有色金属行业分析报告：百年未有之变局，黄金时代！

（报告出品方/作者：东吴证券，郭晶晶、陈李）

1. 滞胀经济格局衍生金价上行逻辑

1.1. 货币超发叠加大宗商品价格高企导致滞胀

黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关。由于黄金本质相当于一种无息资产， 当持有美元的预期收益上升时，也即实际利率上升时，市场持有美元意愿增强，黄金价 格承压；反之当实际利率下降，也即持有美元的吸引力下降时，市场偏好持有黄金来保 值，此时黄金价格将趋于上涨。

长期实际利率=名义利率-通胀预期，因此，判断长期实际利率主要看名义利率和通 胀预期相对变化的方向和速度。例如当经济基本面下行时，长端名义利率下行，实际利 率随之下行；或当通胀预期抬升时，实际利率也趋于下降。 疫情后的货币超发，叠加供给端大宗原材料价格上行造成的成本压力，共同导致当 前高通胀状态。 一方面，为缓解全球公共卫生事件对经济造成的不利影响，多国政府实现货币超发 政策，意图通过增加货币流动性来刺激经济。2020 年 3 月起，美国、日本、欧元区 M2 同比增速均出现大幅、持续性上行；截至 2023 年 2 月，两年期间三者 M2 累计增幅分 别达到 31.44%、15.79%和 18.95%，为近十年最高水平。 大规模的货币增发往往会导致通货膨胀率提升。按照货币主义学派代表人物弗里德 曼等人的研究，根据历史经验，一般美国货币供应量的大幅度提升，尤其是明显高出实 际 GDP 增速时，12-16 个月后往往会引起通胀的攀升。历史上 1974-1981 年、1989-1992 年、2008 年期间，美国 M2 明显增加后均对应有通胀率的提升。

另一方面，多种大宗商品历史资本开支不足导致供给端较为刚性，叠加突发的地缘 冲突对全球资源端供给链的影响，也加剧了通胀率居高不下的局面。 基础能源如煤炭和天然气的历史资本开支不足，导致供给增量有限，同时新能源发 电不够稳定、短期替代作用有限，导致能源供给短期较为刚性。于是在 2021 年，疫情 后的经济复苏带来能源需求的大幅增长，供需矛盾激化导致基础能源价格持续攀升。 2022 年，俄乌冲突进一步加剧了能源供给紧张局面，能源价格再创新高，海外煤炭、天 然气价格较 2021 年初涨幅分别约 463%和 973%。

能源价格高企，不仅提高了工业的用电成本，推升了电解铝等原材料价格；也使得 化肥价格上行，增加了农产品成本。最终，工农业材料成本的提高传导至终端消费，体 现为通胀率的提升。 因此，货币流动性传导叠加成本端的上行压力，共同导致了本轮通胀：2020 年 3 月 起美国 M2 大幅增加，约一年后，2021 年 3 月 CPI 增速从 2 月的 1.7%提升至 2.6%，之后进一步上升至 5%~6%区间，明显超过美联储确定的界限值 2%。 面对通胀率居高不下的情况，美联储在 21 年 12 月货币政策会议中首次提及缩表， 态度明确转鹰，而 2022 年 2 月 CPI 同比从 2021 年底的 7%进一步增长至 7.9%。于是在 2022 年 3 月 17 日，为缓解通胀压力，美联储宣布加息 25bp，至此开启第七轮加息周期。 截至 2023 年 5 月，美联储累计加息 600 个基点，将联邦利率基金目标从 0-0.25%一举提 升至 5-5.25%区间。

加息周期下，美国国债长短利率倒挂，经济衰退预期强化。每当美联储意图通过加 息抑制通胀，将导致短端利率跟随联邦基金利率提升而提升；与此同时，长端利率受市 场对经济前景预期影响较大，所以虽然也会跟随短端利率同步上行，但其斜率小于短端 利率，体现为期限利差逐步收窄甚至倒挂的局面。 根据历史经验，从 1990 年至今曾出现过 4 次长短期利率差大幅缩小甚至倒挂的现 象，且在利率差大幅缩小之后，GDP 增速均出现大幅下调；同时经济悲观预期的情况下， 意味着未来利率再次进入降息周期刺激经济的概率加大，因此金价出现上涨。

以美债 10 年期-2 年期期限利差为例，2022 年 7 月至今美债期限利差已经出现长期 倒挂，实际 GDP 增速表现低迷，制造业 PMI 数据也回落至荣枯线附近，后续美国经济 衰退预期较强。因此预计宏观经济下行压力较大的情况下，美国后续加息空间有限，将 逐步接近尾声，此背景下黄金价格有望开启上行周期。

1.2. 历史复盘：滞胀经济状态下黄金价格表现强势

复盘历史，无独有偶，上世纪七八十年代，两次石油危机期间全球经济也曾出现过 滞胀情形，回顾历史经验，或可以为分析当前滞胀情形做一定参考。 两次石油危机前美国积极的财政政策和大规模货币增发是驱动通胀上行的潜在原 因。 1962-1981 年期间，美国长期扩张性财政政策下，联邦财政盈余持续处于负值，仅 1968 年为抑制通胀而短暂施行紧缩性财政政策，1969 年财政盈余为正，但随后经济形 势持续恶化，1971 年首次出现贸易逆差后，美国政府恢复扩张性财政政策。同时货币政 策方面，美国 M2 增速在 1962-1966、1968-1969、1971-1974 年期间均处于 6%以上高位， 货币增发导致流动性大幅提升，为后续通胀高企埋下了伏笔。

之后的地缘冲突和石油供应危机则成为通胀进一步上行的直接原因。 1973 年 10 月，第四次中东战争爆发，阿拉伯石油输出国组织宣布原油提价和减产 计划，并继而对美国发动石油禁运。原油供给端的减少推升油价上行，引发第一次石油 危机，3 个月内油价涨幅高达 3 倍左右，且再未回落至 1973 年以前水平。随后 1978 年 的伊朗革命、1980 年的两伊战争进一步引发第二次石油危机，石油供给量受战争影响明 显下降，驱动油价在 1980 年最高上涨至 36.83 美元/桶，并在此后五年内维持 27 美元/ 桶以上高位。 原油作为彼时西方国家的主要能源之一，其价格的大幅上涨使得多个主要经济体出现严重通货膨胀。以美国为例，两次石油危机期间，美国能源 CPI 最高分别达到 33.7%、 47.1%，期间 CPI 最高值分别达到 12.3%、14.8%。高涨的能源价格会传导至运输成本， 高额运费驱使商品和货物的流通速度显著减缓，进一步导致商品价格提高，最终形成恶 性循环。

两次石油危机期间，原油供给量的下降不仅直接影响到工业生产，成本上升、通胀 高企也损害了制造业利润，叠加高物价对消费的抑制，最终西方国家经济出现明显回落。 以美日德等主要发达国家为例，其 GDP 增速均由石油危机前 5%以上的正增长转为负 增长，经济整体呈现滞胀状态。 滞胀情况下，股票市场整体表现较为弱势，以第一次石油危机为例，1973 年 10 月 1 日至 1974 年 12 月 6 日期间，主要股指大跌，道琼斯工业平均指数、标普 500 指数及 纳斯达克指数下跌均超过 30%。

在股市表现低迷的同时，黄金凭借抗通胀和避险属性表现强势。 1971 年 10 月-1978 年 6 月期间，高通胀下美元走弱，金价温和上升；1978 年 6 月至 1979 年 10 月：第二次石油危机爆发，全球通胀飙升，投机性需求高涨，导致金价加 速上行；1979 年 10 月至 1980 年初，由于美伊关系破裂、苏联入侵阿富汗等事件导致政 局动荡，使得避险需求上升，带动金价快速上涨。最后，随着美元开启强周期，金价回 落见顶。

我们从相似点和不同点两个维度来对比历史和当前情况：

1、相似点：前期货币大规模放水+能源价格高企

两次滞胀成因类似，前期货币大规模发行埋下流动性伏笔，之后的地缘冲突影响到 大宗商品供应链，成本上涨驱动通胀高企，高额的原材料成本并对实体经济造成拖累， 使经济发展停滞，经济进入滞胀状态。

2、不同点：能源供给端的弹性不同

滞胀状态下，经济下行导致需求疲弱，能源价格从高位持续回落。2022 年 9 月至 2023 年 4 月，全球制造业 PMI 指数已经持续 8 个月跌至临界点以下，即便是 2020 年新 管疫情期间，也仅连续 5 个月低于 50%，本轮经济下行的幅度和持续性强于预期。 需求大幅回落的情况下，全球煤炭、天然气、原油价格均呈现下行趋势。截至 2023 年 5 月底，国际煤炭、天然气、原油价格分别较高位下跌 62%、86%和 41%，有效缓解 了能源成本方面的压力。

然而，值得注意的是，上世纪石油行业的资本开支仍在持续增加，1974-1979 年期 间全球原油产量增幅达 18.38%；但当前碳中和、新能源转型压制传统能源投资意愿，能 源价格上行时期并未驱动原油、煤炭、天然气的资本开支明显增加，本轮能源供给对价 格失去弹性。 如此一来，一旦后续经济逐渐修复，能源需求上行但供给缺乏弹性，从而极易造成能源价格再次大幅上涨，能源端的通胀风险仍然存在。

3、不同点：逆全球化对生产成本的影响不同

1970-1980 年期间全球贸易额占 GDP 比例从 24.99%提升至 37.13%，全球化呈加快 趋势。能源危机背景下，发达国家原材料成本和劳动成本提高，传统产业盈利能力和竞 争力下降，传统工业产品的生产逐渐向发展中国家转移。经济全球化的模式下，各国分 工明确，原材料、劳动力的运用效率提高，有效降低了商品成本，一定程度上抑制了通 胀率的提高。 尤其在 90 年代后，苏联解体、中国入世进一步加快了全球化进程，1991 年至 2008 年，全球贸易额占 GDP 比例由 37.56%持续提升至 60.97%。于此期间，俄罗斯输出廉价 能源和原材料、中国等发展中国家输出廉价劳动力和廉价商品，美欧等发达国家输出技 术和市场，以上三者共同造就了全球低通胀时期的基础。以美国为例，近 20 年时间内 通胀率始终处于低位。

但当前在地缘冲突加剧、贸易保护主义抬头等背景下，近年全球贸易额占 GDP 比 例整体呈下降趋势，逆全球化风险增加，经济全球化的成本红利或将难以持续。以美国 通胀数据为例，2023 年 3-4 月能源 CPI 同比分别下降 6.4%和 5.1%，但 CPI 同比分别增 长 5%和 4.9%；虽然能源价格下降导致 CPI 有一定回落，但整体仍居于高位。

综上所述，当前仍处于经济疲弱、通胀高企的滞胀状态，近期经济发展停滞导致需 求下行，能源价格持续回落，通胀受到一定程度缓解，但前期货币超发的影响、逆全球 化对于成本端的推升效应仍然存在，通胀率仍居于高位。 此种情况下，若需求维持当前低位水平，高通胀韧性犹存，经济维持滞胀状态；若 后续各国政策刺激需求，能源需求复苏但供给却缺乏弹性，容易导致能源价格大幅上涨， 成本端压力上行，压制经济修复的幅度。因此，我们认为后续滞胀情形仍将持续，此背 景下黄金价格预计将保持强势。

2. 去美元化背景下，全球央行黄金储备需求增加

美元与黄金价格长期以来关联密切。布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，各国货 币和美元挂钩，美元同时作为国际支付手段与国际储备手段，发挥着世界货币的职能。 但之后美国一方面持续性增发货币，同时黄金储备不断外流，无法支撑美元和黄金的互 换，1971 年布雷顿森林体系正式瓦解，美元与黄金自此脱钩。 此后，美元指数和黄金价格在多数时间内呈明显负相关。究其原因，一方面是因为 美元作为黄金的重要计价货币，美元贬值使得黄金表征计价上涨；而另一方面，从投资 的角度看，美元的强势地位根本上源于美国的强大国力和经济前景，分别对应货币信用 和经济地位。 当市场看好美国经济时，倾向于持有和投资美元资产，进而支撑美元指数上行；但 美国经济进入衰退时，美元资产的预期投资回报率下跌，市场偏好售出美元资产并持有 黄金避险，此时美元指数承压、金价上行。

2.1. 多重因素推动“去美元化”

虽然布雷顿森林体系崩溃之后，黄金—美元本位制体系瓦解，但美元仍然凭借其在 国际计价结算、国际金融交易、国际储备中的重要地位，近 50 年以来始终是全球最重 要的国家主权货币。不管是布雷顿森林体系还是后来的“石油美元”，表象上都是美元与 硬通货的强绑定，但内核上主要是源于美元的稳定性与美国的国际贸易地位。 然而，近年在美国货币超发、信用下降、地缘政治冲突以及大宗商品结算方式多样 化需求等因素影响下，不仅美元的稳定性受到损害，美国的国际贸易地位也遭到一定程 度弱化，“去美元化”正在对美元地位造成一定冲击。

1、内生隐患：美联储货币滥发和地缘政治风险侵蚀美元信用

2020 年受疫情影响，为提振本国经济，美联储实行量化宽松政策，向市场和全世界 释放大量美元流动性：2021 年 12 月底，美国 M2 总量达到 21.65 万亿美元，较 2020 年 初增幅高达 39%。无限制的货币超发引发通胀率抬升，进而使美元的实际购买力下降， 对美元信用造成不利影响。 从美国增加流动性的来源看，主要手段是发行国债，由政府信用背书。2018 年美国 减税政策导致政府税收大幅下降，但为了维持经济发展，政府支出水平居高不下，导致 2019 年美国政府外债规模大幅增长 5741 亿美元；之后在疫情期间，政府为刺激经济， 叠加老龄化背景下日益增长的养老、医疗等公共开支压力，债务规模进一步增长：2019- 2021 年期间美国外债规模累计净增长 1.42 万亿美元，增幅达 22.39%。

负债端的迅速增长不利于债务结构的稳定，尤其在经济增速较低的情况下，财政赤 字、过高的杠杆进一步损害了美元信用。截至 2022 年底，美国政府总计负债规模达 31.36 万亿美元，远高于 2022 年美国 GDP 总值 25.46 万亿美元。 此外，美元逐渐“武器化”，成为美国政府用来对外实施单边制裁的金融工具，也一 定程度上损害了美元信用。俄乌冲突后，美国冻结俄罗斯的 3000 亿美元外汇存款，随 意切断俄罗斯金融机构与SWIFT系统链接，引发了国际资本对在美资产安全性的担忧， 美元信用风险进一步提升。

2、外部挑战：大宗商品结算多元化需求和其他货币的崛起

美元全球货币的地位同时也源于其在货币结算机制中的重要性，如 70 年代之后美 元与原油挂钩，即所谓“石油美元”体系。但随着美元的信用下降，近年来多个国家出 于自身金融安全的考虑、以及对经贸利益的诉求，对于大宗商品结算的多元化需求日益 增加。 主动和被动双重因素下，俄罗斯是推动去美元化最为积极的国家之一。俄乌冲突后，以美国为首的西方国家对俄罗斯实施大规模制裁，美元和欧元的使用在俄罗斯受到了限 制，而人民币和卢布的作用大大增强。从结果上看，根据俄罗斯央行报告，2022 年美元 和欧元在俄罗斯对外贸易中份额急剧下降：出口结算中，二者合计占比从 2022 年初的 87%降至 22 年末的 48%；进口结算中，二者合计份额从 2022 年初的 65%降至 2022 年 末的 46%。

俄罗斯是多种能源和大宗原材料的重要供给国。根据 bp 能源数据，2021 年其原油 出口量约占全球的 12.79%，天然气出口量约占全球的 28.63%；根据联合国粮农组织数 据，俄罗斯为氮肥第一大出口国，也是磷肥、钾肥第二大出口国，是全球最大小麦出口 国；同时也是钯、锑、钒、铂、钛、镍、黄金等金属的重要供应者。 从商品贸易的角度看，美元在俄罗斯出口额中占比的明显下降，势必对美元在国际 贸易结算中的地位造成不利影响。

除俄罗斯以外，2023 年初至今，中国、沙特、阿联酋、巴西、阿根廷、印度等多个国家也在实际的双边贸易机制中积极增加美元以外的货币使用，其中考虑除了降低政治 风险外，也在于潜在的经贸利益。 传统用美元结算需要通过 CHIPS（纽约清算所银行同业支付系统），转账费用、美 元汇率的波动、二次换汇到账的延迟影响给贸易双方都带来了额外的负担；而直接使用 本币结算，在降低交易成本的同时，也有利于强化双边贸易关系，故而逐渐被多个国家 接受。 这些国家中多属于重要的资源供给国，如沙特阿拉伯、阿联酋是油气出口国，巴西 是铁矿重要出口国，阿根廷也拥有丰富的有色金属资源，其出口贸易份额中增加人民币、 印度卢比占比，减少美元占比，预计也将进一步弱化美元作为全球最主要结算货币的地 位。

2.2. 货币资产信用下行，驱动央行购金需求增加

如前文所述，美元的权力源于美国经济情况和信用，在当前美国经济预期较弱叠加 美元信用下降的情况下，美元作为资产储备的吸引力明显降低。 2022 年，在持有美债规模前六的国家中，日本、中国、爱尔兰分别减持 2245、1733、 798 亿美元，余下三国中也仅印度有明显增持。相对应的，2022 年全球美元外汇储备下 降 6137 亿美元，22 年 Q4 其占比也从此前 60%以上水平降至 58.4%。

与此同时，黄金的抗通胀和保值属性优势凸显，各国央行购金意愿大幅提升。2022 年全球央行净购入 1136 吨黄金，同比大幅增长 152.3%，创历史新高。同时根据世界黄 金协会最新数据，2023 年 1 月和 2 月全球央行净购入黄金分别为 73.7 和 51.7 吨，连续 11 个月实现净购入。 分国别来看，发达国家黄金储备占外汇资产比例较高。根据世界黄金协会数据，主 要发达国家如美国、德国、法国等央行黄金储备均占其外汇资产的 60%以上，存量黄金 储备相对较高；而发展中国家黄金储备占外汇比例则明显较低，如中国仅为 3.9%、印度 约 8.7%。

对央行而言，黄金的主要作用在于稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信， 也在一定程度上为主权货币的信用背书。因此，发达国家在较高的黄金储备比例下购金 需求较小，而发展中国家成为了购金主力。尤其在当前全球通胀高企、经济发展不确定 性较高的情况下，新兴市场国家央行更需要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经 济波动风险。

2022 年，前五大购金国家中，土耳其购金数量以 147.57 吨位居全球第一；其次分 别为中国、埃及、卡塔尔和乌兹别克斯坦。而 2023 年一季度，各国央行购金意愿不减， 前五分别为新加坡、中国、土耳其、印度和捷克共和国，均主要为发展中国家。 2022 年第四季度，中国的黄金储备增加 62.2 吨至 2010.51 吨，这是继 2019 年第三 季度之后中国央行再次增加黄金储备。在此之前，中国央行黄金储备已经连续 12 个季 度保持在 1948.31 吨。截至 2023 年的 5 月，中国的黄金储备又增加 14.93 吨至 2025.44 吨，连续第三个月增持黄金，黄金储备在外汇总储备的占比为 3.9%的较低水平，仍具有 提升空间。 虽然发展中国家购金需求增长较快，但考虑到实际黄金储备占央行资产比例仍然较 低，预计后续仍有较大增长潜力。以中国为例，在黄金储备绝对量提升的同时，2021 年 央行资产规模总量增加导致实际占比回落至 3.3%，2022 年由于黄金储备增加增长至 3.55%，但仍低于主要经济体合计的 10%左右，未来增储潜力仍然较高。

2.3. 黄金供给相对平稳，需求增长推动金价上行

从供给端来看，黄金供应量整体呈现缓慢增长的趋势。过去五年中仅 2020-2021 年 因疫情影响而有所下降，但在 2022 年再次恢复增长，同比增长 1.54%至 4780 吨，但仍 未达到 2019 年水平。 同时需求端的波动相对较大。2016-2019 年全球黄金需求整体平稳；2020 年受疫情 影响，黄金首饰消费量大幅下降，最终该年度全球黄金需求同比下降约 16%；随后在 2021 年，金饰消费量恢复至疫情前正常水平，全年消费量在低基数的情况下同比增长 9.13%。 进入 2022 年后，受全球央行购入黄金数量同比大幅增长 152.31%影响，全年黄金需求 同比大幅增长 18%，进而导致黄金资源从 2020-2021 年的供给过剩逐步转向紧平衡状态。

综合供需两方面的情况，预计后续在没有大规模新增矿山投产的情况下，供给端将 维持小幅增长趋势；同时需求端，避险需求和信用资产储备需求将推动各国央行继续增 加黄金储备，进而导致后续黄金供需情况将逐步趋紧，预期黄金价格将开启上行周期。

3. 投资分析

金价与股票板块趋势基本一致，金价上行周期时，股票弹性大于黄金价格弹性。复 盘黄金股与金价走势，历史上黄金股和金价整体走势趋同；不过相对于商品而言，个股 波动还受到公司基本面因素影响，导致黄金指数波动大于金价波动。同时，黄金价格上 涨一般会略微领先于股价反应。

历史黄金行情复盘

分阶段看，历史上 A 股黄金股表现好的时期主要包括以下几个时期：2006-2007 年， 2008-2011 年，2014-2015 年，2018-2020 年。由于 2014-2015 年期间黄金价格实际下跌， 且 A 股整体均出现上涨，黄金股涨幅和 A 股整体涨幅差距不大，因而下面我们主要分 析其他三个时期黄金股的具体表现。

（1）2007/1-2008/1：金价上涨，黄金股价上涨。

2004-2005 年