（报告出品方/分析师：申万宏源证券 朱栋）
1. 国内微逆龙头企业，业绩持续高速增长
1.1 微逆领军者，布局储能第二增长曲线
深耕微逆细分行业，稳居行业第一梯队。
公司成立于 2012 年，深耕新能源行业 10 余年，主要从事光伏逆变器、储能逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务，公司主打微型逆变器产品，广泛应用于全球分布式光伏发电系统领域，业务触及美洲、欧洲、亚洲等多个光伏重要市场，受到国内外客户广泛认可、品牌优势强，并受益于光伏和储能行业规模的快速扩张，业绩保持高速增长。
公司微型逆变器 2022 年出货量 116.4 万台，同比增长 187.9%，2021 年微型逆变器市占率为 9%，位列全球第三。
公司十余年稳步发展，逐步成长为国内微逆龙头。公司发展历程可分为技术积累期（2012 年-2014 年）、拓展期（2015 年-2018 年）和快速发展期（2019 年至今）三个阶段。
（1）2012-2014 年为公司起步阶段。
公司 2012 年成立，深耕微型逆变器技术研究，积累了大量相关技术及人才。2014 年公司微型逆变器获得北美 CSA、欧洲 BV、澳洲 SAA、中国 CQC 全系认证，为后续发展打下坚实基础。
（2）2015-2018 年公司进入拓展期。
这一时期，公司营收和净利润快速增长，同时深化微逆业务，推出微逆一拖四等产品，并逐步打开海外市场，18 年境外收入占比 10.7%。
（3）2019 年至今公司快速发展，布局储能打造第二增长极。
凭借高性价比优势，微逆产品海外市场份额加速提升，境外收入占比由 2019 年 21.6%增长到 2022 年的 79.9%，海外市场毛利率较国内高 10pcts 以上，推升公司整体毛利。
2021 年公司在科创板上市。随着储能行业的高速发展，公司抓住机遇新增布局储能逆变器及储能系统，有望在未来打造第二增长极。
公司主营产品包括光伏逆变器、储能逆变器和电气成套设备，行业协同优势明显。
1）在光伏逆变器业务方面：公司核心产品是微型逆变器，具有组件级最大功率点跟踪和组件级监控管理功能，一般用于户用或者工商业等分布式发电系统；关断器配合传统组串式逆 变器和集中式逆变器使用，可实现组件级快速关断。
2）储能相关产品包含储能逆变器及储能系统集成，储能逆变器分为单相和三相两个系列，主要应用于户用及小型工商业领域；储能系统集成产品以大储为主，主要应用于大型地面电站以及中、大型工商业领域。
3）电气成套设备主要包括高压系列开关柜、低压系列开关柜和配电柜。公司充分发挥行业协同优势，促进光伏逆变器系统与电气成套设备的整体销售，且通过合并运输等方式有效降低成本，有效增强公司综合服务报价的竞争力。
微逆营收占比不断提升，成为公司最核心业务。
受益于全球光伏新增装机的累创新高以及微型逆变器渗透率的快速提升，公司微型逆变器及监控设备保持快速增长，营收由 2017 年的 0.20 亿增长至 2022 年 12.40 亿，2017-2022 年 CAGR 128.5%，2022 年营收占比达 81%，成为公司业绩的主要支撑；电气成套设备及元器件业务发展稳健，营收由 2017 年的 1.25 亿增长至 2022 年的 1.63 亿，2017-2022CAGR5.4%；2022 年公司新开拓储能相关产品，下半年开始小批量出货，进一步完善公司产品链，2022 年营收占比 4%，未来有望持续放量，成为公司新的业绩增长点。
1.2 管理层技术背景深厚，股权结构集中
公司股权结构相对集中，管理层拥有强大的技术背景。
公司实际控制人为邵建雄先生，其通过杭开集团、德石投资、信果投资合计控制公司 30.81%股权。公司股权结构相对集中，极大程度地保证了决策的一致性。
公司的管理层人员拥有深厚的技术背景，研发经验丰富，总经理杨波毕业于浙江大学电气工程学院，在 2016 年因“高增益电力变换调控机理与拓扑构造理论”获得国家自然科学奖二等奖，曾参与编制国家能源行业标准；副总经理赵一参与多项国家自然科学基金项目，发表 SCI 论文 30 余篇。
研发实力强劲，研发投入逐年升高。
公司高度重视技术研发，核心技术团队多来自浙江大学等高等学府，团队内博士 6 人，硕士 34 人，学历水平较高，核心技术人员曾多次参与国家自然科学基金重点项目，有深厚的技术经验和研发实力。
2022 年公司研发和技术人员占比 32.7%，研发投入逐年增长，2022 年达 0.97 亿元，2017-2022 年 CAGR48.8%；研发费用率逐步递增，2022 年达 6.3%。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有已授权知识产权 216 项，发明专利 32 项，实用新型专利 44 项，软件著作权 62 项。
1.3 公司业绩稳步提升，盈利能力持续增长
公司业绩持续增长，利润有望加速释放。随着光伏行业的快速增长以及微逆渗透率的提升，公司的业绩迎来高速增长，2017-2022 年营收从 2.49 亿元增长至 15.37 亿元，CAGR 为 43.87%，2023 年 Q1 公司实现营收 5.80 亿元，同比增长 153.48%。
2018 年公司净利润扭亏为盈，主要系打开了海外市场，微逆快速放量，并加强了财务管理和成本控制，减少了财务费用和管理费用等支出。
2018-2022 年公司归母净利润从 0.16 亿元增长至 5.33 亿元，CAGR140.72%，2023 年 Q1 归母净利润达到 1.76 亿，同比增长 102.08%，其中 2019 年由于衢江项目体量过大，2019 年集中确认收入使得公司营收和净利润同比增幅较大，2020 年受新冠疫情的影响，公司营业收入和净利润增速有所放缓，2021 年起随着需求和客户数量增加，公司营收与净利润均迎来快速增长。
受益于营收结构的优化和规模效应，公司盈利能力持续提升。
2017-2023 年 Q1 公司 毛利率由 24.3%持续增长至 46.4%，2019 年以来稳定在 40%以上。
主要原因是：
1）微型逆变器和监控设备等高毛利的业务营收占比不断提升，从 2017 年 8%提高至 2022 年 81%；
2）规模效应逐渐显著推动公司毛利率提升；
3）公司海外市场迅速发展，2022 年境外业务营收占比提升至 79.9%，2022 年境外毛利率高于国内 20pcts 以上，推动公司整体毛利率提高。
2017-2023Q1 年公司期间费用率从 26%降至 17%，整体呈下降趋势，其中 2022 年下降较快主要系汇兑收益使得财务费用率大幅下降。
2023 年 Q1 期间费用率上涨较快我们认为主要系支付股权激励费用以及公司加大对海外及储能系统业务的持续布局导致销售费用率上涨所致。
我们认为短期波动不改长期趋势，公司对海外市场以及新业务的广泛布局将有效带动规模扩张，并随着规模效应的逐步提升，未来的费用管控能力有望持续提升。
图 9：2017-2023 年 Q1 公司毛利率和净利率（%） 图 10：2017-2023 年 Q1 公司期间费用率（%）
2. 分布式光伏需求旺盛，微逆渗透率持续提升
2.1 光伏装机快速增长，分布式光伏渐成主力
政策驱动叠加成本下降，光伏装机需求旺盛。
长期：1) 政策驱动：
全球各地陆续出台各项利好政策刺激需求激增：我国制定了明确的”双碳”发展目标，并通过补贴降低安装成本，实施大范围的“光伏扶贫计划”，有效刺激光伏装机需求；美国 IRA 法案为光伏提供了长达十年的税收抵免政策，并提升了税收抵免比例；欧洲 RePower EU 战略计划投资 3000 亿欧元，到 2030 年将可再生能源占比提高至 45%，到 2025 年将 320GW 的光伏并网，2030 年提升至 600GW。
2）发电成本下降：光伏发电经济性提升推升新增装机需求，全球光伏发电成本从 2016 年的 0.104 美元/千瓦时下降到 2021 年的 0.048 美元/千瓦时，累计降幅达 53.8%。
光伏利好政策叠加发电成本下降，刺激光伏装机需求量高速增长。
短期：原材料成本下降：
自 2022 年 11 月起随着硅料厂商产能的陆续释放，硅料价格近期出现较大下滑，多晶硅致密料均价从 2022 年 11 月 16 日 303 元/KG 快速下降至 2023 年 5 月 24 日 130 元/KG，自高位累计跌幅达 7.1%，带动光伏组件价格从 2023 年 1 月 10 日 1.94 元/W 回落至 2023 年 5 月 26 日 1.65 元/W，有效刺激光伏装机量快速增长。
全球光伏装机量累创新高，2017-2022 年 CAGR17.7%。
在全球双碳发展的背景加持下，各国利好政策频发，叠加光伏发电经济性的提升，带动世界各国装机量持续创新高。
全球光伏新增装机量由 2017 年的 102GW 提升至 2022 年的 230GW，CAGR17.7%。从 中国装机量来看，2017 年到 2022 年间中国新增装机量由 52.8GW 提升至 87.4GW， CAGR10.6%，2022 年新增装机量占全球比 38.0%，是全球光伏主要推动者之一。随着 2022 年底上游原材料硅料价格下行，光伏新增装机量将迎来高速增长，我们预计 2023-2025 年全球光伏新增装机量有望达 350/450/550GW。
趋势：分布式光伏装机占比呈上升趋势，2021 年全球新增占比达 41%。
2017-2021 全球分布式光伏新增装机量由 36.0GW 增长至 72.5GW，占全球光伏新增装机比例增长至 41%。2017-2022 年中国分布式光伏新增装机量由 19.4GW 增长至 51.1GW，占中国光伏新增装机比例增长至 58%，已连续两年高于集中式。
主要推动因素为：
1）各国利好政策刺激分布式需求增长。
美国：加州于 2019 年起出台政策要求自 2020 年三层楼以下独栋或公寓都将被要求安装住宅光伏系统。
欧洲：2022 年欧盟 RePowerEU 战略强制要求 2025 年以后符合条件的工商业建筑安装光伏系统。
巴西：convention16/15 公约豁免 1MW 以 下分布式光伏发电系统用户 ICMS 销售税。
2）分布式光伏电站相较集中式光伏对于组件的成本变化不敏感，其本身具有占地面积小可以灵活应用于各种场景，对地形要求不高等优点，未来渗透率或将持续提升，根据弗若斯特沙利文分析预测，到2026年有望提升至56%，逐步取代集中式成为主流应用。
2.2 凭借安全性+经济性+可靠性，微逆渗透率持续提高
2.2.1 微逆：功率等级较小，主要应用于分布式场景
逆变器主要包括集中式逆变器，组串式逆变器和微型逆变器。集中式逆变器：单体容量通常在 500kW 以上，组件配置灵活性较低，主要适用于大型地面光伏电站。
组串式逆变器：单体容量一般在 350kW 以下，相对集中式逆变器而言整体发电效率更高，更适用于分布式发电系统。
微型逆变器：每个微型逆变器只对应少数光伏组件，单体容量一般在 5kW 以下，内部有隔离变压器，最大程度降低安全隐患。组件式和集中式逆变器组件串联数量较多，系统转换效率、灵活性、可控性和安全性不及微型逆变器，但成本低于微型逆变器。
产业结构：微型逆变器位于产业链中游。
微型逆变器上游原材料主要包括半导体器件及功率模块、线束/电线材料、光伏组件、钣金及外壳、磁芯器件（含低压变压器、电感等）等，其中集成电路、半导体器件、阻容等原材料为市场上的标准化材料；线缆、机构件、磁元件等需要根据产品参数设计选择物料调整规格。因为微逆的低压特性，在设计过程中 IGBT 可以替换为 MOS。
中游经系统集成商对各光伏设备整合后，下游主要应用于分布式 光伏发电场景，包括户用光伏发电系统、工商业光伏发电系统和其他电站等。
2.2.2 各国强调安全规范，微逆是安全性首选
1）安全政策驱动：各国陆续出台相关政策，加强光伏设备安全规范。
由于光伏组串内的组件和组件正负串联，整串线路的直流电压累计一般可以达到 600V~1500V，容易导致较高的直流高压风险，包括运维触电风险、火灾风险和施救风险。出于对直流高压安全性的重视，各国陆续出台了对光伏发电系统中的直流高压问题的强制措施。
美国国家消防协会自 2017 年在 NEC 规范中强制光伏建筑发电系统达到组件级关断的要求；加拿大、德国、意大利、澳大利亚、菲律宾等多国也逐步明确相关法规以推进光伏建筑的组件级关断装置配置；此外，国内“整县推进”、BIPV 等光伏项目快速落地也提高了光伏系统的安全要求的必要性。
2）微逆是保证组件级关断安全性最优技术路线。
为降低或消除直流高压风险，光伏发电系统必须具备组件级关断能力，能够及时切断各块光伏组件之间的串联，消除直流高压，使光伏发电系统可以在特定场景下保证直流电压不超过 80V。
当前组件级电力电子在逆变器领域主要包含三种解决方案：1）组串式逆变器+关断器 2）组串式逆变器+优化器 3）微型逆变器。优化器或关断器使光伏系统可以在特定场景下保证直流电压不超过 80V，其中优化器亦可实现组件级的最大功率点跟踪控制，但在运行过程中仍存在直流高压，存在一定的安全隐患。
微型逆变器凭借其低压接入特性，彻底解决了光伏发电系统中的运维触电风险、火灾风险及施救风险等，在安全性上更具优势。
2.2.3 长生命周期叠加高效率有效降低运维成本
微型逆变器生命周期更长，后续投入更少。在系统投入方面，微型逆变器的质保期最高可延保 25 年，与组件生命周期同步；使用微型逆变器在系统运行期间一般不需要更换，一次购买后续花费小。相比使用传统逆变器 10 年左右的寿命，微逆周期内的后续投入大大减少，省去二次安装成本。
微逆单人运维效率更高，运维成本更低。微型逆变器自带组件级监控，通过布局图可以实现精准定位，即全球范围内远程、实时监控每块组件发电状态，通过监控平台轻松定位故障点及故障类型。
若系统中的微型逆变器出问题，只会影响对应组件的工作，不会造成整个系统停机，有效节省了运维时间和人力物力，降低光伏系统在全生命周期当中的运维费用。
2.2.4 微逆防护等级更高，发电效率更优
微逆并联接入电压低，防尘防水更好应对极端天气。传统逆变器中，单个组件串联直流电压可高达 200-1500V，对人身安全有极大威胁；在遭遇恶劣天气时，仅能在各个角度承受低压喷水，无法承受自然灾害带来的水和异物。
微型逆变器为全并联电路设计，组件之间电压不叠加，直流电压小于 60V，彻底解决高压直流拉弧引起火灾的风险。微逆由于产品内部采用密封灌胶工艺，防护等级更高，面对极端天气情况时，水和异物难以进入，受到负面影响相对较小。
微逆打破系统发电量的木桶效应，启动功率更低。
传统逆变器发电量所受掣肘较多，一块或者部分组件受遮挡，其发电受影响，会连带整个系统的发电受影响；此外，由于户用逆变器 MPPT 路数少，不同朝向组件不宜接入同一组串，导致屋顶面积无法充分利用；同时，受限于较高的启动功率，传统逆变器在晨昏时分、光线微弱时表现不佳。
微逆系统自带组件级 MPPT 跟踪技术，一块组件受影响，并不会影响其它组件的运行与表现，所以使用微型逆变器的光伏系统“不惧遮挡”，微逆系统可以做到多朝向，充分利用屋顶面积，达到宜建尽建的效果；此外，微逆系统启动功率低，带来的效益即可比传统系统高 1-1.5%。
图 20：微逆系统发电效率更高 图 21：微逆启动功率更低
微逆出货量高速增长，渗透率持续提升。
由于在安全性、发电效率、可靠性及灵活性上的优势，微逆出货量及渗透率持续增长，2021 年全球出货量达 3.6GW，同比增长 58%，2018-2021 年 CAGR45.16%，2021 年在分布式光伏逆变器中的渗透率已达 4.13%。
预计未来随着成本的进一步下降带来经济性上的增长，渗透率有望延续增长态势，带动出货量持续高增。
2.3 欧美为微逆主要市场，预计到25 年需求量达38.5GW
欧美是微逆主要市场，21 年合计市占率达 88%。由于欧美国家分布式光伏发电市场发展较早以及近年来对直流高压风险的强制性规定等因素，北美与欧洲近年来微型逆变器出货合计占全球比例保持在 80%以上，且集中度持续提升，21 年达 88%。
据 GTM Research 发布的报告显示，北美微逆市场规模在未来几年内有望保持超过 20%的复合年增长率。
图 23：2018-2021 年微型逆变器各地区市场份额（%）
市场规模测算：随着安全性以及性能上的优势凸显，以及经济性的不断提升，未来微型逆变器需求量有望持续高增，预计 22-25 年中国微型逆变器需求量分别为 0.2/0.4/0.8/1.5GW，2022-2025 年 CAGR102.7%；22-25 年全球微型逆变器需求量分别为 9.5/15.9/25.1/38.5GW，2022-2025 年 CAGR59.2%，保持高速增长。
