出品：新浪财经上市公司研究院
作者：大眼楼管/肖恩
近日，大悦城发布了公司2022年年报，除物业管理服务这一“旱涝保收”业务之外，包括物业开发、购物中心、酒店经营及轻资产输出、其他业务均录得收入同比负增长，全面颓势。此外，由于公司账面剩余可结转建面已不充裕，2023年营收恐仍将下滑，甚至带动利润连续第4年疲软。
在中粮地产和大悦城合并后，大悦城成为中粮集团旗下唯一的地产平台，大悦城在销售规模、总资产规模方面站上了新台阶，但在效益层面却屡下台阶。不仅在2022首次录得净利润亏损，结转毛利率也下滑至20.4%的新低水平，全年亏损甚至带动股东权益也下滑了18.24%。
股价挣扎在破净边缘的大悦城，是否已掉入了价值陷阱之中？
已售未结算面积不充裕 2023年营收或仍将下滑
年报显示，2022年大悦城实现总营业收入395.79亿元，同比下降7.12%。其中，物业开发类收入335.02亿元，同比下降5.97%，成为左右总营收的绝对主力。
而这同比下滑的营收是在全口径结算面积332万平方米基础上的，而目前大悦城已售未结算的合同面积仅有273.87万平方米，已不足2022年的结转面积。考虑到物业从销售到结转的周期，大悦城2023年的结转面积或不足270.87万平米，仍将低于2022年，预计将成为带动今年营收进一步下滑的核心因素。
值得注意的是，作为多元化布局的综合地产平台，在大悦城的众多业务中，除物业管理服务这一“旱涝保收”业务之外，包括物业开发、购物中心、酒店经营及轻资产输出、其他业务均录得收入同比负增长，全面颓势。其中，购物中心及酒店经营进4年基本都徘徊不前甚至有所下滑。
资料来源：公司年报
全年，大悦城实现净利润-22.23亿元，多年来额首次亏损，实现归母净利润-28.83亿元，过去三年内的第二次亏损。由于大幅亏损及资产减值的影响，截止2022年底，大悦城归属于上市公司股东的净资产154.02亿元，较年初下降18.24%。
考虑到公司近年来持续下滑的利润率表现，以及今年的业绩增长预期，今年归母股东权益或仍将面临一定压力。尽管公司股价持续低迷甚至挣扎在市净率为1的边缘，但随着净资产的走弱，或令大悦城的投资人掉入“价值陷阱”的漩涡。
归母利润三年两亏效益屡下台阶
对于房企来说，尤其是有着央资背景的房企来说，近400亿元的营收体量完全称得上是头部玩家，大悦城主要得益于此前与中粮地产的合并，实现了资产、业绩、销售等规模的跃迁。但随着规模的跳升，大悦城的经营效率似乎在持续下滑。
2022年，大悦城全年的综合毛利率24.06%，同比上年27.44%下降3.38个百分点。其中，最核心的开发业务毛利率再度同比下降1.64个百分点至20.40%。
实际上，当对比大悦城与中粮地产合并前后的数据发现，合并的2019年同样是公司效益滑坡的趋势的第一年。从2019年期，开发业务的毛利率从2018年的43.59%一路滑落至今，而净利润与净资产也在2019年跃升后便进入了下降通道之中，合并未能带来“1+1>2”的效果，而2022年还似有加速下探的趋势。
资料来源：Wind，公司公告
除开发业务外，2022年大悦城的投资物业及相关服务实现毛利率52.95%，也同比下降11.1个百分点。同期，酒店业务实现收入5.53亿元，较2018年的8.42亿元下滑34.32%。
此外，近两年大悦城的存货减值也逐渐增多，2022年资产减值合计16.56亿元，成为全年亏损的主要原因，其中存货减值和坏账减值分别为15.27亿元、1.24亿元，包括成都锦云项目、武汉地铁小镇一期等。2021年存货跌价准备也达到19.56亿元，减去转回8.86亿元，净减值约11亿元，2020年净减值约6亿元，较2019年此前明显增多。
对于房企来说，存货是没有变现的潜力和内在价值，存货减值是将较差的业绩体现曝露了出来，因此2019年年后连续几年大体量的减值对利润形成了巨大的压力，本质也是经营效益的下滑。
而大悦城的前瞻销售指标也并不乐观。2022年，大悦城实现全口径签约金额568亿元，同比下降22%，签约面积227万平米，同比下降21%。由于销售去化放缓，大悦城也减缓了拿地节奏，全年仅获取8宗地块，计容建筑面积79万平米，土地款总额96亿元，土储池子有所减少。截止年底，大悦城土地储备可售货值约1905亿元（不含一级开发旧改等土储项目），够3年左右的销售需求。
今年1季度，克而瑞数据显示，大悦城实现销售额117.3亿元，基本与2021同期持平。在销售没有明显复苏的情况下，大悦城Q1仅在南京江宁区新增1个项目，计容建面不大于5.32万平米，成交总价为13.95亿元。
中粮财务也来“撬”点利润
大悦城利润率低迷的背后还有中粮财务的因素。
年报显示，2022年大悦城存放在中粮财务公司的存款达到最高限额的60亿元，并从财务公司处得到利息及手续费仅0.32亿元。同期，大悦城从财务公司处的借款仅为18.33亿元，支付的利息成本为0.81亿元。
显然，在借款比存款更少的情况下，借款支付的利息却远超存款收到的利息，大悦城在变相补贴中粮财务公司。
实际上，在大悦城账面雄厚的自持物业基础上，公司整体的财务杠杆率并不算高，叠加中粮集团的信用支持，其整体的财务状况相对稳健，现金短债比2.31，短期偿债能力较强；净负债率83.98%；扣除预收账款后的资产负债率74.13%。这也允许其在一定程度上补贴关联财务公司，只不过受伤的是中小股东而已。
财报显示，2022年大悦城新增借款平均成本4.60%，全年平均融资成本4.82%，这也与其存在财务公司的收益接近。换句话说，大悦城有一部分融资资金用来支持了财务公司。
