立讯精密研究报告：乘汽车四化之风多元布局，MR有望注入成长动能

（报告出品方/作者：西南证券，王谋）

1 公司概况：公司为国内精密制造龙头企业

1.1 公司基本情况

立讯精密成立于 2004 年，于 2010 年在深交所上市。公司是国内精密制造行业平台型 龙头企业，早期以电脑连接器业务起家，多年来通过内生和外延的方式，从零件、模组到系 统的垂直整合，现已实现在不同应用场景下产品线的多元化布局。目前公司产品广泛应用于 消费电子、汽车、通讯、医疗产业等领域。

公司股权结构相对集中、稳定。公司实际控制人为王来春、王来胜；其中，董事长王来 春通过立讯有限公司间接持有公司 19.2%的股权。公司前五大股东分别为立讯有限公司 （38.3%）、香港中央结算有限公司（7.9%）、中国证券金融股份有限公司（1.2%）、中央汇 金资产管理有限责任公司（0.8%）、申万宏源证券有限公司（0.6%）。公司有多个控股子公 司，包括立铠精密科技（盐城）有限公司、昆山联滔电子有限公司、立讯精密有限公司、协 讯电子（吉安）有限公司等。

1.2 公司业绩：业绩持续稳健增长，盈利水平相对稳定

1.2.1 成长能力：持续拓展产品矩阵，业绩增长稳健

公司的主营业务主要包括：消费电子、通讯互联产品及精密组件、电脑互联产品及精密 组件、汽车互联产品及精密组件、其他连接器及其他业务，具体而言： 从营收结构来看，2022 年，消费电子业务实现营业收入 1796.7 亿元，同比增长 33.4%， 贡献 84.0% 的收入，为公司主要收入来源；通讯/电脑/汽车业务分别实现营业收入 128.3/112.8/61.5 亿 元 ， 分 别 同 比 +292.6%/+43.6%/+48.4% ，分别占收入比重约 6.0%/5.3%/2.9%；其他连接器及其他业务实现营业收入 41.0 亿元，同比增长 1.5%，收入占 比 1.9%。 23H1，公司消费电子业务实现营业收入 828.6 亿元，同比增长 18.5%，贡献 84.6%的 收入，为公司主要收入来源；通讯/电脑/汽车业务分别实现营业收入 61.4/41.9/32.1 亿元， 分别同比+68.4%/-4.8%/+51.9%，分别占收入比重约 6.3%/4.3%/3.3%；其他连接器及其他 业务实现营业收入 15.8 亿元，同比下降 14.9%，收入占比 1.6%。

从毛利结构来看，2022 年，消费性电子业务贡献毛利 207.0 亿元，毛利占比 79.0%，毛利率为 11.5%；通讯互联产品及精密组件业务/电脑互联产品及精密组件业务/汽车互联产 品及精密组件业务分别贡献毛利 14.3/22.9/9.9 亿元，毛利分别占比 5.5%/8.8%/3.8%，毛利 率分别为 11.1%/20.3%/16.1%；其他连接器及其他业务贡献毛利 7.8 亿元，毛利占比 3.0%， 毛利率为 19.1%。

Top Module、手机组装表现亮眼，业绩保持稳健增长。1）营收端：2017-2022 年，公 司营业收入持续稳健增长，从 228.3 元增至 2140.3 亿元，期间年复合增长率为 56.5%；其中， 2022 年公司营业收入同比增长 39.0%，主要以为公司持续拓展业务线，在消费电子领域产品 上实现突破，汽车业务需求强劲助力公司业绩高增。2023H1，公司实现营收 979.7 亿元，同 比增长 19.5%；其中单 Q2 实现营收 480.3 亿元，同比增长 19.0%，主要系公司深度绑定 A 客户，报告期内 Top Module、手机组装等业务表现亮眼：①立臻手机组装业务为公司贡献收 益 8.7 亿元，同比大幅增长 245.8%；②立铠 Top Module 业务实现营收 327.6 亿元，同比增 长 14.0%；实现净利润 6.4 亿元，同比增长 18.4%。Q3 单季度，公司实现营收 579.0 亿元， 环比增长 20.6%，同比下降 8.5%，主要系业务结构调整、客户库存管控等原因所致。 2）利润端：2017-2022 年，公司归母净利润由 16.9 亿元增长至 91.6 亿元，期间年复 合增长率为 40.2%；其中，2022 年公司归母净利润同比增长 29.6%。23H1 公司实现归母净 利润 43.6 亿元，同比增长 15.1%；其中单 Q2 实现归母净利润 23.4 亿元，同比增长 18.0%。 Q3 单季度，公司实现归母净利润 30.2 亿元，同比增长 15.4%。

23 全年业绩保持高增长，看好 MR、新机后续催化。公司发布 23 年业绩预告表示，公 司全年预计实现归母净利润 107.7-112.2 亿元（+18%-23%）；扣非净利润 103.1-109.3 亿元 （+22%-30%）。单 Q4 来看，公司预计实现归母净利润 33.9-38.5 亿元（+23%-39%）；扣非 净利润 32.8-39.0 亿元（+33%-58%）。随着 A 客户新机、MR 等产品陆续推出并量产，公司 组装、Top Module 业务份额或将提升；叠加汽车业务加速布局，未来表现值得期待。

1.2.2 盈利能力：盈利水平相对稳定，费用端管控效果良好

盈利水平相对稳定，费用端管控效果良好。 1）利润率方面：2017-2022 年公司毛利率 整体呈下滑态势，其中 2022 年毛利率约为 10%，相较于 2021 年同比下滑 2.2pp；同期， 公司净利率相对较为稳定，其中 2022 年净利率约为 4.9%，较 2021 年微幅下降 0.2pp。截 至 23Q3，公司毛利率和净利率分别为 11.8%/5.3%，均保持平稳状态。 2）费用率方面：公司费用端控制效果良好，2022 年，公司销售/管理/研发费用率分别 为 0.4%/2.4%/4.0%，同比下滑 0.1pp/0.3pp/0.4pp，均较上一年有所收窄；其中，公司研发 费用为 84.5 亿元，同比增长 27.2%。截至 23Q1，公司销售费用率为 0.4%，同比下降 0.3pp； 管理费用率为 2.2%，同比下降 0.1pp；研发费用率为 3.9%，同比下降 0.4pp；公司研发投 入保持较为稳定，23Q1-Q3 研发费用为 61.4 亿元，同比下降 0.8%。

净资产收益率整体呈小幅上升趋势。 2017-2022 年，公司 ROE 由 2018 年的 14.1%上 升 8.9pp 至 23.0%，呈现平稳增长的态势。截至 23Q3，公司 ROE 为 15.1%，较上年同期 下降 1.5pp，整体保持较为稳定的状态。随着行业需求的持续修复，公司 ROE 有望保持较 高水平。

1.2.3 人均指标：人均创收健康增长，人均创利保持稳定

人均创收健康增长，人均创利保持稳定。2017-2022 年，公司人均创收由 41.7 万元/人 上升至 90.3 万元/人，期间年均复合增长率达 16.7%；同期间，公司人均创利保持较为稳定 的趋势，由 3.1 万元/人上升至 3.9 万元/人。公司营运管理能力不断提升，随着业务持续拓展， 未来业绩稳步向上发展，人均创收及人均创利均有望保持增长态势。

1.2.4 盈利质量：经营活动现金流增长可观，净现比持续攀升

1）经营活动现金流净额：2017-2022 年，公司经营活动现金流净额整体呈上升态势， 2022 年经营活动现金净额为 127.3 亿元，相较去年同比增长 74.7%；23Q1-Q3，公司经营 活动现金流净额为 72.2 亿元，同比增长 143.9%。我们预计未来随着公司技术实力及盈利能 力的提升，公司经营活动现金流净情况有望持续保持健康水平。2）净现比：公司净现比由 2017 年的 0.1 大幅上升至 2022 年的 1.4，23H1 净现比持续增长，达到 2.0。近年来公司净 现比均保持在 1 以上，随着公司经营活动现金流稳定增长，净现比有望保持良好水平。

2 消费电子：产品矩阵丰满，MR 业务有望注入成长动能

2.1 消费电子市场规模逐步扩大，苹果市占率表现亮眼

2.1.1 消费电子行业市场规模逐步扩大，设备发展百花齐放

消费电子行业市场规模逐步扩大，市场需求日益提高。在消费电子行业，应用技术的发 展创新以及消费者需求的多元化增长加速了产品的迭代升级以及相应产品线的更新换代，推 动消费电子产品市场规模不断扩大。根据 Statista 的统计，2016-2021 年，全球消费电子行 业市场规模呈现出逐步扩大的趋势，由 2016 年的 9050 亿美元增长至 2021 年的 10860 亿 美元，期间年均复合增长率为 3.71%；2022 年，全球消费电子市场规模略有下降，为 10566 亿美元，预计 2023 年整体市场规模有望恢复正增长并达到 10794 亿美元。随着我国居民消 费水平不断提升，消费电子行业在我国总体工业中的重要性日益提高，市场需求持续增长。 根据 Statista 的数据显示，2022 年中国消费电子市场规模为 18649 亿元，2017-2022 年期 间复合增长率达 3.0%；预计 2023 年中国消费电子市场规模有望达到 19201 亿元。 设备发展百花齐放，终端产品内部元件集成化程度增长。在 5G 与 AI 技术进步的持续推 动下，智能移动、智能可穿戴、AR/VR/MR、智能家居及智能显示等 IoT 设备的发展百花齐 放，随着终端产品更新换代速度的逐渐加快，内部电子元件的集成化程度亦相应增长，技术 门槛不断提高。相关零部件及成品的机会也将进一步集中在能够为品牌客户提供制程更优、 集成度更高、资源投入更少的一站式解决方案提供商，在此大趋势之下，公司的业务拓展和 产业经营预计将充分受益。

2.1.2 智能手机市场需求疲软，苹果手机出货量持续攀升

全球智能手机市场需求疲软，2024 年有望迎来复苏。根据 Strategy Analytics 的数据显 示，2022 年全球智能手机出货量为 12.0 亿台，同比下降 11.8%；分季度来看，22 年四个季 度智能手机出货量均保持在 2.9-3.1 亿台左右。手机需求量疲软，主要系库存调整、地缘政 治等问题导致；同时，全球经济整体受疫情冲击受到影响，进一步削弱消费者对智能手机及 其他非必需品的需求。23Q2，全球智能手机出货量为 2.6 亿台；预计 2023 年全年全球智能 手机出货量将达 11.38 亿元，同比下降 5.0%， 2024 年手机出货量有望迎来复苏。 三星出货情况稳居第一，23Q1 苹果市占率达新高。根据 Canalys 的数据显示，三星在 智能手机市场保持较高市占率，2022 年其总出货量为 2.7 亿台，市占率为 22.9%；苹果市 场份额位居第二，2022 年出货量达 2.2 亿台，占比 18.2%。分季度来看，尽管智能手机市 场表现不及预期，苹果表现依旧保持稳定，其市场份额于 23Q1 达到历史最高水平，为 21.5%， 出货量达 5800 万台。随着 Q3 新机的发布，苹果有望在市场维持较高份额。

中国智能手机出货量环比修复，Vivo/荣耀市占率保持高位。根据 IDC 的数据显示，2022 年中国智能手机出货量创有史以来最大降幅，总出货量为 2.86 亿台，同比下降 13.2%。分 季度来看，Q1 受市场需求不佳的影响导致出货量出现明显下降；Q2 系疫情反弹等影响，出 货量创近 10 年最低；Q3 起市场有所回暖，但整体仍然延续了全年较为低迷的状态。23Q1， 中国智能手机出货量为 6544 万台，同比下降 11.8%，依然处于较为低迷的状态。23Q2，中 国智能手机出货量为 6570 万台，同比下降 2.1%，环比开始修复。各厂商市场份额方面，根 据 Canalys 的数据显示，2022 年 vivo 和荣耀以 18.2%的市占率并列排名第一，出货量均为 5220 万台；苹果和 OPPO 分别以 17.9/17.5%的份额位居第三/四。

苹果市占率近年来表现良好，iPhone 15 系列手机需求旺盛。根据 IDC 数据显示，2015 年至 2019 年期间，苹果在我国出货量呈现下滑趋势，由 5840 万台下降至 3010 万台，主要 由于 pro 系列价格偏昂贵、消费者意愿不佳、智能手机市场持续低迷等因素所致。2020 年， 苹果出货量开始恢复正增长，2022 年全年中国市场出货量为 5130 万台，市占率达到 18%； 2023 年截至 H1，苹果在中国市场出货量为 2370 万台。分季度来看，22Q4，苹果以 164 万台的出货量位居国内市场第一位，占比 22.0%。23Q1 及 23Q2，苹果出货量分别为 133/104 万台，分别占据市场 19.7/16.2%份额，23Q2 其份额排名位居第四位。

2.2 外延式拓展多元业务线，产品矩阵逐步丰满

公司通过内生式产品迭代升级+外延式收购扩张，实现了消费电子业务的逆势增长及零 件-模组-系统全布局，产品矩阵多元，包括电脑、手机、可穿戴等多个领域。1）外延并购方 面，2010 年，公司通过收购博硕科技 75%的股权开拓线缆加工生产项目；2011 年，公司收 购昆山联滔 60%的股权，正式进入苹果连接线供应链；2014 年，公司收购苏州丰岛 100% 的股权，布局可穿戴设备及智能家居市场；2016 年，公司通过子公司昆山联滔投资控股苏 州美特 51%的股权，进入声学部件领域；2020 年，公司股东立讯有限收购江苏纬创及昆山 纬新，进入苹果整机代工领域，同年公司收购高伟电子；2021 年，公司收购立铠精密 52% 的股份，开展 Top Module 代工业务；截至 23H1，公司共持有立铠精密 49.8%的股份。 2）内生成长方面，公司顺应市场变化，不断垂直整合优势资源，围绕元宇宙、AIoT智 能生活及高速传输等领域稳步有序丰富产品类别，包括声学 TWS 蓝牙耳机、智能终端可穿 戴手环、AR/VR/XR、智能触控笔、视频会议设备及各类零售 PC/NB/手机品牌的有线与无线 高瓦数快充配件等。

积极布局新业务，原有产品线实现突破。2022 年，受地缘政治、全球通胀等外部因素 的影响，海内外消费需求出现不同程度下滑，叠加第四季度华中地区重要系统厂商产能受阻， 公司部分零件及模组产品出货量短期呈现被动下滑趋势，整体稼动率出现一定波动。在外部 条件的压力下，公司加强研发，在智能移动终端、健康穿戴、声学穿戴等系统组装业务，以 及智能终端显示模组、系统封装、音圈马达等核心零组件、模组产品上均实现突破，各产品 线市场份额逐年提升。在新业务方面，公司充分肯定人机交互、虚拟现实等产业未来在工业、 交通、医疗、娱乐等不同领域的发展空间，并积极布局，携手一流客户共同规划和落实下一 个五年的黄金发展机遇。

2.3 深度绑定苹果产业链，Vision Pro 有望带来增量

苹果业务稳定发展助力消费电子业务营收实现扩张。公司自 2011 年通过收购联滔电子 正式进入苹果供应链，首先切入其 Macbook 及 iPad 内部连接线业务，2013 年正式增加 iPhone、iPad 及 Macbook 电源线业务；2017 年，公司切入声学领域，并于同期开始苹果 TWS 耳机的组装业务；2020 年，公司开始提供手机组装业务。2022 年，公司第一大客户 销售额占比达到 73.3%，较 2016 年增长 40.1pp；销售额为 1568.3 亿元，同比增长 37.5%， 2016-2022 年期间年均复合增长率高达 80.3%。受益于大客户业务的稳定发展与扩张，公司 消费电子业务实现了稳步增长，2022 年实现收入 1796.7 亿元，同比增长 33.44%，2016-2022 期间年均复合增长率为 72.2%。作为公司收入重要构成部分，2022 年消费电子业务占比总 收入 84.0%。

2.3.1 手机：切入大客户 TM 代工，iPhone15 系列拥抱 Type-C 新机遇

收购立铠精密，切入大客户 Top Module 代工业务。公司通过对江苏微创及昆山纬新的 收购正式切入手机组装领域。2021 年 1 月，公司发布公告表示公司以及其全资子公司立讯 有限将分别以 57.6 亿元和 2.4 亿元与常熟立铠共同对日铠电脑进行投资。投资完成后，公司 直接及间接持有日铠电脑共 50.0%的股权。完成收购后，日铠电脑更名为立铠精密，为公司 控股子公司。立铠精密主要从事精密结构件制造业务，公司收购立铠，进一步完善在电脑及 消费电子精密结构件模组领域的战略布局，切入大客户 Top Module 代工及其他客户金属结 构件相关业务。被立讯收购之后，立铠精密业绩表现良好。2022 年，立铠精密实现营收 741.9 亿元，同比增长 49.2%；实现规模净利润 20.0 亿元，同比增长 83.2%。未来随着大客户订 单的增加以及新产品的导入，立铠精密业绩有望保持较好的发展趋势。

2023 年 9 月，苹果推出全新 iPhone15 系列手机。该系列手机采用 Type-C 接口，取消 了拨杆式静音键。1）iPhone15 基础款沿用了 A16 仿生芯片，该芯片采用 4nm 工艺制造， 包括多大 160 亿个晶体管，无论是应付大型重负载游戏还是支持 4K 视频播放拍摄都不在话 下。镜头方面，iPhone15 采用上一代 iPhone14 pro 系列的 4800 万像素主摄，增加了两倍 长焦，支持拍摄 4K 视频。2）iPhone15 Pro系列首次采用钛合金中框，机身重量有所减轻； 同时，Pro 系列采用的 A17 Pro 芯片是全球首款 3nm 手机芯片，其采用 6CPU+6GPU 的配 置，CPU 速度提高了 10%，GPU 速度提升了 20%；镜头方面，Pro 系列的长焦镜头可实现 5 倍光学变焦，采用了创新的四重棱镜设计，原理和潜望式镜头类似，但在小体积下实现了 120nm 较短，也支持光学防抖。Pro 系列还支持空间视频的拍摄，通过超广角和主摄来拍 3D 视频，并支持在 Vision Pro 上展示，该功能将会在今年晚些时候开放。根据美联社的报 告，iPhone15 在中国市场非常热销，京东首发日预约用户达 230.7 万人，其中 pro max 预 约人数高达 92.6 万人。预计 iPhone 15 系列的推出有望带动苹果在中国市场出货量及市场 份额进一步提升。

2.3.2 声学领域投资美特，光学领域收购高伟电子

投资苏州美特切入大客户声学供应链。 2016 年，公司全资子公司昆山联滔投资苏州美 特 51%的股权，进入声学模组市场。美特科技成立于 2002 年，是台湾开发并量产超薄型小 型扬声器及动圈式受话器的厂商，在台湾、美国、香港、深圳、上海等地区各设有分支机构。 公司深耕声学领域多年，产品覆盖耳机系统、扬声器、微机电麦克风、电池、听力保健等， 并与华为、小米、苹果、亚马逊等国际一流企业开展合作。截至目前，公司已累计获得 102 项专利及 32 项奖项。2017 年，立讯进一步外延扩张，收购惠州美律，加强其在声学模组领 域的供应。

收购高伟电子切入大客户光学供应链。 2020 年，立讯精密关联公司立景创新收购高伟 电子，进军光学领域。截至目前合计持有其 73.5%的股份。高伟电子是主要的移动设备相机 模块供应商，主要从事设计、开发、制造及销售各类相机模块，用作具备相机功能的智能手 机、多媒体平板计算机及其他移动设备的重要部件。2013 年起，高伟电子成为全球第六大相机模块供货商。凭着以 COB 技术为基础而制造相机模块的经验及专业知识，高伟电子于 2012 年开始利用先进的倒装芯片技术生产定焦相机模块。公司最大的客户是苹果，并从 2009 年起开始向高伟电子提供相机模块；此外，公司的主要客户还包括其他全球领先的移动设备 制造商，例如 LG 电子，三星电子等。

2.3.3 Airpods+Apple Watch 双轮驱动，主导可穿戴市场

可穿戴设备市场空间广阔。2016 年，公司通过收购上海美律正式进入声学部件供应领 域，并于 2017 年正式切入 Airpods 整机代工业务。2019 年，公司正式切入 Apple Watch 系 统组装供应链，进一步扩展其可穿戴业务。受益于通信技术的更新换代，智能可穿戴设备的 市场规模持续增长，根据 IDC 的数据统计，全球智能可穿戴设备出货量从 2014 年的 2890 万台增长至 2020 年的 4.5 亿台，年复合增长率达 57.7%；预计 2024 年全球智能可穿戴设 备出货量将达到 6.3 亿台，市场空间广阔。在 5G、人工智能、云计算等技术应用下，智能 可穿戴设备的更新换代速度逐渐加快，带来大量新产能需求的同时，其内部电子元件的集成 化程度相应增长，技术门槛不断提高。 苹果市占率远超其他厂商，Airpods 为 TWS 市场重要增长级。TWS 耳机指真无限立 体声耳机，分为充电盒和无线耳机两大部分。第一款 TWS 耳机诞生于 2014 年，2016 年苹 果推出 Airpods，其销量持续增加带动了 TWS 耳机行业的发展。近年来，苹果陆续推出 Airpods 一代/二代/三代、Airpods Pro 一代/二代，均在市场取得较好的反响。根据 Canalys 的数据显示，2020 年起至今，苹果 Airpods 系列耳机的市占率也始终维持在 27%以上；2022 年全年，苹果耳机出货量为 9140 万台，市占率为 31.8%，远高于三星、小米等厂商。随着 Airpods 产品持续迭代，预计苹果将在 TWS 耳机市场维持较高份额，公司业绩有望受益于此， 迎来稳步上涨。

智能手表市场保持稳定向上发展。自 2013 年全球首款智能手表问世以来，智能手表市 场规模逐年增长。根据艾媒咨询的数据显示，2021 年全球智能手表出货量为 1.1 亿件，同比 增长 16.2%，2022 年出货量预计保持稳定，有望达到 1.2 亿件；预计 2025 年出货量将超过 1.5 亿件。中国市场方面，2021 年智能手表市场规模达到 295.0 亿元，同比增长 8.5%，2022 年市场规模将达 336.0 亿元，2025 年有望突破 400 亿元。随着智能手表系统的完善以及各 厂商产品的多元化创新，智能手表市场有望保持增长态势。

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