货币增速与物价背离，M2之迷何解？

冉学东

4月末，广义货币(M2)余额280.85万亿元，同比增长12.4%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高1.9个百分点。截止到3月份，M2增速创7年新高，连续一年在10%以上的增速运行。

但是让我们迷惑的是，尽管M2在创新高，但是物价趋势却是下行的，4月CPI同比仅为0.1%，PPI甚至同比下降3.6%，因此，一部分市场观察人士认为经济已经进入通缩，但是包括官方和部分人士认为不应该认为进入通缩，经济正在复苏过程中。

那么为什么M2增速如此之高，最终没有在物价上反映出来呢，商业银行的巨量信贷都去了哪里呢？

央行在第一季度货币政策执行报告中，对此问题有解释。该报告认为，近期M2增速与通胀和经济增速间存在一定缺口，主要是政策效果显现、需求恢复存有时滞所致。未来随着疫情影响进一步消退、市场预期持续好转、经济加快恢复，居民的消费和投资意愿回升，前期积累的预防性储蓄有望逐步释放，有利于M2和存款平稳增长。显然，央行认为时滞是货币和物价错位的主要原因。

从过去几十年的经验来看，M2的增速和物价的增速从长期来看并未保持一致，比如从1995年到现在，物价基本在稳定波动，但是M2却从20%以上的同比增速跌到8%一线，现在攀升到12%以上，从短期几年的走势看，双方走势出现明显背离，比较典型的有，2015年到2020年初，我国的物价是缓慢上扬的，CPI从2015年1月的0.8%一路缓慢爬升到2020年1月的最高点5.4%，在这个阶段物价总体是上涨的；但是2015年1月M2增速是10.8%，2020年1月M2增速是8.4%，这是一个5年的周期，M2的增速下降，跟物价的走势竟然是背离的。

我们可以选择另一种货币的度量M1，我们看2015年M1同比增长10.6%,2020年1月M1的增速是14.7%，可以看出来，物价的增速跟M1的增速基本上保持了一定的同向性。而从2009年到现在来看，M1的增速也跟物价大体拟合。

从货币定义来看，M1等于M0＋企业的活期存款，流动性仅次于M0。M1反映经济中的现实购买力，代表着居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标。

M2等于M1＋居民储蓄存款＋单位定期存款＋其他存款等，流动性偏弱。M2反映现实购买力、潜在购买力，反映社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况。

从以上我们看出，以上定义不是非常准确，比如居民的活期存款并未体现在M1中，由于电子支付的边界，居民货币存款极为便捷，流动性高，居民活期存款却正是居民的潜在和现实的消费能力。

从近几年我国M2的结构变化来看，物价的下行似乎是可以预期的。主要表现为存款定期化在持续扩大，从2017年6月份开始，定期存款占比持续上升。该月定期存款占比只有43%，但截至2023年2月，商业银行定期存款占存款比重高达70.2%，为十多年来的最高水平。所以定期存款占比攀升，可能是物价下行的一个原因。

从以上可以看出，在两个货币定义中，相较M2，M1增速可能更加能够反映物价的走势。M2的构成中，大部分主要是企业定期存款和个人储蓄，在目前存款定期化趋势明显的情况下，M2的增速只能反映企业和个人对投资和消费的谨慎，对前景的不稳定预期，预防性储蓄就会增加。

不过，按照央行的研判，接下来，我国M2增速将会放缓，央行认为，未来随着疫情影响进一步消退、市场预期持续好转、经济加快恢复，居民的消费和投资意愿回升，前期积累的预防性储蓄有望逐步释放，有利于M2和存款平稳增长。3-4月住户存款同比多增额较1-2月已明显收窄，4月末M2增速也已较2月高点回落0.5个百分点。

近期商业银行纷纷降低通知存款和协定存款的利率，可能直接导致M2增速下行。

5月15日，协定存款及通知存款自律上限将迎来全面下调，其中，四大行执行基准利率加10个基点，其他金融机构执行基准利率加20个基点。

通知存款是指不约定存期，在支取时提前通知银行的存款业务，分为提前一天和提前七天的两种类型。协定存款是对协定额度以内的部分给予活期利率，对超过协定部分给予协定存款利率。这两类存款是“类活期存款”，灵活性好于定期，收益率好于活期。产品推出的目的更多是为吸引存款。目前商业银行已经普遍进行了下调，中小银行下调幅度较大。

由于通知存款和协定存款属于M2项下的其他存款，这次下调利率导致通知存款和协定存款流出投向收益率更高的理财以及其他资管产品中，对M1影响不大，但将直接拉低M2的规模和增速。