血王“上海莱士”跌落神坛后，该如何回血？

上海莱士在生物领域，算是一家比较火的公司。

血液制品的特殊性是一个原因，主要还是折腾的动静太大了。

我们经常把在行业内有优异表现的公司戏谑的称为“某茅”，很显然上海莱士仅仅一顶“血茅”的帽子，还真无法承载当年的辉煌。

所以人送外号——血王。

这并不夸张，2013年上海莱士市值才区区80亿，2015年市值就过千亿。

不到三年时间，翻了15倍，试问：谁与争锋？

如今四百多亿的市值，看起来似乎有点惨，其实这只能怪当年太疯狂。

一、公司

上海莱士其实是一家比较特殊的公司，已经没有实控人。

如今“徐俊”执掌公司，不过徐俊一直都是在公司做科研，之前公开露面的次数也不多，我看到过他的一次采访。

那还是在2020年的时候，徐俊是副总经理，接受采访的专题是“上海莱士30年零失误背后的秘密”。

主要讲的是血浆采集以及产品研发方面的事情，很显然徐俊并不是一位擅长资本运作的人，但是今年4月份，徐俊被选为第五任董事长，不得不说有一丝怪异。

上海莱士之前那么火，跟他的资本运作关系很大，而且也很复杂，下面讲几个有意思的事情。

1、新生

上海莱士虽然是一家民企，而且正好在血液制品这个特殊行业，公司的发展却显得有点“不合群”。

我们正常理解的这类高科技民企，都是创始人艰苦创业，经历诸多磨难，最后研发出厉害的产品。

上海莱士不一样，1988年，上海血液中心与美国莱士共同成立了“莱士有限”，各持股50%。

2004年“科瑞天诚”这家公司从上海血液中心接手了50%股权。

这一年正好是我国整顿血液制品市场的时候，因为河南地区当时由于采集血浆不规范，导致病毒传播。

科瑞天诚是“郑跃文”旗下的投资公司。

在2013年之前，“莱士有限”表现都平平无奇，虽然2008年上市，但是市值仅仅50亿左右，波动也很小，可能很多人都不知道这家公司的存在。

2、收购邦和药业

从2013年开始，上海莱士就像变了个人，很有“闪亮登场”的感觉，知名度就是这个时候打开的。

一滴血，红遍股市。

其实在收购邦和药业之前，还有一波操作，那就是准备收购“泰邦生物”，不过没能成功。

失败后不到一个月，就开始收购“邦和药业”，这个收购过程，是很精彩的。

大概过程是“科瑞天诚”买下31.17%的股权，价格5.61亿，然后另一家投资公司“新疆华建恒业”，买下31.83%的股权，价格5.73亿。

然后，科瑞天诚、新疆华建恒业和邦和药业原大股东”傅建平“这三方，以每股19.22元的价格，受让了上海莱士发行的九千多万股，买下他们名下的邦和药业股份。

也就是成功把邦和药业注入上市公司。

这里面是不是有个疑问，既然是上海莱士要收购邦和药业，为什么还冒出个第三方“新疆华建恒业”？

首先上海莱士当时账上没这么多现金，从收购价格来看，邦和药业估值18个亿，而2013年公司账上只有三个多亿的货币资金，期末现金及等价物余额也才3.3亿。

这个时候上海莱士先要全资收购，要么举债，要么增发。

贷款不现实，公司总资产才15.8亿，而且资产负债率已经有30%。

而增发的话，会有两个问题，第一个是邦和药业小股东短时间不能退出，第二个是大股东股权会被稀释。

这个时候“新疆华建恒业”作为中间方的身份出场，直接买下邦和药业小股东手里股权，让他们全部退出,解决了第一个问题。

然后“科瑞天诚”作为上海莱士的大股东，在邦和药业注入上市公司之前，就已经买下31.17%的股权。

那这个时候上海莱士再从他们三方手里接手邦和药业，“科瑞天诚”在上海莱士的持股，不但没有被稀释，反而增加了。

这就叫“过桥收购”。

你看所有人的利益都得到了充分满足，但是这里面就埋下来一个隐患。

要知道“科瑞天诚”只是一家投资公司，本身没有实体经营，也就是没有收入，或者说账上钱很少，肯定拿不出5.61亿这么大笔资金。

答案可能都知道，“科瑞天诚”不断的质押上海莱士股权，获得融资。

但是随着重复这样的过桥收购方式，“科瑞天诚”资金压力越来越大，最后导致失去上海莱士的控制权。

当然这是后话，过程还长着。

3、收购同路生物

在收购邦和药业短短半年后，新动作就来了。

同路生物相对来说，要优质很多，邦和药业那个时候才2个血浆采集站，同路生物旗下可是有14.

而且在2013年，上海莱士的营收都不到5个亿。

而同路生物那一年的营收就已经超过4个亿，跟上海莱士的体量相差并不大。

其实同路生物是准备自己上市的，包括邦和药业也是，但是运气不好，那段时间等待上市的公司非常多，排队都排了好长。

都是看上市遥遥无期，才会想着卖给上海莱士变相上市。

由于情况类似，所以本次收购，几乎复制了邦和药业的收购方案。

不过这次没有第三方，科瑞天诚和莱士中国共同出资41.99亿，两者平分，买下同路生物79.2%的股权，两者各持股39.61%，都是大股东。

还有20.8%的股权在原大股东们的手里，相当于也是形成了三方。

接下来就简单了，上海莱士再一次增发约1.4亿股，每股价格为33.13元，买下上面那三方手里的89.77%同路生物股权。

很显然科瑞天诚肯定拿不出近21亿的现金，依然是质押上海莱士股权融资来的，质押比例已经接近77%。

后面还有几起收购就不细说了，都是用的“过桥收购”这个套路，不过也不得不承认“科瑞天诚”的胆子是真的大。

连续的收购让他的股权质押比例曾高达100%。

常规的做法是质押换取现金，然后并购，然后交给上市公司换得定增股权，然后解禁期到了就减持，换回现金后降低质押比例。

可是科瑞天诚不一样，在之前几乎没有减持，他确实很看好上海莱士这个“平台”。

不知道有没有细心的读者发现，我前面说“科瑞天诚”的时候，提到了一个名字叫“郑跃文”，按照我平时的习惯，肯定会说人名，不会用公司名称。

但是本文不一样，因为“郑跃文”的科瑞天诚也不是终极老大，别后还有人，叫“吴旭”。

这位在20年前，可是资本市场的名人啊，当年操盘了好多只“个股”。

大家也应该懂我这里说的“操盘”的意思，唉，往事就不多说了。

我也是2013年之后才关注上海莱士，不过当时也并没有多想，也没有去挖掘背后的信息。

直到突然发现吴旭成为了“科瑞天诚”的法人，这才激起了我的好奇心，也发现上海莱士的“实控人”，其实一直都不是郑跃文，而是吴旭。

这里的“实控人”打了引号，名义上当然是郑跃文，但是实际上他连“科瑞天诚”三分之一的股权都没有。

这也很好的解释了为什么上海莱士前几年会那么痴迷于股市？

因为吴旭从出山的第一天开始，就是为股市运作而生。

比如2015年股市大震荡，上海莱士连续大涨两年后，也被千股跌停所拖累。

大股东科瑞天诚和二股东莱士中国，各投资20亿，用来回购股权。

40亿砸下去，只为保股价，可谓是疯狂无比，一般人还真干不出来。

事实也证明他成功了，在股灾面前，上海莱士很快就逆势回升，反而大涨了一个月。

4、股神

上海莱士被封为股神，虽然是开玩笑，但是人家高光时刻，成绩是真不错。

从2015年开始，不断筹集资金进入股市，而且金额巨大，上限达40亿。

开始两年收益很好，2015年赚了8.3亿，2016年赚了8.8亿。

但是2018年就惨了，亏了近20亿，导致上海莱士首次亏损。

也就是这个时候，股价一泻千里。

如上图所示，一直到现在都没回过神来。

同样被血洗的还有“科瑞天诚”，由于质押比例太高，吴旭也无力回天，上海莱士股东大换血。

国际血液制品龙头“基立福”以子公司GDS换股的方式，拿到上海莱士26.2%的股权。

到2019年，扛不住的吴旭减持上海莱士股权，导致“科瑞天诚”的持股表决权比例低于“基立福”。

而基立福发布公告“关于不谋求上市公司控制权的承诺函”，让上海莱士处于无实控人境地。

很显然，“基立福”只想通过上海莱士在中国赚钱，没想如何经营。

不过好的一方面是吴旭不再执掌上海莱士，公司也不再投资股市，开始回归主业，业绩倒是慢慢在变好。

但是投资者对上海莱士的担心，似乎并没有消失，毕竟那么高的商誉，安全性是个问题。

如上图所示，上海莱士的商誉自从2013年之后，就一直高达50亿左右。

以当前的利润规模，根本容不得有什么“闪失”。

闪失的意思自行体悟。

上海莱士的故事太多了，对投资感兴趣的人来说，真的可以说是一本故事书。

故事很精彩，有辉煌，也有敏感话题。

正好今天上海莱士发布三季报，所以重提了一下往事，下面继续讲公司财务状况。

二、业绩

收盘之后，上海来时发布了2023年的三季度报告：

营业总收入59.35亿元，同比去年增长19.87%，归母净利润为17.88亿元，同比去年11.46%，平均ROE为6.1%。

公司一季度利润7.19亿，二季度5.20亿，按此计算三季度利润为5.49亿，环比略高于二季度的业绩，同比大致与去年相当。

在当前大背景下，还算不错。

因为公司在血液制品行业的特殊龙头低位，市场一直给予了不错的估值，即便是在当前大盘持续下行的背景下，公司的股价表现也远好于同期指数的跌幅。

受疫情影响，2022年我国医院诊疗人次有所下降。

2022年我国医院月均诊疗人次3.3亿人，同比下降5.2%。

随着2023年疫情防控的缓解，常规诊疗活动复苏，血制品需求快速增长。

上海莱士营收的恢复，最直观的反馈就是带动公司现金流的恢复，相对与营收20%左右的增幅，前三季度经营活动现金流净额增长了60%以上，说明公司的回款能力大幅提升了。

由于公司三季度未披露具体财务明细项目，根据二季度的推测：

三季度的具体收入项，应该是延续了二季度的增长，收入增长得益于静丙与进口白蛋白产品的销售增长。

上半年影响利润增长的主要原因，有两方面。

1）外汇损失：公司进口白蛋白销售占比约42%，二季度人民币汇率贬值6%，人民币贬值导致进口白蛋白的支付成本增加，产生较大汇兑损失；

2）上生所搬迁：公司自产血制品由于上海生物制品研究所搬迁，导致批签发延后，相应销售量大幅减少，库存环比一季度增加约1亿元。

若两项负面影响消除，预计二季度净利润应能实现15-20%增长。

上面两项因素中，人民币相对于美元货币依然处于贬值通道，在三季度未改变，因此汇兑成本并没有明显改善。

这在公司三季报营业成本项目中也有特别说明：

营业成本主要是进口白蛋白销售比重增加，其毛利率低于自产产品，故营业成本增加较大。

相对于去年同期，营业成本增加了26.88%，对利润造成了很大的影响。

下面再回顾一下上海莱士最近几年的财务变化趋势：

从营收和利润的变化趋势可以看到，2018年的暴雷的影响正在逐渐消除，公司在2021年营收重回增长轨道，利润也在同步恢复增长。

但是中低端血液制品的毛利一直处于下滑的趋势中，不仅仅是上海莱士如此，同行的华兰生物和其他几家公司也有这样的趋势。

公司能够维持较高估值的最大的原因，在于血液制品的稀缺性，然后由这个稀缺性所带来的良好的现金流模式，使得公司可以维持极低的负债率，完全可以依靠内部循环来进行扩张。

正因如此，公司没有长短期借款，除了经营性负债外，公司的有息负债为零，每年还可以收到不少利息收益。

公司的股价，也是依靠这些支撑的。

三、总结

上海莱士的基本面比较容易看明白，业绩也简单。

血液制品在国内属于稀缺资源，长期处于供不应求的状态，但是中低端血液制品的价格竞争也比较激烈，几大竞争对手都在想办法往高端升级。

因此所带来短期现状就是上海莱士的净资产收益率并不高。

其他方面，分几点来总结。

① 躺赚，研发投入不足。

血液制品的躺赚模式，使得公司在研发投入方面，一直比较保守。

可以看到，公司的研发投入，一直维持在一个多亿的水平，提升很慢，这可能也是导致公司的高端产品高毛利产品欠缺的主要因素。

长期来看，不见得就是什么好事。

② 分红有限

有一点我个人是不太明白的，公司账面躺着不少现金，但是每年的分红却很低，这也间接导致了公司的净资产收益率非常低。

当前公司账面仅仅是现金就躺了40个亿，而当前的股息率却连0.5%都不到，并且公司并没有大额的短期资本开支的需求。

赚到的钱不分红不投资，呆在账上吃非常低的股息，实际上对于投资者来讲，是不太友好的。

③ 推出员工持股计划调动公司人员积极性，利好业绩增长和产品研发。

公司推出员工持股计划，拟纳入员工不超过272人，其中公司董事、监事、高级管理人员为7人。

本次员工持股计划的股份来源为公司股票回购的30%。员工持股计划购买回购股份的价格为3.61元/股。

员工持股计划首次授予权益部分以2023年至2025年三个会计年度作为业绩考核年度，2023、2023-2024、2023-2025年营业收入累计分别不低于74、160、250亿元，或2024、2025年有创新型/改良型生物制品临床申请获得批准。

关于这个激励方案，表面上看营收的门槛不低，但是“或”的部分，就没有那么高了。

怎么说呢，见仁见智吧。

③ 估值。

2018年那次事件之后，最近一两年公司的市盈率一致维持在20多倍波动。

从稀缺性来讲，这个估值显然是不高的，但是问题在于，公司研发后劲的问题，分红率低的问题，如果这些问题不解决的话，投资者的信心，也很难被提起来。

一家被外资基立福基金控股的公司，不分红不投入研发。

哎……一言难尽！

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