（报告出品方/分析师：开源证券 刘翔 傅盛盛）
1 国内智能控制器龙头
和而泰成立于2000年，2010年于深交所上市。
依托中国顶级高校的股东背景与优质技术资源，公司深耕智能控制器行业二十余年，是国内高端智能控制器龙头企业之一，主要产品包括国内及海外家用电器智能控制器、汽车电子智能控制器、电动工具智能控制器、智能家居智能控制器、泛家居智能控制器等。
控股子公司铖昌科技主营业务为微波毫米波模拟相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和技术服务，主要向市场提供基于GaN、GaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案，产品应用于探测、遥感、通信、导航等领域。
公司的控股股东、实际控制人为刘建伟先生。截止2022Q3，刘建伟持有和而泰16.24%股份，是公司控股股东和实际控制人。刘建伟亦任公司董事长和总裁。
2006~2021年，公司收入从2.02亿元增长到了59.9亿元，CAGR 25.3%；扣非净利润从2006年的1687万元增长到2021年的4.77亿元，CAGR 25.0%。2012-2021，公司毛利率保持相对稳定，扣非利润率稳步上扬，ROE（加权）、ROIC提升明显。
2 智能控制器行业空间广阔，汽车、家电市场需求居前
2.1、智能控制器——终端产品的“大脑”
智能控制器是终端产品中扮演“神经中枢”和“大脑”的角色。智能控制器是指在仪器、设备、装置、系统中为完成特定用途而设计实现的计算机控制单元，在终端产品中扮演“神经中枢”及“大脑”的角色。
它一般是以微控制器（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP）芯片为核心，依据不同功能要求辅以外围模拟及数字电子线路，并置入相应的计算机软件程序，经电子加工工艺制造而形成的电子部件。
智能控制器并非以终端产品的形态独立工作，而是作为核心和关键部件内置于仪器、设备、装置或系统中。
智能控制器应用于家用电器、健康与护理产品、电动工具、智能建筑与家居、汽车电子等终端产品中。
原材料是智能控制器主要成本。
参考和而泰成本结构，智能控制器成本以原材料成本为主，2016-2021年超过了85%。IC、分立器件、PCB在原材料中占比靠前，参考公司可转债说明书，2018年，IC、分立器件和PCB占成本比重分别为14.7%、10.4%、8.1%。
2.2、全球智能控制器市场预计超1.8万亿美元，汽车、家电市场需求居前
2022年全球智能控制器市场超1.8万亿美元。
随着科技进步和社会消费升级，消费者对各式终端设备产品在智能化、节能化等方面诉求不断提升，智能电控产品的下游应用领域不断丰富，在智能家居、商用电器、电动工具、汽车电子、工业自动化、医疗电子等下游行业得到快速推广。
第三方咨询机构Frost & Sullivan预计，2022年，全球智能控制器市场规模为18051亿美元。按下游需求分，2019年汽车电子和家电市场需求占比居前两位。
智能控制器行业主要有OEM、ODM、JDM三种生产经营模式。OEM，原始设备制造商模式，也就是下游企业提供需求和方案，智能控制器厂商只负责生产。ODM，原始设计制造商模式，下游企业提场景和需求，智能控制器厂商自主设计方案来满足下游的需求。
JDM，联合设计制造管理模式，智能控制器厂商和下游企业共同来商讨解决方案，设计产品，包括后期的调试升级等。国内企业主要以ODM为主，包括和而泰、拓邦股份、科博达、和晶科技、振邦智能、贝斯达克均采用ODM模式。
国内智能控制器行业竞争格局较为分散。由于智能控制器行业存在着非标准化、定制化等特点，行业集中度较低，市场竞争格局较为分散。根据前瞻产业研究院数据，2020年，拓邦股份的全球市场份额为0.23%，和而泰的市场份额为0.19%。
3 业务拆分：汽车电子、储能、T/R芯片进入高成长阶段
3.1、兼具创新、成本控制能力，股权激励提升核心团队凝聚力
坚持自主研发创新，持续加大研发投入。公司拥有一支行业内领先水平的研发队伍和专业设计能力的技术团队，2013-2021年，公司研发人员数量从222人增加到了1322人，研发支出从2013年的4797万元增加到了2021年的3.09亿元。
在以公司中央研究院、各事业部研发部为主力核心的研发队伍的努力下，公司研发整体发挥充足的研发资源优势，能够从产品规划、设计、中试到制造各环节为客户提供全面的一站式技术创新及设计服务。
成本控制能力处于行业第一梯队。
智能控制器属于专门开发的定制产品，针对不同的功能、性能要求，设计方案千差万别，产品的属性特征对企业的技术研发和成本控制能力都提出了更高要求。
公司推行ESD管控体系以及MES系统，将产、供、销、人、财、物等高效的协调组织，以有限的人工支出、合理的设备配置以及精益制造与精细化管理保证了制造环节的综合成本优势。
股权激励提升核心团队凝聚力。
2022年12月1日，公司发布2022年限制性股票激励计划。根据该股权激励计划，公司拟向在公司任职的董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员共计278人，授予1800万股限制性股票。
根据该计划，2023-2025年公司业绩考核目标为，以2021年为基数，2023-2025年的营业收入或净利润不低于2021年营业收入或净利润的1.25/1.6/2.1倍。
股权激励健全了公司长效激励约束机制，充分调动了管理人员、核心技术和业务人才的积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。
3.2、家用电器：海外市场份额有望持续提升，国内业务受益消费复苏
获得全球优质客户认可，市场份额有望持续提升。公司始终坚持优质大客户战略，家电领域已成为伊莱克斯、惠而浦、西门子、松下等全球著名跨国公司在国内少数的技术开发与产品合作伙伴。
近年来屡次获得伊莱克斯“全球卓越供应商”奖项、惠而浦（Whirlpool）公司技术创新奖项、博世西门子（BSH）公司技术创新供应商、赛博（SEB）公司优秀供应商等各类全球大客户奖项，公司的研发能力、制造能力、品管能力、国际化运营能力、物流和综合服务能力一直得到全球行业领先大客户的认可，未来市场份额有望持续提升，将与优质客户共同成长。
国内业务有望受益家电市场回暖。
伴随着防疫政策的转向，国内宏观经济有望在2023年迎来复苏，家电市场预计将回暖。
奥维云网（AVC）预测，2023年电器市场将进入修复期，零售额规模相比2022年将提升3.3个百分点。中怡康预计，2023年，彩电、冰箱、洗衣机、空调、集成灶、洗碗机、吸尘器市场增速分别为5.2%、5.0%、5.0%、5.0%、12.6%、6.1%、13.6%。
公司加速国内客户的开发，设立了专门的事业部进行国内市场的开拓，开发了一批优质客户，如海尔、美的、科龙、老板电器、苏泊尔等。叠加家电市场回暖，国内家电收入规模预计将持续壮大。
3.3、汽车电子：进入全球高端汽车零部件厂商供应链
汽车控制器，又称为车身电脑，在汽车工程中是指用于控制车身电器系统的电子控制单元，是汽车的重要组成部分之一。
ECU（Electronic Control Unit）电子控制单元由微控制器（MCU）、存储器（ROM、RAM）、输入/输出接口（I/O）、模数转换器（A/D）以及整形、驱动等大规模集成电路组成。ECU通过对各类传感器信号、开关信号以及控制信号的处理，来对阀、电机、泵、开关等执行机构进行控制。
整车厂降本压力增大，第三方控制器厂商迎来入车机会。
2021-2022年，国内新能源汽车迎来高速增长，2022年12月，新能源汽车渗透率达到了31.8%，行业进入新的发展阶段。
2023年开年，特斯拉借新能源汽车国家补贴正式退出的契机，率先在中国市场挑起了“价格战”，引发了包括比亚迪、蔚来、小鹏、飞凡在内十余家车企先后降价。
竞争加剧加上2022年原材料成本上涨使整车厂降本压力增大，开始加大智能控制器等零部件的外包比例，第三方控制器厂商有望因此获益。
持续发力汽车电子，进入全球高端汽车零部件厂商供应链。
公司于2019年成立子公司深圳和而泰汽车电子科技有限公司，加快推动汽车电子智能控制器细分领域业务发展。
公司汽车电子业务主要以车身控制及域控制为主，包括点火线圈、冷却液加热器、热管理系统、座椅控制、车窗及车门域控制，中央域控制等品类。
2020年，公司中标了博格华纳、尼得科等客户的多个平台级项目订单，根据客户项目规划，预计项目订单累计约40-60亿元，项目周期为8-9年，涉及奔驰、宝马、吉利、奥迪、大众等多个终端汽车品牌。
3.4、储能：深入挖掘储能智能控制器产业
储能是构建新型电力系统的关键环节。
储能（stored energy）是指通过介质或设备把能量存储起来，在需要时再释放的过程。风能、光伏、水力等发电具有间歇性、波动性的特点，直接并入电网会给电网的安全稳定运行带来严重冲击，用储能系统进行平抑后，才可输入当地电网。电源侧，储能有助于缓解弃风弃光，改善可再生能源发电质量，最大限度提升新能源发电的消纳水平。
电网侧，储能能够缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级、辅助发电侧进行调峰，还能参与电力辅助市场服务，包括系统调频和备用容量。
用户侧，储能可在分布式发电、微网及普通配网系统中凭借其能量时移的作用，来帮助用户实现电费管理，并在此基础上实现其需求侧响应、电能质量改善、应急备用和无功补偿等附加价值。
在政策与经济效益等因素共同推动下，全球储能市场高速增长。《华为智能组串式储能技术白皮书》中预计，全球调峰储能市场预计从2022年的27.6GWh增长到2025年的74GWh。根据《储能产业研究白皮书2022》，保守场景下，2026年国内新型储能累计规模将达到48.5GW，2022-2026年复合年均增长率为53.3%。
积极布局储能BMS、PCS，深入挖掘储能智能控制器产业。
公司在电池管理系统（BMS）、储能变流器（PCS）、大型储能设备控制和户储平台领域进行了前瞻布局。BMS在储能系统中担任感知角色，主要功能是监控电池储能单元内各电池运行状态，防止电池出现过充电和过放电，延长电池的使用寿命。公司利用在汽车电子BMS领域的先发优势，协同储能BMS业务的研发储备，目前已完成了储能BMS的业务布局，相关项目已开始量产。
PCS在储能系统中担任执行角色，核心功能是控制储能电池的充电和放电过程，保障电池安全的同时提高电能传输效率和电能质量。公司借助在智能控制器行业的技术背景和经验，提升公司在储能方向的研发创新能力。目前研发和客户推广进展顺利，部分项目已开始批量交付。
3.5、铖昌科技：国防信息化、卫星互联网等提升相控阵T/R芯片需求
收购铖昌科技，进军相控阵T/R芯片领域。2018年4月，公司发布公告，以自有资金6.24亿元，收购铖昌科技80%的股权。
铖昌科技主营业务为微波毫米波模拟相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和技术服务，主要向市场提供基于GaN、GaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案。其产品主要包含功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等，产品已应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域，在星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中列装，亦可应用至卫星互联网、5G毫米波通信、安防雷达等场景。通过收购铖昌科技，和而泰进军相控阵T/R芯片领域。2022年6月，铖昌科技分拆上市。
传统机械雷达，由机械转动装置控制天线的指向，无法实现对快速移动目标的跟踪、搜索，且抗干扰能力较差。
相控阵雷达，指通过计算机控制各辐射单元的相位，改变波束的指向进行扫描的雷达，具有快速而精确的波束切换及指向能力，能够在极短时间内完成全空域扫描。相控阵雷达分无源和有源。无源相控阵雷达，一般只有一个中央发射机和接收机，发射机产生的高频能量经计算机自动分配给天线阵的各个辐射器，目标反射信号经接收机统一放大。
有源相控阵雷达，每个辐射天线单元都配装有一个发射/接收组件（T/R组件），使其都能自己产生、接收电磁波，得到精确可预测的辐射方向图和波束指向，在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势。
国防信息化有望带动T/R芯片需求。
有源相控阵雷达凭借其独特的优势，已广泛应用于飞机、舰船、卫星等装备上，成为目前雷达技术发展的主流趋势。美国已全面将现役F-15C、F-15E、F-18E战斗机雷达升级为有源相控阵雷达，并已在下一代驱逐舰上装备有源相控阵雷达。
国防信息化建设有望将加快有源相控阵雷达在我军装备中的渗透。公司招股书数据显示，相控阵雷达成本的主要部分为相控阵天线，作为相控阵天线的核心部件，相控阵T/R组件占整个雷达造价的60%。国防信息化和装备建设预计将带动T/R芯片需求。
相控阵天线是卫星天线技术的重要发展方向。
相控阵天线具有体积小、质量轻、损耗少，同时满足多点波束、敏捷波束、波束重构和宽角扫描等特点，且通过电路控制波束指向，无需任何活动部件，可以避免传统的卫星抛物面天线转动给卫星姿态控制系统带来的干扰，这一系列的优势，使得相控阵天线成为卫星天线技术的重要发展方向之一。
早在1987年摩托罗拉提出的铱星计划中，就已采用相控阵天线。目前，世界主要国家都在大力发展相控阵天线技术，并在卫星上不断应用，例如，1987年摩托罗拉提出和负责制造的铱星系统、Space X的Starlink系列卫星，均采用了相控阵天线。
全球卫星争夺战拉开序幕，卫星市场蓬勃发展提升T/R芯片用量。
低轨卫星通信网络在全球通信和互联网接入、5G、物联网、太空军事能力应用等方面极具潜力，是商业航天技术和主要大国太空和军事战略博弈的必争之地。美国Space X、OneWeb、铱星公司、波音、亚马逊、Facebook公司合计计划发射20739颗中、低轨卫星。
中国航天企业也在快速布局。航天科工集团推出的“虹云计划”，计划发射156颗低轨卫星。
航天科技集团推出的“鸿雁计划”，计划发射324颗低轨卫星。银河航天提出的“银河Galaxy”卫星星座是国内规模最大的卫星星座计划，计划到2025年前发射约1000颗卫星。卫星互联网市场的发展，有望提升天线T/R芯片用量。
4 盈利预测与估值
4.1、 盈利预测
基于以下假设，我们预计2022~2024年，公司归母净利润为5.18、7.39、10.41亿元。
假设1：2022~2024年收入增速，家用电器，0%、10%、15%；汽车电子，100%、150%、100%；储能2022年收入1亿，2023、2024年收入增速分别为300%、100%；电动工具，-20%、5%、10%；智能家居和其他，10%、20%、20%；铖昌科技，40%、40%、40%。
假设2：2022~2024年毛利率，家用电器，16%、17%、18%；汽车电子，17%、21%、21%；储能，30%、32%、32%；电动工具，22%、24%、24%；智能家居和其他，26%、28%、28%；铖昌科技，74%、77%、77%。
假设3：2022~2024年，销售费用率1.8%、1.6%、1.6%；管理费用率为3.6%、3.8%、3.8%；研发费率为维持在4.7%。
4.2、估值
和而泰是国内领先的智能控制器供应商。消费复苏有望带动传统家电、电动工具、智能家居业务回暖。汽车电子、储能业务的快速增长，有望开启公司的第二成长曲线。
我们预计2022~2024年，公司归母净利润为5.18、7.39、10.41亿元，当前股价对应2022~2024年PE为29.3、20.5、14.6倍，低于可比公司估值。
5 风险提示
下游需求疲软；原材料涨价；汽车电子、储能客户开拓低于预期等。
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报告选自【远瞻智库】
