全国范围内的城投企业普遍依赖政府输血
自从去年以来土地财政收入暴跌之后，如何化解政府债务问题，就成为了各级政府的老大难。今年土地财政收入下跌的程度可能是超乎了官方意料的，原本在3月份，人大第一次会议通过的计划是，今年政府性基金预算收入7.82万亿，支出11.80万亿，赤字3.98万亿，主要靠3.8万亿的地方政府专项债来筹集。结果到现在统计数据显示，今年上半年国有土地使用权出让金仅仅收入了1.89万亿元，相比全年7.82万亿收入的预算差距甚远，今年大概还需要一个奇迹才能够完成这个预算了。可以估计，全年政府性基金决算收入将会和预算产生离谱的差距，这一次中央增发额外1万亿国债可能也是为了填补这一部分超预期的缺口。
今年上半年国有土地使用权出让金仅仅收入了1.89万亿元，相比全年7.82万亿收入的预算差距甚远
近年来城投债的规模越滚越大，而且城投公司的主要业务是基建项目，随着铁公基项目边际回报率越来越低，加上这其中可能存在的腐败问题，这些城投公司一个个盈利能力越来越差，超过63%的利润总额来自政府补贴（2022年数据），普遍借新还旧，像贵州遵义、云南等地的有些城投公司甚至利息都付不上了，年初这才把城投债务这头隐形巨兽带入大众的视野。
以黑龙江为例，2019年到2022年，黑龙江省新发行的城投债券中，用于借新还旧的比例从45.89%上升至100.00%，其城投公司政府补助收入占利润总额的比重从184.58%上升至581.57%，这也就是说黑龙江的城投公司已经基本失去了盈利能力，非常依赖发债、贷款等再融资持续输血续命。当然了，以黑龙江来举例子比较极端，因为黑龙江属于全国各地城投债危机最严重的一批。但就全国来看，2022年借新还旧的比例也已经达到了78%，政府补助/利润总额的比例也达到了63%，可以说目前全国范围内的城投企业普遍都是比较依赖政府输血的。
2019年到2022年，黑龙江省新发行的城投债券中，用于借新还旧的比例从45.89%上升至100.00%
黑龙江城投公司政府补助收入占利润总额的比重从184.58%上升至581.57%
因此，能否顺利化解地方债务对于银行业的影响甚至要大于房地产暴雷和存贷款利率下调，可以说是隐性天雷。
本轮化债方案会导致新一轮的量化宽松吗
目前全国各地各种形式的债务一共有多少呢？与美国以联邦政府债务为主不同，我国政府的债务主要集中在地方政府。中央政府发行的债务叫国债，地方政府用于一般公共预算（“第一本账”）支出的债务叫做地方一般债券，用于政府性基金（“第二本账”）支出的债务叫做地方专项债券。
2023年初人大会议披露，截至2022年底，中央债务余额共计25.9万亿，地方债务（包括一般债和专项债）余额共计35.1万亿（包括一般债14.4万亿+专项债20.7万亿），总计61万亿，看起来相比121万亿的GDP总量似乎并不多，然而真正可怕的是地方城投平台的隐性债务。这个数字一直没有官方、准确的定论，年初市场估计有65万亿，最近中银的一篇报告称已经达到了82万亿。也就是说全国的政府债务已经达到126-143万亿水平，占GDP的比例已经和美国相当了。
联合资信对市场上2281家城投企业做过统计，可以看到2022年末所有城投企业总资产大约110万亿，所有者权益约43万亿，因此负债约为67万亿，跟上面的数字相当契合。因此可以推断目前126-143万亿的全国债务水平基本是靠谱的。
联合资信统计市场上2281家城投企业，2022年末总资产大约110万亿，所有者权益约43万亿，因此负债约为67万亿
对于如何化解这些巨额的债务，目前有三种方案。
第一种是平台化债。也就是说以即将违约的平台为主体，约谈债权人（主要是银行），对债务付息进行大规模展期处理，继续通过借新还旧的方式维持债务。例如贵州遵义道桥城投就是通过将债务置换并展期20年，并且下调利率前10年只付息来暂时化解危机。这种方法我愿称之为“苟延残喘”，其算盘打的是通过这20年自然的通货膨胀和公司可能的扭亏为盈，以“时间换空间”，最后稀释掉债务。
第二种不良资产处置化债。就是如果银行实在是受不了部分垃圾资产的巨大风险（同时还要占用大量风险保证金），就将这些不良资产打包折价卖给资产管理公司（简称AMC，目前国内就是华融、长城、东方、信达四家），这个过程中银行当然要出一部分血，但是也比坐等暴雷好多了。例如北方某城商行，AMC向该银行用较低的利息借钱，然后用这些钱购买存在潜在违约风险的资产，相当于银行把原有资产置换为了AMC的票据，但是利率比原有资产的收益率低约300bps（三个百分点）。
但AMC拿到这些不良资产之后不会栽到手里吗，他们如何盈利？由于四大AMC都是国有的，他们可以直接从人民银行获得低息贷款（例如仅2%），他们折价购买不良资产之后会在市场上相互倒卖套取现金，实在玩不下去了就学习西方搞资产证券化MBS(抵押贷款资产证券化)、Reits卖给银行间市场，最后这些破烂成为资管产品再流向商业银行的零售金融产品。如果行情好的话，部分不良资产也可以盘活，获取不菲收益。这种方式本质上还是让银行+央行放水+广大资管产品客户共同承担了风险和损失。
第三种方式是置换化债。也就是上级政府发行债券购买银行的不良资产，相当于将可能暴雷的城投公司债务资产置换为了地方政府政府债务。这种方案，地方政府会拿着不良资产砸在手里，所以如果地方政府也撑不下去的话，就需要中央政府出手发债置换地方债务，如果中央政府发行债务的资金来自央行的话，这其实就是新一轮的量化宽松了。
本次地方政府化债的行动是否会造成新一轮的量化宽松，首先要看采用哪一种化债方案。如果采用第一种，则并不会导致货币量的增加，但这种方式可能会对银行造成极大的资金压力，不太可能普遍实行；如果是第二种，因为AMC会获得来自央行的低息贷款，会变相向市场注入流动性，是弱化版QE，但基民、股民、理财产品客户要一起买单；如果是第三种，要看发行国债的资金来自市场还是央行印钞扩表。如果国债资金来自市场，其结果就是一边吸收流动性一边释放，两边相抵没有明显的QE效应，但如果发行国债的资金来自央行印钞，那就是妥妥的典型量化宽松了。
目前中央政府的国债还只有26万亿，相对于美国、日本等发达国家是非常低的，以目前的中央政府信用应该不需要央行印钞来提供资金，因此这次的1万亿，以及之后越来越多的国债，更有可能是一种债务置换，将地方政府债务逐渐转移成中央政府债务，而不是量化宽松。这也是目前能够想到的，既不引起地产、银行系统性危机，又能够清理债务问题的最现实的方法了。
如果哪一天中央政府也资金紧张，需要像美国一样印钞扩表来大规模发行国债，那才是量化宽松潮水汹涌的时候，但目前来看还比较遥远。最有可能的情况是央行置换了更多的地方债务之后，地方财政压力得到缓解，但中央财政压力将会逐渐加大，到达一定程度之后每年将会适当增加国债发行量，就像今年的1万亿特别国债一样，逐渐缓慢放水，用温和通胀稀释债务。
这是完全可行的，如果不放水反而才有问题，因为当前内需外需不足的环境不支持货币紧缩政策。
当然这方法也是有人欢喜有人忧：欢喜的是有些地方政府前期违规操作、低效投资搞出了烂摊子，现在中央还是在想办法兜底处理了，忧的主要是银行，因为不管是债务展期、减息，还是折旧变卖不良资产，银行的利益无疑都是受损的，中央政府也承担了更多的责任，毕竟国债的余额增加也加重的中央政府的财政压力，而对于普通百姓，可能的量化宽松确实也减弱了现金的购买力，虽然目前还远远没有开始。
地方债务问题的解决目前看起来有了转机，但地方政府也需要反思，地方债和城投债主要用来干什么了，为什么会落到现金流断裂、资不抵债的田地？
这跟投资收益率有很大关系。
地方债和城投债，不少是地方包括房地产在内进行大兴土木造成的。各种各样的工程，包括面子工程，一些是在发债借钱情况下搞起来的。在搞各种工程和建设过程中，可能一些人中饱私囊暴富了，有的把资产转移到国外，有的挥霍无度，包养情人，以至于出现地方有些官员一贪污就是几个亿上十亿的问题。
此外有一些比较偏远的地区大规模基建本来收益潜力就很低，非常容易变成亏本买卖。比如下图可以观察各地城投公司的融资利率和信用利差（即城投公司的融资利率和无风险利率之间的差），融资利率和信用利差越高，说明市场对公司的风险担忧越强。可以看到，天津、云南、青海、贵州和东北三省的地方债务情况是最为糟糕的，这些地区要么无效建设比较多，要么就是地处偏远本来就不适合大规模基建。
天津、云南、青海、贵州和东北三省的地方债务情况是最为糟糕的
不管怎样，能拖一拖，解决当前问题，防止出现多米诺骨牌式的金融风险，还是有必要的。
目前通过债务延期+不良资产处置+中央政府债务置换联合的方式来处理债务，节制开支减少无效投资，辅以央行少量QE以时间换空间，大概是最现实的选择。也许等到中国的GDP达到200万亿的时候，再回过头来看120-140万亿的债务就没有那么困难了，只是在这期间经济要持续增长，地方政府尤其要注重建立长效机制避免重蹈覆辙。
