（报告出品方/分析师：山西证券 叶中正 冀泳洁）
1. 差异化成长，车用涤纶工业丝及帘子布领军者
1.1 深耕涤纶工业丝二十余年，产业链较完整
浙江海利得新材料股份有限公司成立于 2001 年，2008 年 1 月在深交所上市，公司总部位于浙江海宁，经过二十余年的发展和积累，公司已发展成在涤纶工业丝、塑胶材料和帘子布三大产品均具有相对完整产业链的国家重点高新技术企业。
截至 2022 年年末，董事长高利民及其一致行动人持有公司34%的股份。
公司主要生产涤纶工业丝、塑胶材料和涤纶帘子布三大产品，其突出产品分别为具有较高技术壁垒的涤纶高模低收缩丝（下游应用为轮胎帘子布）、涤纶安全带丝（下游应用为安全带）以及涤纶气囊丝（下游应用为安全气囊）三大车用丝，在业界范围内享有很高的美誉度，产品性能优于国外同行，达到国际先进水平。
公司也生产宽幅灯箱布、蓬盖布以及天花膜、石塑地板等塑胶和装饰材料，以及以自产高品质高模低收缩丝为原丝的高端轮胎涤纶帘子布。
公司基于 PVC 膜业务优势和技术积累，战略性布局光伏反射材料产品，主要用于增强光伏背板发电效能，并且已经于 2021 年 6 月份取得第一个订单，目前国内外市场正在积极推进中，有望成为公司新的成长驱动力。
1.2 差异化战略布局，三大业务稳健成长
差异化布局带动公司营收和业绩持续增长，23Q1 业绩环比改善。公司上市以来营收年均复合增速为12.81%，归母净利润复合增速为 19.67%。
2008 年公司募投的差异化工业丝项目投产带动营收增长22.16%。2009 年，由于国际原油价格处于低位，聚酯切片和工业涤纶丝价格较低，当年营收同比下降8.09%，但由于公司产品差异化程度较高，高毛利带动净利润增长 53.11%。
2010-2011 年期间公司扩产速度加快，聚酯切片和新增差异化工业丝项目完工投产，分别同比增长 70.17%和 42.36%。
2011 年公司在差异化丝路线上进一步迈进，通过非公开发行 8.82 亿元股票投入建设 3 万吨高模低收缩涤纶浸胶帘子布技改项目。
2012年，国内宏观经济形势疲弱和欧债危机等因素影响了海内外的工业涤纶丝需求，而国内企业扩产导致供过于求，公司业绩受到影响，当年净利率下降 4.06%；2013-2018 年期间，公司涤纶丝差异化水平持续提升，帘子布进入全球一线轮胎厂商供应链，带动净利润持续双位数增长；2016 年公司正式销售石塑地板；2019年受中美贸易冲突影响，公司盈利能力有所下降，毛利率下降 2.09%；2020 年受原材料价格下跌以及全球新冠疫情的影响，公司营收同比下降 12.48%。
2021 年受益于国内供应链修复早于海外，下游需求旺盛，公司营收和净利润迅速增长，营收同比增长 44.27%，归母净利润同比增长 128.53%。
2022 年受能源、电力和大宗原材料价格上涨、美元汇率持续上涨导致越南公司汇兑损失和财务费用提升等影响，公司实现营业收入55.12亿元，同比增长 8.77%；实现归母净利润 3.32 亿元，同比减少 42.24%。
2023 年一季度，公司实现营收13.51亿元，同比下降 6.08%，环比+4.10%；实现归母净利润 0.67 亿元，同比-45.08%，环比+31.22%，较四季度均有明显改善。
公司以车用涤纶工业丝和帘子布为基础，进行多元化布局，开拓石塑地板和产业用布等新业务。
涤纶工业丝：公司国内涤纶工业丝产能合计 21 万吨，其中 2/3 为车用丝产能，涉及安全气囊，安全带和轮胎等下游应用，越南产能现有 7.9 万吨，设计产能 11 万吨。相比普通工业丝，车用工业丝的竞争壁垒较高，客户结构也更加稳定，毛利率水平和价差相对平稳。
2014 年以来，公司涤纶工业丝毛利率长期高于20%。2021 年受原材料价格上涨，毛利率有所下滑。
2022 年，公司涤纶工业丝业务营收为25.84亿元，占总营收的 46.88%，同比增长 24.5%；毛利率为 16.3%，较 2021 年下降 5.7 pct，受大宗商品价格抬升进一步影响所致。
涤纶帘子布：2011 年，公司通过非公开发行 8.82 亿元股票投入建设 3 万吨高模低收缩涤纶浸胶帘子布技改项目，意味着公司依托在高模低收缩丝的生产优势进入下游的涤纶帘子布市场，2015 至2022年期间营收复合增速为 23.4%。
2021 年全球汽车消费明显反弹，全球帘子布供不应求，公司涤纶帘子布处于满产状态，毛利率高达 35.22%，较 2020 年上升 13.89pct，保持满负荷生产。
2022 年公司涤纶帘子布业务实现营收10.24 亿元，同比下降 8.74%，毛利率为 26.7%，较 2021 年下降 8.5 pct，主要受全球经济走弱带来涤纶帘子布量价下滑所致。
塑胶产品：公司塑胶产品业务包括灯箱布、石塑地板以及 PVC 膜等板块。灯箱布业务方面，2022年实现营收 5.59 亿元，同比增长 15.9%，占总营收的 10.14%。2016 年公司正式销售石塑地板，2022年实现营收 3.38 亿元，同比下降 3.9%，占总营收的 5.89%。
公司期间费用率变化较为平稳，2022 年毛利率和净利率有所下滑。
受原料与能源价格上涨以及疫情对需求的影响，公司 2022 年销售毛利率为 16.60%，较 2021 年下降 4.79pct；销售净利率为6.06%，较2021年下滑 5.38 pct。2023 年一季度公司销售毛利率和净利率分别为 13.66%和 5.01%。
2022 年公司销售费用率为 0.86%，较 2021 年下降 0.06 pct；管理费用率为 6.82%，较 2021 年下降 0.04 pct；财务费用率为1.33%，较 2021 年提升 0.73 pct，主要系利息支出及汇兑损失增加所致；研发费用率为3.89%，较2021 年提升0.22pct。
公司注重海外市场开发，海外业务收入占比长期高于 50%。
公司为出口导向型企业，海外业务占比长期较高，2018-2020 年期间受中美贸易冲突影响，公司积极推动国内客户开发，海外业务占比从2018年的69.78%下降至 2020 年的 58.10%；2021 年以来由于国内供应链修复快于海外，公司承接更多海外订单；2022年海外业务营收占比上升至 65.21%，较 2021 年上升 8.72%。
2. 车用丝与帘子布行业门槛高，越南产能有望构筑“成本优势+积极应对反倾销+国际化布局”三大竞争壁垒
2.1 涤纶工业丝：产业纺织用材料，价格受能源驱动
涤纶工业丝性能优异，下游应用涉及土工材料、汽车、轮胎帘子布、输送带和广告灯箱布等领域。
涤纶即聚酯纤维，是合成纤维中的重要品种之一，性能优良，断裂强度和弹性模量较高，热定型优异，回弹性好，耐热性和耐光性高超，是世界产量最大、应用最广泛的合成纤维品种，目前涤纶占世界合成纤维产量的 60%以上，大量用于衣料、床上用品、各种装饰布料、国防军工特殊织物等纺织品及其他工业用纤维制品。
涤纶是以对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）为原料经酯化或酯交换和缩聚反应而制得的聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），经熔融纺丝和后处理制成的纤维，可分为涤纶短纤和涤纶长丝，而涤纶工业丝即工业用途的涤纶长丝，与民用丝相对，技术门槛较高，常规的熔融缩聚只能将PET 特性黏度提升至0.65dl/g左右，只可用于纺制民用涤纶纤维，而生产涤纶工业丝所需的聚酯原料则必须通过“后加固相缩聚”工序才能达到黏度要求。
涤纶工业丝的特点是高强粗旦，纤度不小于 550detx，具有强度高、模量大、抗老化、耐冲击性好等特点，广泛应用于土工材料、汽车、轮胎帘子布、输送带、广告灯箱布等领域。根据华经情报网，我国聚酯产品总产量中涤纶工业丝占比约 4%。
涤纶工业丝可分为高强类、低收缩类以及高模低收缩类三种。
高强丝也称作普通丝，具有低伸长和高收缩的特性。低收缩丝和高模低收缩类丝统称为差异化丝。低收缩丝具有高伸长和低收缩的特性，可用于风帆布、安全带、箱包布等领域；高模低收缩类丝具备高模量、低身伸长和低收缩的特性，可作为子午线轮胎帘子布、三角带硬线绳和高档土工格栅的材料。
需求端：涤纶工业丝下游需求受宏观经济影响大，预计 2022-2030 年全球复合增速为5.1%。
根据亿渡数据，我国中国涤纶工业丝下游前五大应用分别为车用丝（37%）、织带（23%）、输送带（17%）、广告灯箱布（10%）和土工材料（7%），因此与宏观经济整体需求相关性较强，也体现为我国涤纶工业丝产量增速与工业增加值增速的变动趋势相关性较高。
2021 年我国涤纶工业丝表观消费量为185.31 万吨，较2017年增长 48.21%，期间复合增长率为 10.34%。Data Intelo 预测 2022-2030 年期间全球涤纶工业丝需求复合增速为 5.1%。
供给端：涤纶工业丝产能集中度高，普通丝同质化竞争，差异化丝议价能力强。
根据亿渡数据，2021年我国涤纶工业丝产能约 310 万吨，较 2017 年增长 34.5%。
根据浙江省纺织协会统计，我国是全球最大的涤纶工业丝生产国，占据全球约 70%产能。前五大企业古纤道、恒力石化、尤夫股份、福建百宏及海利得产能合计约 181 万吨，CR5 为 58.5%；根据贝哲斯咨询，涤纶工业丝行业排名前十产能占比从2014 年的64.1%上升至 2018 年的 70.3%，行业集中度较高且头部化趋势更加明显，尾部落后产能逐渐出清。
普通丝产品由于工艺简单因此同质化较为严重，产品价格通常随行就市，行业盈利周期性强，缺乏壁垒。
但以车用丝为代表的差别化工业丝具有较高的客户认证要求以通过安全性和质量要求，通常按照成本价加成加工费的模式来销售产品。
当企业进入到以外资企业为主的全球整车、轮胎以及汽车安全总成厂商的供应链体系后，盈利稳定性将显著提升，因此进军以车用丝为代表的差异化丝是当前涤纶工业丝行业参与者的主要战略目标。
成本端：涤纶工业丝上游材料由 PTA 及 MEG 构成，成本主要受原油波动影响，行业库存持续消化。
涤纶工业丝由 PET 切片经过固相聚合、纺丝、拉伸、卷绕等工艺制成，而 PET 是PTA 和MEG的酯化聚合产物。
生产 1 吨 PET 通常需要 0.85-0.86 吨的 PTA 和 0.33-0.34 吨的 MEG，两者占到聚酯原料成本的90%以上。PTA 即精对苯二甲酸，是产量最大的二元羧酸，也是重要的大宗有机原料之一，广泛应用于化学纤维、轻工、电子、建筑等领域。
PX 由原油经由一次加工——常减压蒸馏得到石脑油，石脑油经过催化重整根据馏分不同，分为高辛烷值汽油与芳烃，其中芳烃再经过抽提得到纯苯、甲苯、二甲苯，其中二甲苯进行芳烃异构化得到对二甲苯。
对甲苯应用于 PTA 生产，PTA 又与乙二醇聚合得到PET。MEG即乙二醇，主要用途为生产聚酯纤维、润滑剂、涂料及油墨等。
整体看涤纶工业丝价格与原油波动相关。2023年以来伴随下游需求好转和原油价格回落，涤纶工业丝行业整体库存持续消化，毛利情况出现改观迹象，我们认为涤纶工业丝行业有望迎来底部反转行情。
PX：进口依存度持续下降，供给明显提升。
根据亿渡数据，PX 下游应用中PTA 需求占比高达98%，我国近年来 PX 进入快速发展期，PX 产量显著增长，进口依存度持续下降。
根据亿渡数据，浙江石化和大连恒力分别占据 30.9%和 16.4%的 PX 产能。
PTA：我国产能全球第一，供需紧平衡近年来有所缓解。
目前中国是世界最大的PTA生产国与世界最大的聚酯消费国。2020 年以来我国 PTA 产能快速释放，供需紧平衡有所缓解。
MEG：国内 MEG 产能快速释放，进口替代趋势明显。
在我国聚酯产品占乙二醇下游消费的90%以上。随着新装置的投产，近年来国内 MEG 产能逐步释放，进口替代趋势明显。
2.2 车用丝与帘子布：与汽车行业景气度相关，品质要求较高车用丝是涤纶工业丝中的高端产品，与汽车行业景气关联度较高。
根据亿渡数据，车用丝为涤纶工业丝第一大下游需求，占总需求的 37%。
车用丝在汽车中的具体应用包括安全带丝、安全气囊丝及轮胎帘子布，因此车用丝需求主要受汽车保有量以及汽车产销量情况影响。
2020 年后由于疫情影响导致公共交通受影响，开车出行需求增加带动全球汽车销售回暖，2021 年全球汽车产量为 8015.5 万辆，同比增长3.26%，2022 年产量为 8501.67 万辆，同比增长 6.0%；2021 年和 2022 年国内汽车产量2605.72 万辆和2699.74万辆，同比增长 3.52%和 3.61%，国内外汽车终端需求回暖推动安全气囊、安全带和轮胎配套需求改善，车用丝因此受益。
根据易车网，2021 年我国每千人汽车拥有量仅为 160 辆，较美国（837 辆）、澳大利亚（747辆）、意大利（670 辆）等发达国家仍有较大差距，长期看包括我国在内的全球汽车需求仍将稳健增长。TrendForce预测 2023 年全球汽车销量同比增长 3.8%，实现正增长。
竞争格局：车用丝高壁垒带来高集中度，国际参与者包括韩国晓星和联新（开平），国内包括海利得、恒力、尤夫、亚东等，海利得车用丝占比显著高于竞争对手。
虽然车用丝占整车价值量较低，但其对汽车安全性能有重大影响，因此车用丝产业链各个环节的认证要求严格，行业进入壁垒较高，因此市场集中度较高。
韩国晓星是韩国七大综合商社之一，晓星安全带用丝、安全气囊用丝市场占有率世界第一，轮胎帘子布产品主要供应给米其林、固特异、普利司通、马牌、韩泰等全球知名轮胎企业，全球轮胎帘子布市场占有率达 50%，其在嘉兴设有涤纶工业丝及帘子布生产基地。
联新（开平）前身为开平霍尼韦尔工业聚合物有限公司，2015 年被 Indorama 收购，位于广东江门开平市，现有轮胎帘子布年产能约6 万吨。恒力石化年产 40 万吨涤纶工业丝产能，其中包括 20 万吨高性能车用丝产能以及年产3000 吨高模低收缩丝产能，已经打入丰田和 AUTOLIV 等企业供应链。
尤夫股份现有 30 万吨工业丝产能，帘帆布产能2.4 万吨。亚东为中国台湾远东集团在苏州独资公司，拥有 4 万吨涤纶工业丝产能和 1.5 万吨帘子布产能。
与竞争对手相比，海利得拥有 28.9 万吨涤纶工业丝产能，其中车用丝产能约 2/3，且越南产能具备普通丝向车用丝产能转移能力，整体车用丝占比更高，产品已获得主流客户多年认证，产品性能优势明显，已经在国内涤纶工业丝行业形成显著的差异化优势，占据全球安全带丝 30%的市场份额和超 60%的涤纶安全气囊丝份额，加持越南产能释放，有望在国际市场竞争中取得更多增长空间。
公司产能情况如下：公司现有涤纶工业丝产能 28.9 万吨，其中国内产能21 万吨，越南工业丝项目设计产能为 11 万吨，根据 2022 年年报披露，目前已投产 7.9 万吨，剩余 3.1 万吨产能视全球疫情恢复情况以及车用丝认证进度逐步投产。
公司目前帘子布产能 6 万吨。公司塑胶材料产品种类丰富，其中石塑地板产品已经进入欧美知名品牌 OEM 供应体系，年产 1200 万平石塑地板项目已经于2022 年末建成。
公司涤纶工业丝产销量及价格分析：“疫情+地缘冲突”影响需求与成本，2023 年有望显著回暖。
2020-2022 年，公司涤纶工业丝产量分别为 19.28/26.46/24.59 万吨，销量分别为14.65/19.36/20.18万吨，产能利用率分别为 78.05%/91.57%/85.08%；产销率分别为 76.01%/73.14%/82.07%
。2020-2022 年涤纶工业丝单价分别为 1.01/1.07/1.28 万元/吨，成本分别为 0.73/0.84/1.07 万元/吨。
毛利分别为0.27/0.24/0.21 万元/吨。2020年受全球疫情影响，公司产能利用率偏低，原油价格下行致使单吨成本较低，为0.73 万元/吨。
2021年伴随全球经济活动复苏及越南基地开工率提升，公司产销量大幅改善，但同时受到全行业产能扩张及原料价格上涨影响，公司毛利率小幅下滑。
2022 年全球地缘政治冲突进一步抬升了原料成本致使涤纶工业丝单吨价格明显上涨，奥密克戎疫情反复影响了全球需求，公司涤纶工业丝产能利用率和单吨毛利有所下滑。
伴随地缘政治冲突缓和、全球疫情消退及经济活动修复，我们预计公司涤纶工业丝成本端有望明显下行，毛利有望回升；越南产能投产及认证进度加快或推动公司整体产销情况明显改善。
公司帘子布产销量及价格分析：供需错配推动
2021 年帘子布高景气，新产能落地有望助力产销量上行。2020-2022 年，公司帘子布产量分别为 4.11/5.54/5.33 万吨，销量分别为 4.34/5.60/5.30 万吨，产能利用率分别为 91.28%/123.00%/115.26%；产销率分别为 105.70% /101.12%/99.35%。2020-2022 年帘子布单价分别为1.56/2.00/1.93 万元/吨，成本分别为 1.30/1.31/1.41 万元/吨。
毛利分别为 0.33/0.71/0.52 万元/吨。2021年多重因素推动帘子布销量旺盛，下游轮胎厂产能扩大而帘子布产能未相应提升，全球经济修复带来的替换胎补库存需求，以及疫情对自驾车新需求的刺激作用使得帘子布 2021 年销量创公司成立以来之最，同比增长34.75%；公司产能利用率高达 123%，单吨毛利达 0.71 万元；2022 年全球经济形势转弱使得需求有所降温，但公司产能利用率仍高达 115.26%，同时地缘冲突推动原油价格上涨也抬升了原材料涤纶工业丝的价格。
2022 年四季度公司 1.5 万吨帘子布产能已进入调试状态，出货量提升或推动公司帘子布板块业绩持续好转。
2.2.1 车用丝产品获得主流客户多年认证，产品性能优异，市占率高公司车用丝产品性能全球领先，获得国际下游客户多年认证。
公司生产的三大特色差异化车用涤纶工业丝，包括高模低收缩丝（轮胎用）、安全带丝（车用安全带用）以及安全气囊丝（车用安全气囊用），在业界范围内都享有很高的美誉度，产品性能优于国外同行，达到国际先进水平。
公司向AUTOLIV、TRW、JOYSON 等全球龙头安全总成厂商供应安全带丝和安全气囊丝。
公司帘子布和高模低收缩丝客户包括米其林、普利司通、大陆、住友、韩泰、固铂、诺记、优科豪马、耐克森、锦湖及特瑞博格等全球知名轮胎企业。
