中国基金报记者 南深
4月27日，杭州腾励传动科技股份有限公司递交招股书，拟冲刺深市创业板。
腾励传动主营汽车等速驱动轴零配件及总成的研发、生产和销售，报告期内（2020到2022年）公司营业收入和净利润录得约32%和25%的较快增速，但盈利能力偏低，首发稀释前2022年的净资产收益率不到18%。
与近日上会被否的裕鸢航空类似，腾励传动报告期内存在明显的单一客户依赖问题，公司对前五大客户销售收入占比分别为94.26%、92.08%和83.23%，其中三年都是第一大客户的上海汽车孙公司纳铁福，累计贡献营收近6亿元，占到报告期累计营业收入的一半不止。
除此之外，报告期内腾励传动应收票据、存货等快速增长，远超营收增速，亦暗藏一定风险。
营收净利润较快增长净资产收益率偏低
招股书显示，腾励传动从事汽车等速驱动轴零配件及总成的研发、生产和销售。公司自称长期以来专注于乘用车市场，持续为知名一级供应商配套生产等速驱动轴核心零配件，也具备为整车厂商提供等速驱动轴总成整体解决方案的能力，是国内少数进入知名整车厂商供应体系的等速驱动轴制造企业之一。
腾励传动的实际控制人为傅小青。截至招股说明书签署之日，傅小青直接持有腾励传动57.18%的股份，同时通过通励投资控制腾励传动7.13%股份。傅小青通过直接和间接的方式控制腾励传动64.3%的股份对应的表决权。
除此之外，傅小青还有两名一致行动人——姐姐傅小燕和姐夫蒋楠。傅小燕直接持有公司 10%股权，通过持有通励投资25%份额，间接持有公司1.78%股权，共持有公司股权11.78%；蒋楠直接持有公司15%股权。这样，傅小青家族直接和间接持有的股份比例高达91%。报告期内，傅小青一直担任腾励传动的董事长兼总经理，对公司的经营决策具有重大影响。
本次公司拟公开发行股票不超过2807万股，且不低于公司发行后总股本的25%，拟募集资金4.28亿元，投向“等速驱动轴及零配件生产基地建设项目”“研发中心建设项目”“补充流动资金”三项用途，其中耗资最大的系生产基地建设项目，拟投入募资资金近3亿元。
从经营业绩来看，报告期内（2020年到2022年），公司营业收入分别为2.91亿元、3.77亿元以及5.1亿元，年均复合增长率达到32.28%，公司净利润分别为4184.54万元、5329.8万元以及6591.01万元，年均复合增长率达到25.5%，保持了较快的增速。
不过，作为制造业企业，公司的盈利能力较低，报告期内即便是最高年份的2022年加权平均净资产收益率也仅17.58%，扣非后仅15.81%。截至2022年末公司净资产为4.09亿元，这意味着如果顺利首发，在募集资金增厚净资产后公司2022年的净资产收益率将低于9%。
上海汽车孙公司为第一大客户报告期内贡献过半营收
从招股书来看，公司最明显的问题是客户集中度过高，尤其是对第一大客户存在重大依赖。
报告期内，公司营业收入分别为2.92亿元、3.77亿元和5.1亿元，公司对前五大客户销售收入占比分别为94.26%、92.08%和83.23%。其中，公司对第一大客户纳铁福的销售收入占营业收入的比例分别为59.18%、52.62%和44.52%。报告期内，纳铁福合计贡献的营业收入高达近6亿元，超过报告期公司累计营收的一半。天眼查数据显示，纳铁福是A股上市公司华域汽车的子公司，是汽车巨头上海汽车的孙公司。
对单一客户依赖，公司的解释是其所处行业下游主要为等速驱动轴制造领域，该领域内经营者集中度较高，纳铁福长期主导国内等速驱动轴市场，根据其公开数据，纳铁福市场占有率超过40%。
然而，公司要从纳铁福拿单也不是说拿就拿。招股书显示，纳铁福对于其供应商具有严格的审核程序，公司与纳铁福的长期合作中经过多次审核，属于其合格供应商。公司获取纳铁福具体订单主要通过招投标、市场化谈判等方式进行。
或许是意识到单一客户依赖的风险，公司近年也在不断提升新客户的开发力度，但新客户的开拓需要一定的周期。
招股书显示，零跑汽车和小鹏汽车两家新势力在报告期内的销售贡献快速上升，2022年已经跻身前五大客户。报告期内，公司向零跑汽车的销售金额分别为 13.15万元、273.16万元以及3218.89万元，向小鹏汽车的销售金额分别为63.25万元、326.1万元以及1979.93万元。但比起腾励传动第一大甚至第二大客户，新势力们的销售贡献度仍是小巫见大巫。
应收票据和存货倍增九成票据来自上汽财务公司
大客户依赖的一个后果是，公司的应收票据在报告期内快速增长。
2020年末、2021年末和2022 年末，公司应收票据账面余额分别为2286.93万元、2832万元和6061.4万元，两年增长165%，远超营业收入增速。从构成来看，这些票据主要为银行承兑汇票。承兑单位来看，2022年近九成的应收票据来自上海汽车集团财务公司，也就是公司第一大客户纳铁福的关联方，金额达到5400多万元。
除了应收票据，纳铁福还产生金额少一些的应收账款，2022年金额是2742万元，占公司总应收账款的约35%。
公司还有一定数量的其他流动负债，构成也主要是未终止确认的应收票据，金额从2020年的不到400万元快速上升到2022年的1701万元。也就是说，这部分未终止确认的应收票据如果还原，公司应收票据科目2022年的数据会更高。
除了应收票据，公司的存货在报告期也出现了远超营业收入增速的快速增长。报告期各期，公司的存货分别为5576万、8831万和1.18亿元，两年增长了111%，占总资产的比例分别为10.5%、13.69%和15.08%。细分来看，库存商品的增长最快，从2020年的不到一千万增长到了3800多万元，增长了3倍。
公司称其主要采取以销定产的生产模式，公司定期获取客户的产品需求滚动计划或具体产品订单，并根据客户需求相应进行生产。如果未来下游客户大规模撤销订单甚至出现违约的情形，将会导致公司原材料积压，在产品、库存商品以及发出商品等出现贬值，从而导致公司存货的可变现净值降低，公司将面临存货减值的风险。
编辑：舰长
审核：许闻
