书评丨通胀的货币政策“药方”

郑磊

美联储作为全球第一大央行，是全球金融市场的“稳定器”，它的一举一动牵动着全球金融、货币、商品市场，左右着资金流动和投资配置。如果能够准确预测美联储的货币政策变化，就能提前做好布局或防范，与大象共舞。为了深入理解这个机构的运作机制和历史，需要对当前美国和世界经济有正确的分析判断，才有可能做到知己知彼。前美联储主席伯南克的《21世纪货币政策》是一本难得的解析美联储成立至今的政策演变历史的专著，从经济学家和中央银行家的角度以及美联储政策制定者的立场，对历届美联储主席制订的政策的背景和经验教训进行了系统总结，有助于我们判断本轮美国货币政策的发展方向。

新古典经济学对通常的分析有一个基本模型，就是“菲利普斯曲线”。伯南克分析了它的失效原因。早在上世纪70年代，通胀的定义已经发生了变化，原先在“需求端”发生通胀导致的失业率下降现象，在“供应侧”发生通胀时失效了。这种现象在新冠疫情之后再次出现。而美联储的货币政策工具箱仍然只有“沃尔克对策”来应对，即强行迫使经济降温以压低通胀率。

这次通胀的一个不同点是出现了“金融资产”通胀。大量资金在金融市场兴风作浪，导致资产价格虚高，而对“需求端”和“供给侧”的影响很小。这种发生在非普通商品市场的通胀，是金融行业过度发展带来的新现象，美联储似乎没有准备好有效的应对方案。关于美联储是否会不顾经济衰退而持续加息，笔者认为按照美联储已经形成的理论和过往经验，这次不会轻易放弃紧缩货币政策。伯南克也提到在通胀飙升时收紧政策，在失业率上升过程中又立即放松的“时断时续”调节，曾被证明是无效的，会导致通胀和通胀预期逐步上升。这方面的沉痛教训来自阿瑟·伯恩斯在任期（1970年—1978年）内的做法。伯南克认为他明显受到了来自政府的干扰。

在伯南克的笔下，我们可以看到在任期较长的前美联储掌门人里，小威廉·迈克切斯内·马丁（1951年-1970年）比较成功，他经历了杜鲁门、肯尼迪、约翰逊和尼克松四任总统，擅长提前进行货币政策逆周期调节。保罗·沃尔克（1979年-1987）和艾伦·格林斯潘（1987年-2006）是两位具有传奇色彩的美联储主席。前者顶住压力，大刀阔斧地制服了美国有史以来最大的通胀，而后者正好相反，一手造成酝酿和推升了史无前例的金融市场大崩盘。本书作者本·伯南克（2006年-2014年）是消除前次全球金融危机的主要操盘手，现任主席杰罗姆·鲍威尔可能正在面临美联储有史以来最难应付的尴尬局面。

早在格林斯潘任上，美联储已经发现“货币政策对通胀的影响有着明显的滞后效应。激烈的政策可能在一年或更长时间内，都不会在物价指数中显现出来”。美联储当时就提出不应等到实际通胀恶化之后再采取紧缩对策。要真正做到这一点，需要美联储保持高度的独立性。在美联储主席由总统提名的制度设计下，真正能做到独立的美联储主席只有马丁和沃尔克，几乎每一位美国总统都曾经要求美联储的货币政策配合政府或党派的目标。

作为2007-2008年金融危机期间美联储的掌舵人，书中重点介绍了这个阶段的货币政策应对细节。美联储货币政策主要是调节联邦基金利率和贴现率。前者主要通过改变商业银行的准备金进行调整。在金融危机期间，美联储通过增加商业银行的准备金，让金融机构可以发放更多贷款。同时通过贴现窗口向金融机构提供短期资金。接受资金的金融机构从商业银行扩大到任何有需要的金融机构。伯南克也解释了为什么当时没有援助雷曼兄弟，主要原因是这家机构实际上资不抵债，没有抵押物以获得外部资金支援。为了避免那些暂时发生流动性风险的金融机构因获得美联储贴现而引起市场担心，美联储还发明了定期拍卖工具（TAF）、定期资产支持证券工具等。原定用于从银行购买不良资产的基金TARP，最后主要用于向银行和其他金融机构直接注资，以及用于为资产贬值的房主提供救济。我们可以看到，美联储在全球金融危机期间必须承担全球最后贷款人的角色，充当抵押贷款支持证券的最后买家，而美国政府在迫不得已的情况下，也会直接帮助受困的企业和个人。这些做法与西方国家秉持的自由市场经济原则并不一致。美联储今后要面对的问题是美国货币政策调节机制是否会部分失效，随着美元在国际货币储备和贸易支付地位的不断下降，美国政府天量债务的不断加码，这种情况的发生将是难以避免的。

（本文作者系萨摩耶云科技集团首席经济学家）

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