为了达到政策制定的效果，央行必须作出直面不确定性的决定。这种不确定性是由相关经济状况、金融系统以及政策可能带来的潜在效果的信息不完全引起的。这种不确定性意味着央行在作决定时必须同时考虑到几种可能的风险及其影响。这就是说，央行不仅需要评估特定环境下最可能出现的结果，还要考虑非常规结果发生的可能性，即“尾部事件”发生的可能性。
成本、利润和政策选择
危机本身就是“尾部事件”，如果危机的可能结果特别严重的话，那么应对危机的方法就应该专注于危机发生的可能性以及发生所产生的成本。
信息 (可靠的信息) 在风险管理中是必要的。然而，在一场金融危机中危机并不是完全不可避免的。
危机发生的本质意味着当未知事件、不可知事件发生与可知事件有联系时，其发生的概率就会变得异常大，而这又会反过来影响政策制定者如何评价风险、成本和利润。
即使是针对危机的预防政策也要衡量其成本和收益。没有哪个有效灵活的金融系统能够在任何时刻完全避免金融动荡。政策制定者就必须利用不完整的信息来评估不同方法的成本和收益。
在某场金融危机中，不作为或力度不够的潜在成本有可能摧毁实体经济阻碍经济活动并迫使物价下降，而这是人们并不愿意看到的。
这样的破坏行为会发生是因为危机增加了合约双方经济身份的不确定性，也增加了最终资产价格的不确定性。在极度不确定的环境中，借款方会变得太过谨慎，以至于提供的贷款会比对贷款方的客观评价的数额小很多；在各种不同类型的市场中，对合约双方风险的担心会削弱支付结算体系的功能；资产价格会偏离其真实价值很远；信心指数也会被低估。
这些类型的“尾部事件”会在一定时期内阻碍经济活动。如果持续下去的话，通过削弱金融市场将储蓄转化为可以盈利投资的能力，这些“尾部事件”会严重影响到市场的效率和收益。
虽然制定政策会减少不利结果发生的概率或减少它们的影响，但是应对危机的一些政策的可能收益应该会大于其主要成本。简单来说，就是干扰市场会导致道德风险并减弱市场规则的作用。
如果私人部门相信制定政策可以弥补它们亏损或是不佳运气的话，它们合理评估未来风险的动力就会减弱，而经理们制定的规则也会有虚假成分。弱势市场规则会扭曲信息来源，并埋下未来危机发生的种子。
制定政策的可能实际成本意味着只有当管理者不作为，致使危机高到会摧毁实体经济的时候才应该执行政策。因此，避开严重危机后果的首要方法是利用公开市场操作来确保足够的总体流动性。
足够的流动性包括两个方面:
第一，我们必须满足任何恰当流动性的需求。如果这些需求得不到满足额外需求就会使那个市场在最不合适的时候紧缩。
这正是 1987 年股票市场崩盘的重要原因。那个时候，对流动存款的需求提高到了可以承受的极限。“9·11”中建筑物和通讯系统被摧毁，切断了信用的流动后，这个需求又再一次地被提高。
我们应该清楚货币政策的制定是否能够抵消信用供应紧缩和其他由金融动荡引起的后果对实体经济造成的影响。政策调整能通过使央行认识到形势的潜在严重性来减小影响，进而提振市场信心。
结果就是:美国联邦公开市场委员会(FOMC)的每次会议都要研究形势是否在向不可遏制的方向发展一这已经成为每次应对经济危机的必要会议。这些会议使我们能够收集并分享关于金融动荡的程度以及它对市场和经济影响的信息。另外，会议还会商讨相应的政策措施。
一些批评家认为 FOMC应对金融危机的政策调整鼓励了金融经济市场中不恰当的风险承担。然而，现在的政策准则已经到了可以成功缓冲金融动荡对宏观经济的消极影响的程度，它真正地减缓了风险，而这个事实就应该在私人机构的行动中体现出来。
其他应对金融动荡的方法有:贴现窗口融资、道义劝告、保持市场开放和逐渐减少境况不佳的金融机构。这些都更像货币政策调整那样会对私人部门行为产生不良的、被扭曲的影响。
通过使私有公司更倾向于信用贷款而不是向市场贷款，或者通过向现有信贷方提供保护措施，这些方法都能对道德风险起到实质性的防范作用。因此，只有当更加普遍的方法如公开市场操作不能明显拯救下滑的经济时，才执行这些政策。
如果决定要提高某些特定公司的信用，那么这些措施应该能够将道德风险降到最低。有时候还应该有足够的道义劝告，只需要提醒拒绝履行信用和拒绝缴款的潜在后果，私人部门就能够被劝说为了自身利益而避免此类结果发生。
但央行要注意不能让私人部门把道义劝告看做是施压政策或者会弥补其损失的官方承诺。如果央行认为不得不给某些私人储蓄机构贷款来避免严重的经济下滑，在大多数情况下此类贷款也应该符合相关法律规定，从而使私人部门不能指望永远依靠公共部门的信贷。
在尽可能少地干预市场并且使个人和机构能够承担某些不良决定带来的后果这一过程中，为了减少经济领域之外的不良效应，联邦储蓄机构想尽了各种方法。
几乎每一轮的金融动荡都要求实行宽松的货币政策，而大多数情况下这些政策都只是暂时性的，当那些发生概率小但成本高的事件过后就会停止实行货币宽松政策。其他方法也偶尔被用到过。对危机事件成本和收益的评估还要看危机发生的本质是什么？
在应对 1987 年到1988 年私人部门的自我反馈市场价格体系被迅速且明显地破坏的过程中，道义劝告是一个重要的方法。在解决 19 世纪80 年代和90年代持续时间长、影响范围广的机构问题中，贴现窗口的贷款帮助加快了有序渡过艰难时期的进程。
“9·11 ”后此类贷款在把流动性调整到合适水平的过程中发挥了积极的作用。在这种情况下，采用什么应对办法还取决于事件发生前经济和金融市场的状况。
当经济形势乐观、金融系统稳健的时候对金融系统的冲击就会在经济形势中反映出来
危机中的信息流
明显地，在及时、准确的消息很少快速变化的环境中，就危机境况作出判断必须考虑一系列的复杂问题。
历史经验告诉我们面临危机时一些重要的问题可能会出现。
比如说，金融破坏会有多严重，有多少公司和市场参与者卷入了这场危机，它们的规模有多大？危机直接或间接蔓延的方向是哪里？合约双方是谁，他们各自的风险是什么？
一家公司的失败和市场地位的循环会引发资产价格的变化，那么哪家公司又会受到资产价格持续变化的消极影响呢？金融危机可能持续多长时间？会出现金融服务的替代品吗？这些替代品的投入运行需要多久，难度又有多大？
此外，还有一个亟待解决的问题:各种情况下的宏观经济和进入那种环境的最初状态是什么，最终状态又是什么？
解决这些问题需要大量具体的、最新和最及时的信息，而很多信息是目前无法获得的。即使是在最有利的环境中，要决定进行市场干预所需的相关信息也是未知(特别是当危机出现得太突然时) 甚至不可知的。
公开的资产负债表和利润表 (或者过去的报告) 只考虑了当资产价格和风险组合以不可预测的方式快速变化时的最初状态分析。
除此之外，危机总是会揭示一些金融中介、终端供应商和资金需求方之间的相互关系
央行以及其他参与危机管理的公司必须采取措施在危机发生前将未知信息领域压缩到最小，还应该制定一些方法以获取某些会被用到的信息。
更多的信息不只是为了“越多越好”。政策制定者想要选择一条道德风险最低的道路，但是其在危机中处于很艰难的境地。
政策力度不到位的危害会迅速、明显地显现出来，那就是金融经济市场会被进一步摧毁。在不必要的时候干预市场和制造道德风险是力度太大的表现，这样做的代价是决策制定者们沉溺于长期的干预，而这种做法永远不能被看做一种政策调整。
这种政策下突发危机的风险最小化的自然趋势可能会因无知和不确定性而恶化。越糟糕的结果越容易被预测，你对市场上那些提供虚假信息的人的依赖度越高。
期权和期货的清算机制是在 1987 年的危机中制定的；托管人的资产减损及其对借款的影响和规则制定者的反应是在 19 世纪80年代末期和90 年代初期受到广泛关注的；甚至在 1998 年国债价格受到冲击的时候，市场流动性也显示出了它的重要性；“9·11”后基础设施建设得到了空前的发展。
联邦金融机构检查委员会 (FFEIC) 是一个为了获取信息并加强规则制定机构间关系的座谈会。总统的工作团队本身也是 1987 年股票市场崩盘的产物。这场危机揭示了良好沟通和所有金融规则制定机构通力合作的必要性。
除此之外，通过参加各种国际会议我们与外国专家建立了双边关系，例如银行监管方面的巴塞尔委员会、支付结算系统委员会、金融稳定论坛等。
虽然国家部门间的沟通很重要，但它只是二手信息的来源。信息的最好、最重要的来源是我们在日常经营过程中与其他金融市场参与者建立起来的联系。
不管危机的起源是什么，联邦储蓄机构通常都发现自己为评估和管理风险做了最大的努力。可以肯定的是我们拥有其他机构没有的专家和权力。
但是我们也有责任将宏微观经济因素联系起来评估危机发生概率并且衡量市场干预的可能后果。
因为我们承担着稳定物价和保持经济增长的责任，所以在研究整个金融系统与经济系统之间关系的领域我们有专业的知识和人员。
央行至少需要搞清楚市场是怎样运行以及它对某个特定的激发因素会有什么样的反应我们在支付系统运行中扮演的角色给我们提供了研究危机怎样传播的途径。
在联邦储蓄机构中，监管责任使我们对银行系统有所了解，也使我们在解读其他机构信息方面更为专业。
我们在董事会和储备银行里有宏观经济、银行业、支付结算系统以及其他各种金融市场方面的专业人才，而他们相互之间又都有联系。在联邦储蓄机构的同事是我们处于危机迷雾中时最佳的信息来源和过滤器。
虽然我们已经作出了努力，但在危机中进行判断所需的信息还有很多是未知甚至不可知的。金融危机在概念上属于“尾部事件”，它是与当局有关的“尾部事件”的下行可能性。
在从未遇到过的环境中，市场参与者顶着压力作决策，而此过程中所用的信息又通常是不完全的，甚至是错误的。不确定性在这些情况下都是特殊的。
不确定性驱使人们保护自己，他们通过卖掉正在掉价的资产来避免与那些可能丢掉自身金融优势的公司交易，并使自己的资产组合变为安全可靠的流动资产。市场机制在没能事先建模的情况下被测试。
在评估金融经济系统的持续潜在破坏性的时候，危机的蔓延是一个重要的潜在因素。
而蔓延反过来又是心理学上的一个问题——人们在压力中会如何如反应？当压力环境消失后，道德风险也面临同样的问题，人们如何适应被干预过的市场？
因此，很多被需要的信息在定量性概念上是不可知的。因此，专家就必须依靠经验和在目前情况下所能收集到的尽可能多的信息作出判断。
变化的金融系统
近年来金融市场的演化过程曾经一度使人们认为金融系统已经变得更有弹性，并且对政府干预的需要更少。
金融服务和地理因素上合理合法壁垒的降低、金融衍生市场的发展以及信用的资产化使得金融中介更加多样化，并且可以更快更好地管理危机，减少了对地区性和特殊性冲击敏感的专业银行的数目以及贷款者对某个特定银行的依赖度。因此，它使得经济对个别特殊危机的敏感度降低。
然而，我们现在知道实际情况并非如上所述那样让人乐观。如今的金融系统对一系列的冲击恢复了弹性，但对那些罕见事件的敏感度却大大提高。
例如“经济大萧条”后美国房价的首次大幅降低与金融和证券市场的联系更加紧密这种联系一部分是通过信用流的发出和传播形成的。
这种趋势通过金融工程得到了加强，金融工程开辟了分散风险的新渠道。
但是，在此基础上找到的解决方法却很复杂、很模糊。它建立在根据已知资产价格作出的复杂模型的基础之上，并且对未知和不可知事件更加敏感。
这些方法投入应用后，金融系统保持了一段时间的稳定，经营者因此就变得自大起来。在金融稳定时期，危机发生的概率很小，而且破坏力不大。表面稳定的经济背后是金融界日益减少的资产和高杠杆率。
在这样的环境中，起源于房地产市场的不良势头迅速蔓延到了证券市场银行业以及其他金融中介结构。这种势头揭示了信贷的产生与分配的不足之处。
在把杠杆比率降低到安全水平的过程中，随着经济市场的萧条，这种势头在金融系统中的影响日益扩大，而信用资产却日益紧缩。日益滋长的风险规避心理损害了市场定价和流动性。
市场上新出现的复杂联系使得金融系统在几类机构弱点面前显得很脆弱，而这些劣势在以前不被认为是影响系统稳定性的中心因素。很多重要市场参与者的危机管理系统还没有适应现代金融公司日益增长的复杂性，也没有适应信用产品市场的不同特点，对风险的真正管理依旧高度依赖于流动市场上的交易。
回到银行倒闭和系统风险领域。站在最初的银行链角度来看，其中一方面的问题是系统性的危机及银行倒闭的代价可能会演变成一个外部效应。
但是对于在这个潜在链条上的其他银行来说，系统性风险属于不可知，而非不可预测。尽管这种可能性具有高度的不确定性并被认为是极低的，但是它还是可以被预见和确认。
交易方拥有足够的理由去监控那些与它有交易往来的银行和机构的风险状况及偿债能力，有理由让长期资本管理公司问题以及次贷危机，平稳落地但是如果出现债务人被接管这种情况，通过某种衍生工具实施强制平仓会在一定程度上减弱交易方的监控程度。
这有助于维持良好的金融市场秩序，但不利于交易方之间的相互监控和自我保护
暂且不管相互之间的蔓延性，这些站在不同角度的主体之间在关注点方面存在着一定的差异，银行的管理层和股东之间的关注点为风险与回报均等，而银行监管机构的关注点为风险高于一切。银行管理层具有动机去评估和管理风险，同时也要求用回报来平衡。
但这对于监管机构来说却不是很重要，它们可以借助某种强制的工具去强化其观点。在企业破产前夕，它们更倾向于去影响管理层的决策制定。
在过去的二十几年中，巴塞尔委员会基于比以往更加精确的银行风险管理模型，一直致力于银行风险资本要求的研究。巴塞尔资本协议 I的资本金要求已在 1992 年全面实施。
更为详细的巴塞尔资本协议I则允许银行使用自身的内部评级。构成银行投资组合的各个贷款之间的协方差很难衡量和估计，尤其是在一个大型的复杂机构里面。
这导致我们更加强调公允价值和分类信息的披露，以使市场能够在银行监管中发挥更重要的作用。
也许更重要的不是讨论银行风险管理的不同模型和公式，而是在银行面临风险发生后“立即采取纠正措施”，并且要求监管机构在制定银行的最低资本金管理方面更为严格。
除非监管者能够精确地衡量银行的经济资本且银行的决策权远离管理者并向监管者的偏好靠拢，否则当我们面对压力时，基于 1991 年美国的实践证据，我们很难找到及时有效的纠正方式。
危机的发生揭示了金融系统中规则制定者的监管还有待加强。规则制定者本身也不是很了解金融市场上不断演变的风险，就算他们了解，也没有采取及时有效的措施来解决问题。
监管上出现了漏洞，尤其是在那些对整个金融系统特别重要的公司里。在解决问题的过程中出现了新问题。危机管理变得极度困难，而一些罕见发生事件的影响就蔓延到了其他金融经济部门。
我们接下来要做的事情就是通过建立稳健的金融系统来制定一套完整的规则体系，使其更好地服务于经济，我们必须把那个漏洞填上。
每一家对金融系统很重要的公司都必须服从监管。金融中介对整体系统越重要，对它的监管就要越严密，就越应该要求其资本、流动性和风险管理必须与所扮演的角色相匹配。人们应该把系统看成一个整体。
市场和参与者之间的相互联系可能会消失，这些联系显示了单个参与者对市场变化的敏感性。
我们最终必须找到并应对那些给系统带来很大影响的制度，这些制度本身就有很多瑕疵而且可能对整个金融体系构成威胁。
如果我们要避免始于 2007 年末那样的金融危机重演那么私人部门和规则制定者就必须找到更好的方法应对未知和不可知。
这些未知和不可知都是以市场为导向的金融经济体系发展的自发结果。
