基地，云南永昌铅锌配套云南 永昌锌冶炼厂，实现冶炼厂和矿山一一对应，依托丰富的资源，公司冶炼原料自给率整 体较高，其中曲靖会泽冶炼基地原料自给率实现 100%。
以产业延伸为突破口，集中资金和力量加速开展产业延伸和精深加工项目。2022 年 6 月 公司年产 30 吨光纤级超高纯四氯化锗生产线正式建成并顺利投产，成为全球少数掌握光 纤级超高纯四氯化锗制备技术的企业之一，在国内多家知名光纤企业进行试用验证；2023 年上半年 5N 高纯镉、5N 高纯锌产业化生产线建成，产能和指标达到设计目标，装备水 平和技术指标达到行业先进水平；驰宏会泽冶炼年产 6 万吨锌合金技改项目预计 10 月份 完成第一步建设，具备 3 万吨/年锌合金生产能力。
公司冶炼厂多项经济技术指标优异。截至 2023 年上半年，铅锌行业主要的五个采选冶指 标远超行业平均水平。其中，驰宏会泽矿业铅锌出矿品位 15.98%，高出行业平均水平 1 倍多；驰宏荣达矿业铅选矿回收率 89.55%，高于行业平均水平 5 个百分点；彝良驰宏锌 选矿回收率 95.18%、采矿回收率 97%，均高于行业平均水平；驰宏会泽冶炼电锌冶炼总 回收率 97.7%，超过行业平均水平。
（三）存量矿山增储叠加集团资产注入，成长空间可期
1、内部矿山资源接替工程有序推进，增储空间广阔
公司铅锌扩矿增储持续推进。公司近年来持续加大资源勘探投入，公司勘探资金投入确 保每年 2 亿元以上，资源接替项目投入平均每年 2-3 亿元，通过大力推进老矿山找探矿 平台建设，挖掘深部及周边找探矿潜力，2022 年新增铅锌资源金属量 53 万吨（未备案）， 主要增量来自会泽和彝良两大矿山，实现了连续 19 年资源增储量大于消耗量，保持了资 源总量持续增长。当前，公司内部矿山资源接替工程等项目有序推进中，其中：
1）驰宏锌锗会泽矿山厂和麒麟厂两座矿区深部资源接替工程有序推进中
A．截至 2022 年，麒麟厂现有采矿权生产能力为 20 万吨/年（矿石量），矿区面积为 2.8066km2，可采标高 2500m~1167m，经过多年开采，麒麟厂采矿权内资源大部分已采空。 为了推动麒麟厂深部资源合理接替，扩大麒麟厂开采范围及办理采矿许可证，2023 年， 公司拟实施“云南驰宏锌锗股份有限公司会泽矿业分公司麒麟厂深部资源接替工程”。根 据开发方案和设计，矿区拟申请划定矿区范围由 26 个拐点圈定，矿区面积 3.929km2，开 采深度 2500m～721m 标高，拟申请采矿权平面范围由现有采矿权平面整合“云南省会泽 县大水井铅锌磷矿勘探探矿权”（位于麒麟矿采矿权南侧），开采规模、开采方式和开采 矿种等不变，矿山采出的矿石提升至选矿厂，废石充填井下采空区。 B．截至 2022 年，矿山厂现有采矿权生产规模为 20 万吨/年（矿石量），矿区面积为 1.4370km2；开采深度 2545m-1244m。2023 年公司拟实施矿山厂深部扩建工程，矿山厂 划定矿区范围涉及 1 个采矿权和 2 个探矿权，拟申请现有采
