✪ 余永定
中国社会科学院世界经济与政治研究所
【导读】2023年10月25日，十四届人大六次会议闭幕，会议上的两个举措引发热议：一是中央财政增发1万亿国债，将通过转移支付方式全部安排给地方；二是地方2.7万亿的新增地方债提前下达，将有效缓解地方财政压力。结合近年来中国的宏观经济形势，这一举措背后究竟是何逻辑？
近年来，社会热议中国经济增速下降问题，本文作者、中国社会科学院学部委员余永定认为，中国经济增速持续下降并非不可避免。实际上，如果中国执行更具扩张性的财政货币政策，并纠正在执行“四万亿”政策时出现的问题，而不是过分强调宏观经济政策“常态化”，保持6%左右的GDP增速是完全有可能的。目前，中国还有相当大的执行扩张性财政货币政策空间，以弥补“总需求不足”。扭转中国经济持续下跌趋势的主要出路，依然是基础设施投资。城市化可能是下一阶段中国中长期经济增长的最重要推动力之一，而城市化意味着对基础设施投资的巨大需求。
那么，中国在什么条件下可以退出扩张性财政、货币政策？余永定指出，中国经济可否不借助扩张性财政货币政策维持较高经济增速，取决于中国的经济增长是否实现创新驱动。这就需要通过体制改革，来创造技术革新所需要的宏观经济条件。执行扩张性财政货币政策，不但同体制改革并行不悖，而且可以互相促进。
余永定认为，自2008年全球金融危机爆发以来，中国政府的宏观调控取得很大成绩，还须改进之处在于：不能区分“产能过剩”的不同性质、稳房价目标对宏观调控形成干扰、过于强调财政平衡、过于强调减税降费、过于强调减税降费、政策保留太多余地、通货膨胀目标太严等等。如果听任经济增速持续下行，由于磁滞效应和人口老龄化等因素的累积作用，或者受外部冲击导致通货膨胀率上升，机会窗口就可能会关闭。
本文原载《管理现代化》2023年第5期，原题为《关于当前中国宏观经济形势和政策的几点思考》，仅代表作者观点，供读者参考。
关于当前中国宏观经济形势和政策的几点思考
▍当前中国宏观经济形势的基本特点
当前中国宏观经济的基本特点可以概括为：CPI增速长期维持在低水平、PPI长期处于负增长状态；与此同时，GDP连续十年几乎是逐季下降，当年我们说中国经济走势是L型，7年已经过去了，至今仍难判断中国经济增速的下降是否已经见底。
时至2023年10月，经济似乎出现了某些反弹迹象，特别是假日经济相当火爆。但总体来讲，经济没有出现公众所预期的强劲反弹。首先，第一、二季度GDP同比增速分别为4.5%和6.3%。初看上去，6.3%的增速似乎尚可，但这在很大程度上是低基数作用所致（2022年第二季度GDP增速仅有0.4%）。其次，数月以来，青年失业率不断攀升，6月16-24岁青年失业率达到了史无前例的21.3%，引起各界高度关注。再次，在2023年的前7个月中，本来就很低的CPI同比增速连续下跌，在7月份落入-0.3%的负增长区间。PPI同比增速6月份降至-5.4%，创下本轮负增长的新低。在8月份CPI回到0.1%，但PPI依然负增长。最后，一些巨型房地产开发公司由于资不抵债已经爆雷或面临爆雷风险。地方政府财政捉襟见肘，大量地方债务面临违约风险。
由于今年第二季度GDP增速并未出现预期的反弹和债务形势的恶化，唱衰中国经济在西方已经成为一种时髦。克鲁格曼声称，中国“正踉踉跄跄地走向危机的边缘”，萨默斯则说中国经济“撞墙了”。看好中国经济的西方学者已经基本绝迹。
▍中国经济增速持续下跌并非不可避免
中国经济学家必须首先回答的问题是：目前中国经济出现的问题是基本面决定的因而是不可避免的，抑或除基本面外，经济持续下跌同中国始终回避执行扩张性（或更具扩张性）的宏观经济政策有关。一种观点认为：由于以往推动中国经济高速增长的一些基本因素已经变化。这些因素包括人口老龄化、规模收益递减、环境代价、改革滞后、地缘政治等等。因而，中国经济增速的下降是必然的。我以为，上述因素的作用不可否认，但这些因素是慢变量和长期变量，它们对经济增长的影响是以集腋成裘的方式发挥作用的，并不能直接解释中国经济自2010年以来的逐年、逐季下降。不仅如此，中国还存在一些可以加速经济增长的慢变量和长期变量，如城市化、技术革新和技术革命等等。
退一步讲，即便承认中国经济的降速是不可避免的，我们也难于回答中国经济增速到底下降到什么水平才是合理的。中国的潜在经济增速到底是多少？8%？7%？6%？5%？还是更低？没人知道，也不可能知道。唯一办法是通过“试错”来发现潜在经济增速。通过实践判断潜在经济增速并不困难。例如，如果当中国GDP增速为6%时，出现（存在时间上的滞后）严重通货膨胀，就可以大致判断，中国经济增速已经超过潜在经济增速。
否则，就不能声称6%以下的经济增速是由“基本面”决定的而坦然接受之。
▍中国应该实行扩张性财政货币政策
中国经济学家必须回答的第二个问题是：中国应不应该执行扩张性财政货币政策问题，基于对中国经济增速持续下跌原因的不同判断，中国学界对此存在严重分歧。主流观点是：中国面临的主要问题是供给侧、结构性、体制性问题，而不是周期性的。“总需求低迷和产能过剩并存”的格局难以根本改变。“即使不刺激，速度也跌不到哪里去”。相反，执行扩张性财政、货币政策不利于结构调整、体制改革，不利于增长质量的提高。“四万亿”之后，“扩张性”一词似乎已经成为贬义词。中国宏观当局回避使用“扩张性财政、货币政策”这样的含义明确的术语不是没有缘由的。另一种观点则认为，自退出“四万亿刺激计划”之后，中国经济长期处于有效需求不足状态。执行扩张性财政、货币政策不仅可以扭转GDP增速持续下跌的趋势，而且可以为结构调整和体制改革创造有利条件。因而，中国应该采取扩张性财政货币政策以尽快扭转GDP增速持续下跌的趋势。
2022年12月中央明确提出：“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。必须大力实施扩大内需战略，采取更加有力的措施，使社会再生产实现良性循环。”这是过去十多年来中央决策层就中国经济形势提出的最重要判断。如果有关部门能落实中央提出的这一指导方针，将其转化为系统、自洽的具体政策措施，中国经济必将能扭转自2010年以来逐年下降的趋势。
中国GDP增速自2010年以来持续下跌确有慢变量、长期因素的累积作用，但同2010年，特别是2012年后中国的财政、货币政策过于谨慎不无关系。换句话说，如果中国继续执行更具扩张性的财政、货币政策，并纠正在执行“四万亿”政策时出现的问题，而不是过分强调宏观经济政策“常态化”，不是年复一年的主动降低GDP增速目标，保持6%左右的GDP增速是完全有可能的。
▍中国应该实行更具扩张性的财政货币政策
如果赞成中国经济的问题是“总需求不足”而非“产能过剩”的判断，不否认扩张性财政货币政策对于刺激“总需求”（有效需求）的作用，中国经济学家需要回答的第三个问题是：中国目前的宏观经济政策的扩张性是否已经足够大，是否还有执行更具扩张性的财政货币政策空间？认为财政货币政策的扩张性已经足够大的主要理由是：根据马斯特里赫条约，财政赤字率不应超过3%、国债对GDP比不应超过60%，而中国已经接近或超过了这两条标准。事实上，这两条标准是欧元区建立之后，德国等西北欧国家为了限制南欧国家乱花钱而提出的。这两条标准没有任何经济理论根据，而且早已被西方国家抛弃。
关于货币政策，一种看法是中国货币供应增长速度已经超过名义GDP增长速度，不能不说已经很宽松了。不少学者还经常批评央行“货币超发”。这里的“货币超发”主要是指两个方面：一是M2增速明显超过GDP增速。比如2022年M2增速为11.8%，远远超过GDP的3%增速。二是由于M2增速长期超过GDP增速，M2/GDP的数值不断攀升。2022年底，我国货币余额为266.4万亿元，M2/GDP为220%左右。很多人拿后一数据和美国比较：中国的GDP低于美国，但M2/GDP却远超过美国。因此认为中国存在货币超发的问题。这种认知是建立在货币供应增长速度等于名义GDP增长速度的货币主义数量公式（GDP×物价=货币流通速度×广义货币M2）基础之上的。货币数量公式假设货币流通速度不变。因而，通货膨胀率等于货币增长速度减去GDP增速。给定GDP增速，货币供应量增速越高，通货膨胀率就越高。然而，实践证明货币流通是个变量。至少在指导中央银行制定货币政策层面，货币主义数量公式早已被西方国家抛弃。西方国家中央银行早就不设定广义货币增速目标，甚至不公布广义货币增速的统计资料。通货膨胀不仅与货币供给增速同GDP增速的差额有关，同时也取决于实体经济是否存在“供需缺口”。如果供大于求，就会产生通缩压力；如果供不应求就会产生通胀压力。当然，压力转化为现实的物价变动也需要有相应的货币条件。在不存在供需缺口的情况下，货币供应量的变化未必能够导致通胀。无论M2增速有多高，如果在足够长的时间内，中国并未出现通胀甚至出现通缩，就不能认为中国存在货币超发的情况。日本M2/GDP远高于美国，甚至也远高于中国，达到280%以上。无论是美国还是日本，在2021年第一季度之前的十几年甚至二十几年内，都没有出现严重的通货膨胀。日本甚至长期存在着严重的通缩，直至最近才由于外部冲击通胀率有所上升。不仅如此，M2/GDP高低还与不同国家的融资结构存在差异有关。因此，M2/GDP高或M2增速明显高于GDP增速并不能说明某个国家一定会发生通货膨胀，即便出现通货膨胀，也可能是在“超发”十几年二十年之后的事情。
在发达国家，货币供应量由于其内生性已经不再是货币当局的政策工具。真正体现货币政策方向和松紧程度的指示器是央行基准利息率（如联邦基金利息率）和由联邦基金利息率决定的市场基准利息率。中国人民银行也一直在努力实现从数量调控到价格调控的转变。从几个重要的市场基准利息率来看，同时考虑到中国的通货膨胀形势，特别是PPI负增长这一事实，中国的实际利息率水平还有下降余地的。当然，由于美国自2022年3月后的连续加息，中国可能已经错过了降息的最佳时机。但如果中国经济增速能够因执行扩张性的宏观经济政策而止跌回升，人民币对美元因息差下跌的压力应该是可以消除的。
简言之，在GDP增速持续下跌的情况下，只要中国通胀率保持低水平（甚至处“准通缩”状态），或许还可以加上一条——只要不存在资产价格持续飙升的情况，就不能说中国的宏观经济政策已经足够宽松。
▍中国还有相当大的实行扩张性财政货币政策的空间
如果认为中国应该采取更具扩张性的财政货币政策，中国经济学家需要回答的第四个问题是：中国还有没有执行更具扩张性的财政货币政策空间？认为中国没有什么政策空间的理由包括：杠杆率已经太高，特别是企业的杠杆率太高，其次是政府杠杆率太高；劳动生产率过低、资本使用效率低下。主张中国没有采取扩张性财政货币政策空间的潜台词是，进一步采取扩张性财政货币政策将损害中国经济增长的长期前景、甚至导致金融危机。实际情况如何呢？
中国的财政状况。应该说，同世界上其他主要国家相比，中国政府的财政状况是比较好的。2022年中国政府债务余额合计超60.7万亿元。其中，国债25.6万亿元、地方政府一般债14.4万亿元、专项债务20.7万亿元。这样，国债+地方政府一般债对GDP比为33%；国债+地方政府一般债+专项债=50.2%。当然，如果把坊间所说的隐形债务加到一起，中国政府债务对GDP比会远高于50%。IMF认为2020年中国政府广义政府债务对GDP比为95.7%（IMF Country Report No. 22/21 ）；并预测这一比例在2022年将为110%。所谓广义政府债务是指包括了地方政府融资平台对债务、卖地收入。我并不认同IMF的计算方法。但是，即便如此，即便不考虑中国的高储蓄率和良好国际收支状况，中国的财政状况依然好于大多数发达国家 （表1）。主要发达国家的财政状况比中国差得多，但并没有妨碍它们执行比中国扩张性大得多的财政政策。
当期的财政状况固然重要，更重要的是财政状况的动态路径。而决定财政状况动态路径的关键因素是经济增长速度和利息率。对政府财政状况可能恶化的担忧不应成为妨碍中国政府使用扩张性财政政策的理由。在这个问题上，其他国家，特别是日本提供了很好的经验教训。在泡沫经济崩溃之后，为了刺激经济，日本政府执行了扩张性的财政政策。1996 年由于财政状况的急剧恶化，日本政府提出财政重建计划。1997年日本政府提高了消费税、增加了社会保险费并削减政府的各项开支。日本政府的财政重整得到日本朝野的普遍支持，只有个别经济学家认为：“目前的主要任务是恢复经济。......没有经济的重建就没有财政的重建。要刺激消费、投资。要进一步减税把投资期望提高一些。政府面对财政困难应再坚持一下。”日本大藏省的判断则是，日本目前已走出经济不景气的谷底，着手重建财政已是刻不容缓。财政重建计划的执行使日本财政赤字对GDP之比在1997年有所下降，但日本经济随后却陷入衰退。其结果是日本的财政状况不但没有得到改善，反而进一步恶化。日本政府最后不得不放弃“财政重建计划”，转而采取极度扩张性的财政政策和货币政策。在“失去”两个十年之后，直到最近日本才终于看到经济恢复增长的希望。日本经验说明，虽然改革和重建将推动经济增长，但对于一个处于或濒临通货收缩状态的国家来说，没有必要的经济增长，改革和重建将无从谈起。
基于日本经验，美国政府在次贷危机爆发后，迅速采取季度扩张性的财政政策、推出QE和零利息率政策，时至2019年7月美国经济实现了长达121个月的正增长，打破了自1851年以来的历史纪录。
中国的企业杠杆率。中国企业杠杆率过高是反对中国执行扩张性财政货币政策另一个重要理由。中国企业杠杆率高在很大程度上是中国企业的融资结构决定的。美国企业对外部融资的需求高于中国但企业杠杆率不高的主要原因是美国企业融资对股市的依赖程度远高于中国，而对银行信贷的依赖程度远低于中国（表2）。我们过去的研究显示，给定资本使用效率（资本-产出率）、企业利润率和股权融资收入比，较高的收入意味着较高的企业杠杆率。但是扩张性的财政、货币政策并不一定会导致企业杠杆率的恶化。相反，扩张性的财政、货币政策可以降低贷款利息率、提高企业利润率，从而降低企业杠杆率。当然，除宏观经济政策之外，发展资本市场，提高股票融资在资本市场的比例也可以大大降低企业杠杆率。债务是储蓄的镜像反映。由于中国居民的高储蓄率和良好的国际收支状况，中国企业可以而且应该维持高于一般国家的负债率。只要各项效率指标并未出现急剧恶化，企业由于杠杆率急剧上升而出现债务违约甚至破产事件就可以限制在可控范围内。中国企业目前的杠杆率不应该成为政府执行扩张性财政货币政策推动经济增长的障碍。
中国的劳动生产率。除了担心杠杆率过高导致金融危机之外，中国政府未能执行“更加有力的”财政、货币政策的另一个重要原因是担心这种政策将导致资源错配，从而导致生产效率的下降。中国经济确实始终存在浪费严重、效率不高的问题。但是，从国际比较的角度来看，中国的生产效率可能并不像我们自己想象的那么低。
衡量生产效率的最基本指标是劳动生产率。根据增长理论，劳动生产率又主要取决于劳动力的技术装备程度（即人均资本存量）根据国家统计局公布的数据，时至2015年中国的劳动生产率增长速度依然远高于世界平均水平（表3、表4）。
统计局的上述数据可以得到其他统计来源的佐证。例如，根据世界大型企业联合会（conference board）提供的数据，以每小时劳动创造GDP的增速来看，中国的劳动生产率也远高于大多数国家。
从长期看，劳动生产率的下降同人口老龄化和产业结构变化有关。但正如Jason Furman所指出的：有效需求明显不足同劳动生产率增速（productivity growth）大幅度下降同时发生不大可能仅仅是巧合。事实上，这两个因素是相互作用的。有效需求不足导致投资的下降，并进而导致劳动生产率增速的下降。在日本主要是企业投资不足，在美国则是投资增速下降和劳动时长的增加。经验证明，当经济增速较高的时候，劳动生产效率也往往较高。反之，当经济增速过低—换言之，有效需求不足的时候，劳动生产效率就会急剧下降。正如路风教授通过产业层面的一系列具体例证所说明的：在中国，经济增长导致更多的投资机会和投资需求。而投资的增加不但导致经济增长速度的提高，而且导致劳动生产率的提高。一般而言，如果扩张性的宏观经济政策可以提高经济增速，它也应该能够提高劳动生产率。
中国的资本使用效率。增量资本-产出率（ICOR）是衡量投资效率的重要指标。在人们印象中，由于中国强调GDP增长，其资本使用效率一定是低下的。根据世界经济与政治研究所的计算，中国的增量资本-产出率（ICOR）同其他国家相比依然处于较低水平（表5）。世界经济与政治研究所的计算结果同一些外国学者的计算结果是相一致的。
世界经济与政治研究所团队的计算结果还需进一步核实，但同目前可看到的其他来源的结果基本是一致的。例如，CIA的“world factbook”显示，至2013年中国的资本产出率虽然高于印度，略高于美国，但大大低于欧元区国家（包括德国）和日本。
中国的全要素生产率。全要素生产率是衡量经济效应的一个重要指标。按照布鲁金斯学会的说法，全世界的全要素生产率的增速都在下降，但中国的下降速度尤为明显。布鲁金斯学会认为中国不能长期依靠投资来维持经济增长，必须把创新和改善资源配置作为增长动力。这种看法原则上当然是正确的，但由于全要素生产率计算从理论和统计上都是一件困难和有争议的工作，拿中国全要素生产率增速同其他国家相对比，难以得出对实际政策制定有意义的结论。
▍宏观调控的着力点应该放在何处？刺激消费还是增加基础设施投资？
在讨论增长动力的时候，必须首先区分所讨论的问题是长期经济增长问题还是短期宏观调控问题。在讨论长期经济增长问题时，根据古典经济学和马克思主义政治经济学，资本积累和技术进步是增长的动力。在投资和消费之间的选择实际是现在消费还是未来消费之间的选择。菲尔德曼模型对此做过清楚的说明：当期少消费，多投资，在其他因素不变条件下，意味着下期生产能力的提高和消费品供应的增加。简言之，为了未来牺牲当下。问题是，未来是指什么时候？明年？5年之后？下一代？无限遥远的未来？在新古典主义的经济增长理论中，则存在所谓“消费的黄金法
