（报告出品方/分析师：信达证券 刘嘉仁 涂佳妮）
1、重启收购珠免集团，预计共增发不超过 23.72 亿股
1.1、拟收购珠免 100%股权，国资委持股将进一步提升
格力地产拟注入深耕行业多年、具备优秀运营能力和盈利能力的老牌免税商珠海免税，与公司现有消费板块形成互补，重组完成后，公司将步入以免税业务为主导的大消费产业+坚持精品化路线的房地产业+以科华生物为平台的生物医药大健康产业三大板块齐头并进的发展阶段。
公司此前于 20 年 5 月 23 日首次披露拟收购珠免 100%股权，21 年 2 月 10 日公司原董事 长鲁君四因涉嫌内幕交易被证监会立案调查，公司暂停该重大资产重组事项;22 年 11 月 1 日，公司公告已完成换届选举，导致该重组暂停的事由已消除;22 年 11 月 28 日，证监会披露《证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问》， 恢复涉房上市公司并购重组及配套融资等;22 年 12 月 2 日，公司公告拟重启收购珠免 100%股权，并于 23 年 3 月 23 日披露更新版交易报告书草案;23 年 4 月 4 日，公司公告该交易事项已获得珠海市国资委批复。
交易前股权结构：本次交易前，珠海市国资委持有珠免集团 77%股权，城建集团持有珠免集团 23%股权，珠免的控股股东和实际控制人均为珠海市国资委;珠海市国资委通过海投公司及海投公司旗下玖思投资间接持有格力地产已发行股份的 44.95%，为格力地产实际控制人。
格力地产拟向珠海市国资委、城建集团购买珠海免税 100%股权，交易对价 89.78 亿元，其中股份对价 76.31 亿元，占比 85%，现金对价13.47 亿元，占比 15%。
1）向珠海市国资委发行股份
格力地产拟以5.38元/股向珠海市国资委发行A股12.85亿股，支付股份对价69.13亿元。
2）向城建集团发行股份及支付现金
格力地产拟以5.38元/股向城建集团发行A股1.34亿股，支付股份对价7.18亿元，同时支付现金对价13.47亿元，合计20.65亿元。
收购后格力地产持有珠免100%股权，国资委对格力地产持股比例进一步提升。
收购后，珠海市国资委直接持有格力地产总股本的38.90%，城建集团持股4.04%，海投公司及玖思投资合计持股25.65%；最终珠海国资委对格力地产的持股比例将由44.95%上升至68.59%。本次交易前，格力地产总股本为18.85亿股，交易完成后格力地产总股本将增至33.03亿股。
1.2、定增部分:拟向不超过 35 名特定投资人募资不超过 70 亿元
公司拟向不超过35名特定投资者发行股票募集配套资金，募资额预计不超70亿元。从募资用途来看，本次募资额主要用于：
①补充流动资金及偿还债务（33.70亿，48.15%）；
②支付现金对价（13.47亿，19.24%）；
③存量涉房项目（10.52亿，15.02%）；
④三亚合联CBD商业中心项目（8.99亿，12.85%）；
⑤珠海免税建设项目，主要包括门店升级改造、信息化升级及智能仓储中心建设（3.32亿元，4.74%）。
本次募资额中，用于标的资产珠免集团的资金约12.31亿元，占比约17.59%，主要涉及三亚合联CBD商业中心项目及珠海免税建设项目。
三亚合联CBD项目：珠免拟使用募集资金增资格力地产全资子公司三亚合联建设发展有限公司并取得控制权，并以募集资金专项用于三亚合联项目建设。
该项目总投资13.29亿元，定位于高端滨海商业中心及商务办公区，计划建成一栋地上5层、地下2层的高端零售商业中心，总建筑面积11.84万平米；当前该项目正处于主体结构建设中，截至2023年2月已完成总工程量的40%，项目方预计将于2024年完工；完工后，项目拟采用自营+联营方式开展经营。
珠海免税建设项目：
1）门店改造升级：拟针对珠海市及中山市5家口岸免税店、1家口岸有税项目及横琴创新方项目进行翻新或装修升级改造，新增智能化门店相关软硬件，以提高门店数字化及智能化运营能力，涉及门店总面积为0.96万平米，计划总投资为1.96亿元，建设期3年。
2）信息化升级及智能仓储中心建设：项目拟对约155平米现有及在租办公楼进行信息化升级，并对新租仓库进行装修改造，建设约4800平米智能仓储中心，计划总投资1.36亿元，建设期3年。
定增后股权结构: 假设募资 70 亿，按 23 年 3 月 23 日前 20 交易日收盘价均价计算，合计支付股份对价后，公司总股本将达 42.31 亿股，若珠海市国资委下属企业不在此轮继续增资，我们预计珠海市国资委对公司的股权将最多被稀释至 53.23%。
其中，珠海市国资委直接持有公司总股本的 30.19%，城建集团持股 3.14%，海投公司及玖思投资合计持股 19.91%。
1.3、业绩承诺及估值测算
本次交易后，我们预计募集配套资金(假设募资 70 亿，按 5 月 16 日前 20 交易日收盘价均价的 80%)+发行股份后总股本将达 46.72 亿股，按 23 年 5 月 16 日前 20 个交易日收盘价均价的 80%计算，对应公司隐含总市值 298.66 亿元;按公司 22 年 12 月 2 日(停牌前)市值计算，公司地产业务估值 122.71 亿元，对应免税业务估值 175.95 亿元。
根据草案，公司预计 23-25 年珠海免税营收分别 18.22、20.72、22.49 亿元，合并恒超 发展后 23-25 年业绩承诺分别 5.02、5.67、6.20 亿元;按公司业绩承诺计算，当前隐 含免税业务市值对应二级市场估值对应 23、24、25 年 PE 分别为 55、49、45X。
2、珠免集团:深耕口岸免税行业 40 余年的老牌免税运营商
2.1、珠免基本情况:深耕口岸免税 40 余年，旗下子公司覆盖免税品采购、 销售全环节
珠海市免税企业集团始建于 1980 年，是国内最早一批经国务院批准开展免税品销售的国有独资公司。
珠免前身为“拱北免税品商店”，1988年更名为珠海免税公司，1995年更名为珠海市免税企业集团有限公司。
40余年的发展历程中，珠免把握特区经济发展趋势及发展优势，于2005年在珠澳跨境工业区口岸设立口岸免税店、2018年获得港珠澳大桥珠港口岸出境免税店经营权、2019年获得港珠澳大桥珠海公路口岸进境免税店经营权同时在澳门开始市内免税店。
同时，珠免积极布局港珠澳以外的口岸免税及离岛免税，覆盖海南、天津、广西、内蒙古等城市。
旗下 14 家控股子公司，9 家均为免税业务相关。
珠海免税企业集团有限公司旗下共有 14 家控股子公司，其中 8 家主营免税品零售业务，包括珠海中免、珠免海南、珠免横琴、广西珠免、内蒙古珠免等;恒超发展主营免税品采购，实现免税品采购、销售全环 节覆盖。
此外，旗下汇真商务主要从事电子商务、跨境电商业务;大鹏仓储物流主营货 物运输代理、仓储租赁;三亚珠免、天津珠免、闸口公司、大鹏贸易主营批发零售业 务;金叶酒店主营住宿服务。
2.2、业务概况：具有免税、有税、保税三大业务运营经验；免税收入贡献占比超90%
珠免业务多元，已形成以免税业务为核心，涵盖口岸免税、多元商贸、跨境商务、口岸经济、商业综合、线上渠道的综合投资开发业务体系：
1）免税业务方面，珠免主要经营出入境免税，在国内共拥有12家陆路口岸和机场口岸出入境免税店，其中拱北口岸免税店是目前国内单店面积最大的陆路口岸免税店。珠免口岸免税业务销售体量居全国第二，占据东南地区口岸免税龙头地位；
2）商业零售方面，珠免三亚旅投商场于2021年8月28日开业，目前经营品类涵括香化、酒水、食品、母婴用品、保健品、精品和数码电子等七大品类5000余款产品；此外，珠免旅游零售项目于22年5月入驻横琴创新方，计划打造有税+免税多元化生态体系的高品质消费体验中心；
3）仓储物流方面，珠免旗下大鹏仓储物流有限公司成立于2005年，主要经营仓储服务、国际货运代理；
4）跨境电商方面，珠海免税网上商城（珠海免税Mall）于2020年3月上线，为综合性bbC电商平台，其下“珠免国际”板块致力于打造一站式正品全球购物服务平台。
免税业务体量可观，为主要业绩来源
1）营收端来看，珠免免税业务贡献营收占比均在 90%以上。疫情前珠免免税业务营收 占比约 93%-94%，2019 年珠免营业收入为 26.60 亿元，同比增长 18%，其中免税品销售 业务营业收入为 25.10 亿元，占比 94%，为珠免最主要收入来源;疫情冲击下，随着口 岸客流的缺失，珠免营收下滑，而免税业务收入占比进一步提升，2020-2021 年免税品 销售贡献约 97%-98%的收入。
2）利润端来看，珠免盈利能力优异。2018-2021 年珠免毛利率均超 50%，我们预计主因 毛利率较高的烟酒品类为珠免优势品类，该品类销售占比较高;同期珠免净利率分别约 27%-34%，我们预计珠免约 90%的业务均集中于珠海地区，而其于珠海地区的大多数店面 均为珠免自有或是由珠海国资委持有，租金成本或较低。
2.3、渠道端:巩固口岸免税业务，深度布局横琴+海南
珠免市场份额约 3.5%，口岸免税业务体量居全国第二。
根据 Generation Research， 2017-2018 年，珠免集团市占率约 4%-5%;根据沙利文，2020-2021 年，珠免集团占有率 维持在约 3.50%并呈上升趋势，在中国免税商中位列第四。
过往珠免主要深耕口岸免税渠道，门店集中于珠海地区，口岸免税业务销售体量位列全国第二，居华南口岸免税行业龙头地位。
珠免在珠海各口岸布局较为完整，有望承接大湾区发展红利。
截至 2023 年 3 月，珠免旗下共设有 7 家开业经营的免税店，并另外拥有 5 家已中标但尚未开业的免税店(其中 3 家计划于 2023 年开业)。
从门店地理位置布局来看，除南宁吴圩机场出境店及鄂尔多斯伊金霍洛机场出境店外，其余 10 家免税店均地处粤港澳大湾区，且其中 9 家分布在大湾区重要枢纽城市珠海的五大陆路/水路口岸(拱北口岸、港珠澳大桥珠海公路口岸、横琴口岸、九洲港口岸、湾仔轮渡客运口岸)，地理位置优越，有望持续享受大湾区发展红利。
珠海地区口岸免税业务不断巩固，持续拓展全国口岸布局。
2023 年 1 月港珠澳大桥珠港口岸进境免税店开业，同时，珠免计划于 2023 年内开出横琴口岸出境店、港珠澳大桥珠澳口岸进境店及湾仔口岸出境店，近期拱北口岸进境店已升级改造、开启试营业， 并计划于 23 年 5 月 24 日正式开业，在珠海主要口岸的布局不断深化。
此外，珠免已于 2022 年开出南宁吴圩国际机场口岸出境店，并已取得鄂尔多斯伊金霍洛国际机场口岸出境店的中标确认文件，口岸免税版图已经拓展至广西、内蒙古等地，并计划在未来两年持续扩大全国机场口岸免税业务。
出入境客流逐步回暖，珠免有望随之受益。
疫情前珠海口岸客流充足，2019年珠海市各口岸出入境人流量合计可达1.73亿人次；2023年以来，各口岸客流持续快速修复，“乙类乙管”政策实施一个月内，珠海主要口岸出入境客流已达1070万人次，同比增长47%，出入境人员查验量恢复至19年同期的近七成；随着内地与港澳人员往来全面恢复，港澳口岸出入境客流持续高位运行，截至3月19日，2023年港珠澳大桥珠海公路口岸出入境客流超178万人次，同比增长232%。
珠免在港珠澳大桥珠港、珠澳口岸布局多家免税店，占据珠港澳三地出入境口岸核心窗口，旗下口岸免税店可覆盖超80%大陆旅客进入澳门的渠道。
我们认为，随着出入境客流复苏，作为卡位多个优质流量入口的口岸免税龙头，珠免收入及业绩端均有望显著受益。
拱北口岸客流充沛，疫情前单店年营收可达20亿元。
拱北口岸为全国通关流量最大的陆路口岸，客流量连续多年位居全国首位，据珠海出入境边检总站，2019年拱北口岸出入境人流量达1.45亿人次，超同期国内前十大机场出入境人流之和，享有充沛客流；同时，拱北口岸店为亚太地区单体面积最大的陆路口岸免税店，免税品经营面积达3889平方米，且经营稳健，2019、2020年拱北口岸单店营收分别19.79、20.05亿元，毛利率均可达约46%。
横琴粤澳深度合作区持续推进，横琴市场大有可为。
2021年9月，国务院印发《横琴粤澳深度合作区建设总体方案》，拟对货物实行一线放开、二线管住，人员自由流动，此外，方案提及拟对横琴大力发展文旅会展商贸产业，建设横琴国际休闲旅游岛，支持粤澳合作建设高品质进口消费品交易中心，大力发展旅游产业及大健康产业；2022年9月，横琴深合区执委会主任表示待相关配套政策出台实施，及分线管理基础设施软硬件建设全面完成后，合作区即具备全岛封关运作条件，各类资源要素将有望在合作区与澳门间高效便捷安全流动。
提前布局横琴深合区，珠免具备较强先发优势及区位优势。
作为珠海市属企业，珠免在横琴免税业务开拓上具备较强地缘优势，且珠免已提前布局横琴深合区，有望把握横琴封关后带来的市场机遇：
1）珠免已中标横琴口岸出境免税店，有望复制珠免在口岸免税成熟的业务模式，扩容口岸免税业务；
2）2022年5月，珠免与香港丽新集团正式签订合作协议，珠免旅游零售项目将入驻横琴创新方，计划2023年开业，该项目定位于服务横琴粤澳深合区的特色零售标杆项目，计划建设为集有税、免税业务于一体的高品质消费体验中心，承接横琴未来的旅游零售需求；
3）珠免计划在“一线放宽，二线管住”等政策落地后，在横琴加码轻资产、重资产并重的业务布局。
海南免税布局双线并行。珠免较早即进入海南市场，2020年7月已全资成立珠免集团（海南）免税品有限公司；2021年8月，珠免与三亚旅文集团合资运营的珠海免税·三亚旅投商场开业，原规划用于岛内免税经营，由于政策尚未落地，商场计划根据政策动态调整商品种类及经营布局。
当前珠免在海南布局为东西双线并行：
1）西线：珠免基于海南省总体部署，积极开拓海南西线免税市场。
2020年起，珠免即于海南布局高端商业零售综合体并积极参与离岛免税店经营主体竞争性磋商，拟将离岛免税店落地儋州市，初期选址海花岛国际购物中心，但因海洋环保督查问题而受限；2022年7月，根据洋浦开发区投资促进局官网，珠免拟选址欧亚城商业综合体，并已将申请离岛免税相关材料报至财政部，并于22年5月与欧亚集团签署框架合作协议，原计划于22年12月底前开业；
2）东线：拟依托公司正在建设的三亚合联项目申请海南离岛免税牌照。
三亚合联中央商务区商业中心项目拟建成为总建筑面积近12万平米的高端零售商业中心，项目地理位置优质，珠免计划依托该项目申请海南离岛免税牌照，采用“投资+运营”模式，将其作为进军海南、强化免税业务布局的重点项目。
牢占珠海区位优势,市内免税市场潜力有望释放。
珠海为国家重点口岸城市及粤港澳大湾区核心城市，年出入境旅客流量超 1.7 亿人次，或是率先重开广东省市内免税店的首选城市;珠免作为珠海市属国企，在珠海主要口岸已布局多家口岸免税店，占据珠港澳三地出入境口岸的核心窗口。我们认为，随着市内免税政策放开的落地预期持续增强， 珠免有望基于珠海地缘优势，在珠海拓展市内免税市场，发挥市内+口岸渠道的联动效应，获取增量业绩。
2.4、品类端:烟酒为传统强项，香化品牌持续扩容提质
珠免深耕行业40余年，供应链完善，烟酒为传统强项。珠免主要经营烟、酒以及香化类免税品，截至2023年3月销售超4万种免税商品。其中，烟酒作为珠免传统强势品类，疫情下收入仍持续大幅增长，2022年1-11月烟、酒销售占比分别高达84.0%、14.5%。珠免深耕免税行业40余年，在烟酒品类具有一定的采购议价能力和市场竞争力，已与保乐力加、南洋兄弟、英美烟草等多家知名烟酒品牌供应商建立长期良好的合作关系并进行直接采购。
香化品类引入品牌持续丰富，热门品牌数量不断增加。
珠免全资子公司香港恒超发展成立于1988年，主要从事境外免税品采购、仓储物流服务和国际贸易批发零售，30余年品牌资源开拓为珠免集团构筑了强大的海外供应链体系；2018年，为贯彻珠免集团有关供应链结构升级优化及香化自主采购经营方针，香港恒超发展与欧莱雅、资生堂、爱茉莉太平洋及LG集团等全球化妆品龙头建立了直接合作关系，并新增与雅诗兰黛、高丝等集团的合作，成功引入雅诗兰黛、黛珂等近20个国际知名品牌，陆续完成港珠澳大桥免税店及拱北免税店的进驻；近期，近期拱北口岸进境店已升级改造、开启试营业，并计划于23年5月24日正式开业，新店将经营香化、烟草、酒水、精品、食品、日用消费品六大类共过万种免税商品，拟引入超100个国际高端香化品牌，其中陆路口岸首进品牌比例超过50%。
展望未来，珠免计划构建香化+精品的多元品类矩阵，顺应出入境旅客消费需求。
后续珠免拟加大香化及精品品类的品牌引进，优化现有商品结构，逐步提升香化及精品的销售占比，顺应市场需求；同时，珠免计划持续落实供应链升级和自主采购的经营方针，进一步扩充经营品类和产品，提高核心产品的市场竞争力和盈利能力。
我们认为，珠免供给端质量及数量的升级有望有效提升珠免免税业务的核心竞争力，后续成效值得期待。
2.5、物业端：物业多为自有或国资委持有，为利润率提供更大空间
珠免免税店及商铺物业多为自有或国资委持有，有望助力珠免维持优异盈利能力。
1）自有部分：自有物业优质，无租金返点压力。
珠免及格力地产目前拥有三处正用于或有望用于免税品经营业务的自有物业，包括拱北口岸、九洲港口岸免税店及三亚合联CBD项目。
1）拱北口岸联检楼正在实施整体改造，建筑面积3889平米，建成后有望成为国内最大的口岸免税店；
2）九洲港口岸正处于重建过程中，建成后珠免可继续使用
