地方债发行“换锚”，如何解读？

近期地方债发行定价有两个新动向：第一，深圳市政府专项债定价换锚，其标位设定参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间，此前参考“财政部-中国国债收益率曲线”。第二，广东省拟将地方债发行利率区间下限统一调整为“国债收益率+5bp”，而在此前，发行利率区间下限为“国债收益率+10bp”。本文回顾了地方债发行定价方式沿革历程，并针对近期地方债发行定价新变化及其影响展开讨论，供投资者参考。

2009年开始，地方债先后经历了“代发代还”、“自发代还”和“自发自还”三种模式，2015年起，“自发自还”模式正式确立。财政部规定了以国债收益率为锚的地方政府一般债和专项债的定价方式，“发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定”。

地方债发行利差主要源自资金占用补偿，并受到政策调控、地方财政情况等多种因素影响。

1）资金占用补偿测算。地方债的83％由商业银行持有，按照“资本充足率不得低于8％”的资本监管要求，以及2022年银行加权平均净资本收益率11.2％粗略估算，地方债的资金占用风险溢价最低为14.9bp（8％*11.2％*20％*83％*100）。2024年新规实施后，根据当前地方政府一般债和专项债的存量比例（约2：3），地方债的资金占用风险溢价可能将下行至11.9bp。

2）政策调控。2015年之后，以地方债定价的市场化程度和加点方式划分，可大致划分为以下四个阶段。第一阶段（2015年-2016年12月）：地方债起步阶段，市场化程度低，总体利差偏低，非市场化因素明显。第二阶段（2017年1月-2018年8月）：地方债发行压力增加，发行市场化提高，品种和投资主体多元化，利差明显走阔且大部分超过40bp。第三阶段（2018年9月-2021年5月）：固定加点阶段，利差上浮由40bp逐渐调整为25bp。第四阶段（2021年5月-至今）：经济发达地区突破隐形限制，进一步推进市场化发行。2020年财政部36号文提出，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。2022年1月，广东、浙江等经济发达省份的部分期限地方债利差降至10bp，地方债的市场化发行定价机制开始得到稳固。近期，广东省拟将地方债发行利率区间下限统一调整为“国债收益率+5bp”，市场化程度将进一步加强。

3）地方财政实力。随着地方债发行定价市场化程度提升，各省市地方债发行利差出现分化，基本遵循“财政实力越强，利差越低”的规律。

从市场影响来看，对于地方政府，1）直接影响在于节省地方债融资成本。从今年4月份以来广东省试行情况来看，对于地方债融资成本都起到压降作用。2）各省市地方债定价水平可能分化，但分化程度有限。经济实力更强的省份因其债务违约风险小，换锚、降低加点幅度之后融资成本有望进一步压降，而债务违约风险较大的省市可能需承担更多风险溢价，融资成本有所上升。短期来看，经济欠发达地区缺少可能换锚和降低加点幅度的动力。中长期来看，即便未来地方债定价全面换锚，地方债作为利率债品种，各省市定价分化程度也不会过大。

对于投资者，1）短期内，地方债的持仓结构预计不会有大的变动。第一，若地方债定价出现分化，部分利差较薄的省市的地方债对于商业银行的吸引力可能下降。但考虑到商业银行与地方政府长期以来的合作关系，以及城商行、农商行对于静态收益率的较高需求，商业银行的减持幅度可能有限。第二，2024年以后一般债的风险权数下降，但受到LCR（商业银行流动性覆盖率）限制，商业银行持有地方债比例可能不会有太大变动。2）一二级市场利差有望趋于稳定。当前地方政府债以配置盘为主，二级市场流动性较差，一二级市场利差始终存在，且利差通常为负。随着地方债发行定价在国债收益率基础上加点幅度逐渐收窄，一级发行定价逐渐市场化，且随着地方债定价换锚，基于“地方债收益率曲线”定价（即一级发行定价以二级市场为锚），一二级利差有望进一步稳定。

风险提示：定价改革进展不及预期，利差波动加大等。

本文源自券商研报精选