【编者按】消费复苏，科技、互联网浪潮迭起，引发商业地产模式深层次变革。与此同时，存量时代市场竞争加剧，轻资产优势凸显，新时代竞争法则亦在发生改变。
从盘活存量到提振消费，如何通过精细化运营提升资产质量？政策端对商业地产公募REITs的鼓励与开闸，又将如何重塑商业不动产领域新格局？
搜狐财经、搜狐地产、焦点财经推出《商业地产幸存者法则》系列策划报道，挖掘商业地产企业经营管理方法论，透视行业发展趋势及价值。
本期解读：万达商管。
六年前，王健林摔杯甩卖资产的“世纪交易”，至今仍让人记忆犹新。彼时的王健林断臂求生、疯狂甩卖资产，有人说万达是在那时开启的“轻资产”之旅。
但在万达的记录里，轻资产转型开启于2015年，主要体现在向第三方提供商业运营服务。后来发生的事件，才是外界认为的转型标志，包括2018年“万达商业地产”更名为“万达商业管理”，2019年剥离房地产业务，以及2020年宣布不再发展“重资产”等。
从商业模式来看，万达如今已转型成功；但从节点来看，还缺乏一次落地，也就是其目前正在冲刺的上市。当前，其第四次招股书提报正在推进，按照王健林与投资人380亿的对赌，其需要在2023年底前完成上市。
转型8年以来，万达商管从起初“以售养租”的模式，逐步向纯轻资产运营模式转型，并分拆商管公司谋上市，代表了国内房企轻资产转型的主流模式，既不同于恒隆地产的自持“长租赁模式”，也不同于新鸿基地的租售并举，以及凯德的运营与投资一体的轻资产模式。
作为国内商管行业鼻祖，万达开创了国内市场轻资产运营模式的先河，那么其轻资产转型模式有何特点，来自万达集团的项目管理与收费经历了哪些变化，对外拓展呈现出哪些特点，行业高毛利水准背后又有怎样的故事，搜狐财经进行了详细拆解。
内外不同轻资产模式：
母公司项目委托管理、第三方 “分成租赁”珠海万达商管，演绎的是一个轻资产上市故事。
早在2021年，王健林准备重返港股时，珠海万达商管与大连万达商业便已进行重轻资产调配，将29家重资产项目公司剥离至大连万达商管，并将轻资产部分物管和商管分拆至珠海万达商管。
但万达的轻资产故事，开启时间要更为久远，可以追溯至2015年。可以说，万达8年前便开始以轻资产模式管理独立第三方商业广场，尤其是到2021年内部完成轻重分离、冲刺港股IPO后，其轻资产模式被凸显，并被外界广而熟知。
作为国内商管行业鼻祖，万达由此又开创了国内市场轻资产运营模式的先河，其计划分拆上市的主体“珠海万达商管”，也成为了万达轻资产的主要承载板块。
从运营模式来看，珠海万达商管轻资产模方式，主要分为委托管理和租赁运营两种，其在管的287个万达集团商业广场全部均采用委托管理模式管理，而合共160个在管独立第三方商业广场中115个采用租赁运营模式管理。
也就是说，来自万达的项目全部委托管理，珠海万达商管主要提供管理团队及运营人员，没有租金成本，只有运营管理费等收入，没有租金收入；而其第三方项目则主要是租赁运营管理，从业主处租赁物业，再出租给商户，此两种模式共同构成了万达的轻资产管理模式。
一般而言，轻资产模式主要包括租赁运营（收益分成型）模式、租赁运营（传统型）模式、委托管理模式、管理输出服务模式及品牌输出服务模式。而珠海万达商管第三方外拓采取的租赁运营模式，主要为收益分成型。
虽然传统型与收益分成型的租赁运营模式，均是向业主租赁物业再出租给商户，但在传统型下，收入只有固定比例的租金收入和物业管理、咨询等费用，没有商场经营收入分成；而在收益分成型下，企业则可以与业主根据项目净收益分成，珠海万达商管115个租赁运营管理的商业广场，采用的均是此模式。
“一内一外”两种商业逻辑发展之下，万达商管轻资产管理规模加速增长，从2019年至2022年6月底，在管商业广场数量由323个增加至425个，在管面积由47.1百万平方米增加至60.1百万平方米，位列全球首位。
根据弗若斯特沙利文的资料，珠海万达商管在众多商业运营服务提供商中，无论是按照在管面积、储备项目面积，还是独立第三方商业广场数量计算，均处在全国第一。按照2021年的数据来看，其在管面积超过第二名至第十名的总和。
盈利能力凸显：
55%营收贡献72%利润管理规模增长的同时，珠海万达商管的营收和利润也在同步增长，主营业务收入从2018年110.2亿增长至2022年的271.2亿元；2021年和2022上半年净利润增速分别达215.99%、517.31%。
这也令其成为万达商管整体业绩的重要支撑。
临近4月底时，大连万达商管曾在上交所披露其公司债券年度报告，当中既有大连万达商管年度财务表现，也有分拆上市主体“珠海万达商管”经营情况。
数据显示，大连万达商管2022年合并报表范围内实现营收493.14 亿元，同比增长 4.69%；利润总额为180.13亿元，同比减少3%；净利润124.99亿元，同比减少6.96%；归母净利润123.01 亿元，同比下滑 7.5%，呈现出的是增收不增利的局面。
而其旗下珠海万达商管，2022年主营收入为271.2亿元，占母公司总营收的55%；主营业务利润为129.84亿元，占母公司利润总额的72%。这意味着，珠海万达商管55%的营收贡献了大连万达商管72%的利润，轻资产板块的盈利能力得到凸显。
根据其已失效的第三次招股书来看，2022年前6个月总收入为134.8亿元，据此推算，珠海万达商管半年实现利润额约136.4亿元，前后六个月基本持平。
据搜狐财经了解，大连万达商管主要以万达广场为核心产品进行商业物业运营管理。从收入构成看，投资物业租赁及物业管理业务、酒店业务和其他等是其主营业务，此三大板块业务2022年实现总收入491.88.亿元，同比增长4.86%。
当中，投资物业租赁及管理业务，也即通过运营商业广场获取租赁及物业管理等收入451.18亿元，占大连万达商管总收入的九成以上，虽然4.36%的营收增幅带动了整体收入增长，但毛利率却降低1.91%至66.91%。
再加之其他业务板块毛利率均出现不同程度的下滑，导致大连万达商管2022年整体毛利率却降低2.81个百分点至62.3%，贡献了近72%利润的珠海万达商管，其毛利率的提升，并未带动大连万达商管的毛利水平。
内部调整与探索：
母公司“输送”推高毛利率珠海万达商管第三次招股书显示，于2019年、2020年、2021年以及截至2021年及2022年6月30日止六个月，其毛利率分别为34.1%、36.9%、44.8%、42.4%及48.9%，呈不断走高状态。
但在2021年及2022年前半年，其来自万达集团商业广场的毛利率高于独立第三方商业广场的毛利率；而在2021年之前，则呈相反状态，来自万达集团商业广场的毛利率比独立第三方商业广场低。
主要是内部运营模式的调整所致，虽然万达商管自2015年便开始轻资产转型，但主要针对的第三方拓展，而针对来自万达集团的商业广场并未收取运营服务管理费用。直至2021年5月，万达想要谋划轻资产上市，重返港股，才调整为委托管理模式收取这一部分费用。
此外，万达商管绝大部分独立第三方商业广场采用租赁运营模式管理，会产生可变租金形式的销售成本，而委托管理模式下管理的商业广场则不产生有关成本。
据搜狐财经了解，为了探索适合的业务模式，珠海万达商管于2020年及2021年1月，分别将34个万达集团商业广场及一个万达集团商业广场由以委托管理模式转为租赁运营模式管理。
进入2021年3月，为了统一对万达集团所有项目的运营模式，珠海万达商管又将过往以租赁运营模式管理的56个万达集团商业广场全部转为以委托管理模式管理；并于当年5月起，开始向万达集团商业广场收取运营管理服务费。
2021年运营模式的调整，直接拉高了珠海万达商管的毛利率水平，2020年来自万达集团商业广场的毛利率为33.9%，2021年猛增至48.2%，到2022年6月底达到55.9%，这也使得珠海万达商管的整体毛利率由2020年的36.9%增至2022年的44.8%，以及2022年6月底的48.9%。
但与之相成对比的是，第三方项目的毛利率却在逐年递减，2019年、2020年、2021及2022年截止6月30日止六个月，毛利率分别为44.1%、43.3%、37.0%、32.6%。
在此期间，珠海万达商管在管商业广场数量由323个增加至425个，其中独立第三方持有的商业广场数量由71个增加至140个，在其所有在管商业广场的相应比例由22.0%增加至32.9%。
这也意味着，珠海万达商管第三方项目的外拓，拉低了其毛利率，其整体毛利率的提升主要源于万达集团商业广场。更确切来说，是珠海万达商管对万达集团商业广场运营模式的调整，以及万达集团持续向其输入优质项目所致。
“对于母公司大连万达而言，珠海万达商管毛利率的提升对母公司并无实质性提升，因为二者本来就在一个体系内，在一个合并财务报表内。”
IPG中国区首席经济学家柏文喜告诉搜狐财经，珠海万达商管毛利率的提升主要得益于母公司“输送”，以亮化业绩助力其上市，即珠海万达商管对万达集团商业广场运营模式的调整，开始向万达集团商业广场收取运营管理服务费且存在同一实控人之下的内部定价可能。
“反而是珠海万达商管第三方项目的市场化外拓，因为受市场因素的约束无法维持万达体系内部那样高的毛利率，因此看起来正在拉低万达商管整体毛利率。”
“珠海万达商管虽然分拆自大连万达，但是其后拓展轻资产项目多为市场化项目，其业主为第三方而非万达广场本身，其收入水平、毛利率要受行业、市场以及企业运行状况的约束，自然很难获得过高的毛利率，可比对象是商用物业管理公司和市场化的商业管理公司。” 柏文喜补充道。
从市场目前的租金和管理费来看，万达商管的议价能力更强，2019至2021三年期间，单平米物管费每月均在21元以上，高于同业商管公司华润万象生活和龙湖智创生活；租金即商管收入每平超100元，2021年达108元。
但即便如此，其轻资产外拓项目依旧拼不过万达集团输入的项目。
作者 | 王泽红
运营编辑 | 小林
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