（报告出品方/分析师：东吴证券 吴劲草 阳靖）
1. 公司简介：重庆百货零售龙头企业
1.1 业务简介：呈现零售+金融多业务经营格局
重庆百货深耕零售行业数百年，运营经验深、根基牢。
公司前身和追溯至1920年，历经宝元通、三八百货商店、重庆百货商店、重庆百货大楼等形态更迭，1992年成立重庆百货大楼股份有限公司，1996年于上交所上市，成为重庆市第一家商业上市公司。
公司业务涵盖零售+金融两大板块，四大业态稳步发展。
于零售板块，公司主要从事百货、超市、电器和汽车贸易等四大业态经营，2022年合计收入占比88.6%。于金融板块，公司是马上消费金融的第一大股东，持股比例为31.06%。马上消费金融是稀缺的持牌消费金融公司，近年来快速发展，为公司贡献可观的投资收益。
公司零售业态分布广阔，涵盖百货、超市、电器、汽贸四大板块。
四大板块中，百货毛利率高达64%，贡献较多利润，2022年毛利润占主营业务36%。超市业态贡献最多收入，但毛利率较低、费用额较高，因此在公司利润结构中的占比低于百货业务。
重百是马上消费金融的第一大股东，享消费金融行业发展红利。
马上消费金融是一家持牌的消费金融公司。2014年7月，重庆百货作为主要发起人，与物美、秭润、重庆银行、阳光财产保险、小商品城共同发起设立马上消费金融。
重庆百货于2016/2017/2018年对马上消费三次增资，共出资12.42亿元，目前持股31.06%，是马上消费的第一大股东。
2022年，马上消费金融实现归母利润17.88亿元，为重庆百货贡献投资收益5.55亿元，占重庆百货利润总额之比达55.5%。
1.2 公司股权结构清晰，推行股权激励调动员工积极性
实控人为重庆国资委，股权结构较为明晰。截至2023Q1，重庆百货的第一大股东是重庆商社，持股比例为51.4%。重庆商社由重庆市国资委控股44.5%，物美/步步高分别持有重庆商社股份44.5%/9.9%。
拟反向吸收合并重庆商社，公司零售业务将实现整体上市。
此前公司零售业务的物业资产和一部分业务在母公司重庆商社体内。
2015年来公司寻求通过混改来提升总体治理经营效率。2016~2020年公司先后经历三次混改。
分批将重庆商社旗下资产置入上市公司体内，并引入战投物美、步步高等战略投资者。
2023年5月公司公告，将对重庆百货实施反向吸收合并并实现整体上市，交易对价为48.6亿元，将以增发股份的形式支付交易对价。本次交易完成后，重庆商社的零售业务将实现整体上市。
股权激励计划落地，有望绑定核心员工利益。
2022年9月，公司限制性股票激励计划完成授予，激励对象包括公司总经理、副总经理等高级管理人员5人及其他核心骨干46人，共授予463万股，占总股本1.14%。
公司股权激励考核条件包括净利润增长率和净资产收益率等，在2022-2024年三个会计年度中，若当期业绩考核达标可解除限售。
混改实施后，引入物美、步步高董事高管赋能公司发展，公司管理层发生较大变动，5名董事中国资/物美/步步高各占2/2/1 席。
该限制性股票激励计划的推行，有望充分调动员工积极性，绑定核心员工利益。
1.3 疫情期间零售业务营收承压，金融业务贡献主要利润
零售业务短期承压，未来有望逐渐回暖。
2022年公司营收下滑至183.04亿元，同比-13.4%，归母净利润下滑至8.83亿元，同比-9.9%，主要受疫情、高温限电等因素影响。
公司迅速进行经营策略调整，加速开展数字化布局，并不断优化门店结构，未来有望受益于消费回暖及经营效率提升，而实现业绩恢复。
公司利润率、费用率略有提升。2017-2022年，公司销售毛利率从17.7%提升至26.1%，净利率从2.0%提升至4.9%，主要系新收入准则采用净额法确认联营收入，收入及成本同步下降，且费用率有所提升。2022年，财务费用率存在小幅提升，主要系新租赁准则执行后，租赁负债的利息费用列报于财务费用中。
重庆地区是公司的核心经营市场。公司经营区域覆盖重庆和四川、贵州、湖北等地，主要布局重庆市场。2022年，重庆地区实现营收163.74亿元，占总营收的89.5%，是核心经营市场。公司在重庆地区享有较高知名度及美誉度，塑造了良好口碑，“重庆老百姓最喜爱的超市”形象深入人心。
2. 四大业态齐头并进，各具发力点有望增厚利润
物业面积广阔，主要分布于重庆地区。2022年，公司物业总面积226.39万平米，自有物业建筑面积79.36万平米，租赁物业面积147.03万平米。
门店共291家，重庆/四川/贵州/湖北分别273/14/1/3家。
百货业态毛利贡献逐渐收缩，超市业态毛利贡献开始回升。2022年，公司百货/超市/电器/汽贸业态毛利占比分别为24.9%/21.2%/10.2%/8.2%。百货业态毛利占比近年来有下降趋势，从2018年的33.0%缩减为24.9%；汽贸的毛利占比从2018年的6%提升至2022年的8%。
2.1 百货铸造品牌力壁垒，线上线下共同发力高
公司百货业务拥有重庆百货、新世纪百货两大品牌。2022年，公司百货事业部拥有门店52家，其中重庆/四川/贵州/湖北分别拥有42/8/1/1家，经营面积123.84万平米。
近年来百货业态优化供应链、经营结构，2022年直营供应商销售占比达 65%，引进超22个系统外全新品牌，解放碑等主城四大商圈品牌重叠率低于45%。
疫情叠加高温限电，拖累百货业绩表现。2022年，公司百货业态收入为18.52亿元，同比-23.4%；毛利率为64.3%，同比-3.1pct。
自2020年新收入准则实施后，公司采用净额法确认联营收入，百货业态营收、成本大幅下滑，毛利率相应上升。
2022年受到重庆高温限电及疫情的影响，公司中心城区和大部分区县百货商场关门歇业，使公司百货业务短期承压。
近年来公司百货业务的发展重心在于优化门店结构、提升经营效率。近年来公司百货业务门店总数呈小幅下降趋势，从2018年的55家下降到2022年的52家。
公司未来百货业务的主要工作重心在于对门店结构的调整，关闭部分效益一般的门店，并对现有门店进行升级改造。这在短期内造成门店数量下滑，但长期有利于公司优化经营效率、提升净利润率。
百货业态44%门店为自有物业，租赁：自有比例相对稳定。2022年，公司百货业态租赁/自有比例分别为55.6%/44.4%，相比于2021年，租赁物业比例小幅下滑。
总体来看，公司百货业态物业租赁/自有比例相对稳定，近5年租赁物业占比在55%-60%左右浮动，自有物业占比在40%-45%左右浮动。
拓宽线上消费场景，稳抓会员建设开拓增长点。
疫情期间，百货等线下消费受阻，对此公司打造云柜台，上线品牌 880个，运用数字化工具加强个性化营销，打造自媒体流量矩阵。
2022年，公司线上开展促销活动57档，销售额27.75亿元，同比+11%，销售额占比8.53%，百货业态线上销售同比+240%。
公司大力打造会员体系，2022年，公司会员总数量2208.8万人，同比+20.3%，会员销售额154.48亿元，同比+2.5%，占比84.4%，百货板块会员总数达637.0 万，会员销售额占比59%。
2.2 超市:经营效率提升，数字化进程持续推进
2012年，公司成立超市事业部，拥有“重百超市”、“新世纪百货超市”两大品牌。
2022年，超市事业部旗下门店162家，重庆/四川/湖北分别154/6/2家，经营面积75.46万平米，单店面积0.47万平米，店效0.38亿元/店，坪效0.83万元/平米，拥有电子会员1413万人。
超市业态聚焦差异化、本土化、趋势化。2022年，公司超市业态业绩承压，实现营收65.44亿元，同比-3.9%；毛利率15.5%，同比+1.7pct。
公司扩大杂百PB、直供和定制商品销售，推进生鲜供应链前置，基地直采销售增长37%，生鲜自营单品销售增长 76%，超市生鲜、杂百提毛利、控损耗。
关闭低效门店，提升经营效率。2022年，公司加大对超市板块低效门店的调整力度，改善经营效率，关闭门店16家，营业面积缩减至75.46万平米，店效0.38亿元/店，同比+0.9%，坪效0.83万元/平米，同比+2.6%。
连锁超市呈“群雄割据”局面，重庆百货享区域优势。商超因其规模效应易于在特定省份或区域拓展连锁经营，重百超市作为重庆地区主要本土品牌，网点数量在重庆地区排名第一，与永辉超市一并成为当地超市业态的主要企业。
重百超市业务毛利率相比同业略偏低：2022年，红旗连锁/家家悦/永辉超市毛利率分别为29.1%/23.3%/19.7%，即中型、大型超市的毛利率普遍在20%出头。重庆百货超市业态毛利率为15.5%，与同业可比公司相比明显偏低。
不断优化超市供应链，超市毛利率未来有提升空间：未来公司将持续推进数字化改造和仓储设施升级，超市经营效率有望进一步提升，实现降本增效。
2022年，超市业态完成 OS 系统优化，物流上线拆零系统，优化 U 课管理系统，生鲜冷链业务新引进供应商6家，缺货率、损耗率进一步下降。
2.3 电器：深化战略品牌合作，渠道下沉打通最后一公里
2012年公司成立电器事业部，整合商社电器、重百电器和新世纪电器三个品牌。
合作品牌包括海尔、松下、格力、美的、老板等。2022年，公司电器业态在重庆拥有门店41家，经营面积15.85万平米，单店面积0.39万平米，店效0.58亿元/店，坪效1.53万元/平米。公司倾力打造的“重百家电节”和“内购会”，已经成为家电行业知名的消费名片。
营收、店效稳步抬升，强化战略品牌合作，有望实现业绩高增。
2022年，公司电器业态实现营收24.49亿元，同比增长1.7%；毛利率19.8%，同比-2.6pct。公司强化电器板块战略品牌合作，取得哈士奇冰箱品牌授权和索尼、西门子线上销售权，建设日立、三菱、斯曼自主供应链，建设品专店6家，引进新供应商22家，全屋定制、世纪通业务快速增长。
2022H1战略品牌销售7.09亿元，同比+7.8%，包销定制销售1.85亿元，同比+10%。优化“电器淘”商城服务平台，线上销售同比+105%。
门店数量、面积变动较小，经营效率持续增长。
2022年，公司拥有电器业态门店41家，营业面积15.85万平米，店效0.58亿元/店，同比+6.4%，坪效1.53万元/平米，同比+3.5%，近三年店效、坪效稳定上升。
重庆区域全覆盖实现渠道下沉，差异化服务铸造核心竞争力。
公司电器板块打造全覆盖+差异化服务。
①全覆盖：实现重庆区域全覆盖，服务辐射范围遍布边远乡村；世纪通送利到店，网点持续拓展，2022H1净增111家，总数达390家，已激活227 个乡镇通网点。
②差异化：截至2021年，重百小哥已开设28个线下服务站，提供电器物流、装配、售后等一体化、个性化、差异化服务，铸造电器板块核心竞争力。
2.4 汽贸：毛利率持续提升，持续挖掘盈利增长点
公司与知名品牌合作，助力汽贸业绩向好。
公司汽贸业态主要提供购车、维修保养、汽车金融、保险、二手车销售等服务，与保时捷、奥迪、奔驰、大众等知名汽车品牌达成稳定合作。2022年，公司汽贸业态在重庆拥有门店36家，经营面积11.14万平米。
与多方新能源品牌达成合作，拓展新能源汽车赛道成效显现。
公司积极开拓新能源汽车赛道，获得smart、岚图、睿蓝等6个新能源品牌销售、服务授权。2022年公司新能源车订单大幅增长，新能源汽车销售1560台，同比+183%。汽车板块未来有望受益于新能源汽车的渗透率提升，成为公司新的业绩增长点。
扩大经营规模、开展二手车及进口业务，汽贸业态毛利率持续提升。
2022年，公司汽贸业态实现营收53.74亿元，同比-23.6%；毛利率7.3%，同比+1.3pct，单店收入1.65亿元，同比-29.4%，坪效4.93万元/平米，同比-27.2%。
坚持燃油车与新能源车并重，数智化推动业绩提升。
公司汽贸业态优化业务结构，扩大衍生板块业务、开展二车手业务、提升整车销售质量，毛利率同比增加。创新营销模式，组建新媒体运营团队，统筹大型直播活动，短视频直播引流，全年收集线索2万组，成交近500台。未来有望受益于拓渠道、增销量、赋能一线而释放业绩增长潜力。
3. 参股马上消费金融拓宽业务，享消费金融行业红利
马上消费金融是国内头部的持牌消费金融企业。目前，马上消费拥有安逸花、马上金融、优逸花三款APP，聚焦于循环额度信贷与商品分期产品。
1）循环额度产品：为客户授信一定的消费贷款额度，其根据实际需求在额度有效期内随借随还、循环使用。主要通过自营 APP、支付宝生活号、微信公众号以及与消费场景商户、线上流量平台、各大银行合作获取客户。
2）商品分期类产品：将APP二维码置入商户，客户在与马上消费进行合作的消费场景商户购买商品时，自主选择马上消费的分期服务，实现分期还款。
马上消费近年来快速发展，利润增速较快，为公司贡献较高的投资收益。马上消费贡献的利润通过投资收益入表。2022年，马上消费的归母净利润达17.9亿元，同比+29.4%，并为重庆百货贡献投资收益5.55亿元。
马上消费业绩持续提升，营收、净利润跻身行业前列。2022年，马上消费实现营业收入135.30亿元，同比+35.2%，实现净利润17.88亿元，同比+29.4%。2017-2022年营收/净利润的CAGR分别为+23.7%/+25.3%，营收、净利润稳居行业前列，发展速度快、潜力大。
2016-2018年间，重庆百货分别对马上消费三次增资，共出资 12.42 亿元，目前持股 31.06%，是第一大股东。
依托牌照+场景+技术优势，未来有望持续增长。马上消费受益于行业可观的增长空间以及自身领先地位，积极开展消费信贷业务，依托牌照、场景、技术优势，获得营业收入及净利润的高速增长，未来其带来的投资收益有望持续为重庆百货利润贡献可观增量。
4.盈利预测与估值
4.1 关键假设
百货业态：近期公司百货板块的工作重心在于优化业务结构，主要措施包括：
①调改存量项目，提升购物体验；
②关闭部分亏损门店。我们预计：2023年受益于放开后的消费复苏，百货业态收入及毛利率有所增长；2024~25年由于门店结构的调整、关闭部分尾部门店，收入下滑但毛利率提升。
超市业态：近期公司超市业务的工作重点在于：
①调整和关闭中长尾部门店，②优化供应链，提升毛利率。2022年超市业态净关店16家，基地直采销售增长37%。
我们预计：①2023年受益于放开后的恢复和竞争格局好转，超市业务坪效、单店收入、毛利率将出现较大幅好转；②后续公司将继续关闭低效门店，并优化供应链水平，提升直供和定制商品销售
