如何理解化学品船运的商业模式？兴通股份：供需向好、头部集中
（报告出品方/分析师：华创证券 吴一凡 吴莹莹 周儒飞）
一、如何理解化学品船运的商业模式
化学品物流赛道具有市场空间大、准入壁垒高的特征，包括仓储（液体、固体）、运输（化学品船、车辆）、货代、分销以及多种业务结合的综合物流服务。
A股上市公司中，有以密尔克卫为代表的综合物流服务商，以宏川智慧为代表的石化仓储运营商，以兴通股份、盛航股份为代表的化学品船运服务商，以及化工品跨境物流业务占比相对较高的永泰运等，已经初步形成了化学品物流细分板块。
此前我们深度覆盖了密尔克卫与宏川智慧，本篇报告我们聚焦化学品船领域的民营龙头公司兴通股份。
（一）化学品船运的商业模式：供需向好、头部集中
化学品船公司所从事的散装液体化学品水上运输服务具有危险性高、 专业性强的特征，运输货物主要包括原油、成品油、液体化学品、液化石油气（LPG）与液化天然气（LNG）等，其中以 PX、纯苯、乙二醇等为代表的石油衍生散装液体化学品具有易燃性、易挥发性、毒害性、腐蚀性等特点，属于危险货物。
上游主要为船舶设计、制造厂商，燃油等大宗油品供应商，物料备件及其他物资供应商；
下游则为石化行业，包括各大炼化企业以及贸易商等。
我国化工产业供需的地域分布不均促进了化学品船运的需求，如国内炼化基地集中于华北、华东地区，而国内主要消费地则集中在华东、华南地区，因而形成了以华北-华东、华东-华南、华东各港内部、华南各港内部等航线为主的格局。
从行业基本模型看：收入=运量*运价。
运量来自化工行业需求，运价则由供需来决定（因需求相对稳定增长，而行业供给有严格的审批程序，我国沿海化学品船运价长期以来相对稳定）。
需求端：主要驱动因素包括我国炼化项目大量投产、全球化工产能转移、清洁能源发展等，我国沿海省际化学品运输量2014-2022年CAGR为9%。
供给端：行业运力审批严格，船队规模增长有限；我国省际散装液体化学品船舶运力规模2014-2022年CAGR为3.5%，船舶数量CAGR为0.4%。
因此我国内贸化学品船运价整体波动较小：
以华北-华东线为例，2000、3000、5000载重吨近两年的运价在260-320、220-270、190-230元/吨之间波动，在2023年3月前处于缓慢上升趋势，3-5月有所下降。
成本端看：主要由船舶油耗、船舶折旧、船员成本、港口费用等构成。
兴通股份2020-2022年平均成本构成中船员成本、租船成本、船舶折旧、船舶油耗、港口费用构成，占比分别为34%、22%、13%、16%、6%；
盛航股份2020-2022年平均成本构成中直接人工、燃油成本、折旧及租赁费、港口费、车辆通行费、采购及运输成本构成，占比分别为26%、25%、20%、7%、7%、4%。
（二）行业供给：严格运力管控、新增运力有限
化工品物流行业属于我国严监管领域，交通运输部等部门对从业企业经营资质实行严格的审批管理，经营资质需要经过交通运输部、海事局、中国船级社、海事局等多部门审批。
新增运力有限：仅在综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力。
2018年，交通运输部出台了《沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审办法》，综合评审程序为：
1）交通运输部依据沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场年度需求情况，确定当年的运力调控措施（新增运力总规模、优先发展船型等）；
2）参加综合评审的专家采取集中审查方式，按评分指标对申请企业的资质条件符合度情况、安全绿色发展情况、守法诚信及服务情况、生产经营业绩情况等进行打分，申请企业最终得分达到60分的参加本次综合评审排序；
3）交通运输部依据综合评审结果，择优作出新增运力许可决定。
行业监管部门会综合考虑国内化工产业链前端产能新增情况、末端需求情况，以及现有船舶、运力情况，对行业整体的运力规模、运力结构实施宏观调控措施，以持续改善、优化市场供需结构，推动散装液体化学品水上运输行业有序、健康发展。
从我国省际散装液体危险货物船舶获批运力看，2020-2022获批运力分别为4.6、5.62、8.22载重吨，适配运输需求增长，2019年运力大幅提升主要由于增加了一次大型散装液体化学品船（2019年第二批）新增运力评审。
根据交通运输部2023年6月14日发布的《交通运输部关于开展2023年新增沿海省际散装液体危险货物船舶运力综合评审工作的公告》，2023年将新增1万载重吨及以下不锈钢化学品船舶3万载重吨左右，相较于2022年8.2载重吨运力供给大幅缩减。
从获批船型看，自2017年来5000载重吨及以上船舶获批数量占比显著增加，成为新增船舶的主力。
因此，运力规模呈缓慢增长态势，2022年为140万载重吨，2014-2022年CAGR为3.5%；2022年船舶数量为287艘，2014-2022年CAGR仅为0.4%。
（三）行业需求：从国内到国际，看好我国大国化工催生高质量物流服务
1、驱动1：我国诸多炼化项目集中投产提升运输需求
产能持续增加：近年来，国内千万吨级大型炼厂数量不断增加，石油炼化能力快速提升。2000年我国炼油厂日均产能0.54万桶，2021年日均产能已经达到1.65万桶，2000-2021年CAGR为5%。
中国石化集团经济技术研究院发布《2021 中国能源化工产业发展报告》预测，“十四五”国内将新增炼油产能 1.1亿吨，炼油总产能接近 10 亿吨/年，有望赶超美国成为全球第一大炼油产能国。
向装置大型化、炼化一体化、产业集群化方向发展。
大型化：我国已经建成投产了近30个千万吨级炼油基地，合计约占我国炼油总产能45%左右。
一体化：国内沿海化工品运输市场在 2019 年依托于浙江石化、恒力石化等大型炼化一体化项目投产开车而正式迈入新一轮快速增长期。
集群化：由发改委2015年制定的《石化产业规划布局方案》提出，将推动产业集聚发展，建设上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大世界级石化基地。
石油炼化产能扩张催生化学品运输需求，国内沿海省际化学品运输量持续增加，2022年完成运输量4000万吨，同比增9.6%，2014-2022年CAGR为9%。
根据兴通股份2023年度向特定对象发行A股股票预案中披露：国内沿海多个炼化项目正在建设，预计2026年底将释放10700万吨/年炼油、1080万吨/年乙烯、710万吨/年芳香烃的产能，其中炼油、乙烯占现有产能的12%、23%。
2、驱动2：全球看，化学品市场结构转移提升国际航运需求
从消费市场来看，中国化学品市场逐步成为主力区域，我国占全球化学品市场份额由 2009 年的 24.1%增至 2019 年的40.6%。
我国长期对 PX、乙醇、甲醇等基础化工产品有大量需求，随着我国炼化产业全面一体化进程加快，将带动这些大宗基础化工品产量快速提升，自给率将进一步提升。
以PX为例，2022年我国PX产量2475万吨，同比增16%，近十年CAGR为12%；进口依赖度由2019年50.5%降至2021年38.7%。
产业结构看，大宗基础化工原料正由欧美地区流向亚太地区。
欧美地区化工产业起步早，早期全球炼化产能主要分布在欧美地区，而亚太地区是世界化工原料的主要消费地。随着产业转型，欧美国家逐渐放弃本土炼油业务，中国与中东地区国家炼化工业的崛起，全球炼油重心呈现出不断东移的特点。
亚太地区炼油能力占全球的比值由 2010 年的 32.4%提升至2020 年35.8%，成为全球第一大炼化产能地区。
全球炼油产能主要集中在亚洲、北美和欧洲三个地区，截至2021年底对应炼油产能分别为18.16亿吨/年、10.68亿吨/年、7.52亿吨/年，占全球炼油产能比重的36%、21%、15%。随着全球化工生产中心逐步转向亚洲，全球炼化产能格局的演变推动全球化学品航运市场发生区域结构变化，预期会产生庞大的国际化学品运输需求。
我国大型炼化企业亦积极响应“一带一路”倡议，主动实施“走出去”战略，通过投资建设和资产收购等方式积极布局海外炼化项目，随着我国炼油产能增加以及炼化一体化项目“少油多化”的转型，化学品产量将逐步增加，未来有望实现出口。
2023年3月，荣盛石化与Saudi Arabian Oil Company（以下简称“沙特阿美”）等签订《战略合作协议》，将向沙特阿美及其关联方销售化学品110万吨/年，进一步拓宽化学品的海外销售。大型炼化企业“走出去”战略的实施以及未来化学品的出口，将为我国海运企业带来广阔的国际市场空间。
3、驱动3：清洁能源运输具有广阔市场空间
以LNG、 LPG 为代表的清洁能源消费市场处于重要发展期，具有广阔的市场空间。在国内众多大型炼化一体化项目陆续投产的带动下，LPG运输需求将持续增长，并将推动LPG船的运力需求。
2022年国内沿海LPG运输量为528万吨，2018-2022年CAGR为13%；截至2022年底，国内沿海LPG运力规模为28.8万载重吨（80艘），2018-2022年CAGR为3.8%，船舶运力供给增速明显低于运输量增速。
根据交通运输部运力调控综合评审最终结果，内贸LPG船舶新增运力从2018年的2艘1.53万立方米增加至2022年的8艘4.4万立方米。
2022年我国液化石油气（LPG）产量4867万吨，同比增2%，近10年CAGR为8%；表观消费量7309万吨，近10年CAGR为11%；进口依赖度自2014年开始快速增加，近年来约为30-35%。
（四）行业竞争格局：向头部集中
国内沿海液体危化品船运行业形成了国企控股的大型企业、中小型民营企业并存的市场竞争格局。
中远海能、招商南油等大型国企控股企业，一般以油品(原油、 成品油)运输为主、散装液体化学品运输为辅，外贸业务比重较高， 具有运力规模较大、航线布局广泛、承运货物种类较多等综合性竞争优势。
民营企业专注领域不同，各家企业在主要运输品类、区域、航线等方面具有差异化竞争。
兴通股份以国内化学品运输为主，逐步拓展国际运输业务；
盛航股份专注国内化学品运输业务；
君正船务以外贸业务收入为主；
上海鼎衡的台海及国际航线运营收入占有相当比重；
海昌华以内贸油品运输为主。
从我国新增运力审批看，审批指标向头部公司倾斜。由于运力评审时需要对于企业的安全绿色发展情况、诚信经营情况、经营业绩进行重点评估，头部企业因为运营经验更加丰富、整体经营能力更强，在评审时往往获得更高分数，因此新增运力集中于头部企业。
据交通运输部数据显示，2020-2022年参选企业不断增加，头部公司的平均分分别为72、77、79分，分别高于行业平均3、10、10分。
从获批运力占比看，头部集中化程度逐步提高，2020-2022年获批运力（载重吨）分别为5.7、5.6、8.2万吨，其中头部公司占比分别为35%、32%、48%。
注：头部公司指招商南油、中远海能、盛航股份、兴通股份、君正船务、海昌华、同舟船务、上海鼎衡及其分子公司。
二、兴通股份：领航我国液体化学品船市场
（一）公司概况
公司于1997年成立，彼时主营成品油运输业务；2002年，开启液体化学品运输业务；2014年，第一艘万吨级船舶“兴通66”投产；2020年，8月国内最大化学品船4.5万吨级“兴通789”运营，总运力规模突破10万吨；11月5万吨级成品油船“兴通799”运营，总运力规模突破15万吨；2022年，上交所主板上市，开启液化气（LPG）运输业务，国际航线化学品船“兴通开元”轮投入运营。
截至2023年一季度末，公司实控人陈兴明家族合计持股比例34.56%，公司高管持股比例16.2%。根据公司招股说明书，截至2022年2月，荣盛控股间接持有公司股份为3.05%。
公司主要从事国际、国内散装液体危险货物的水上运输业务，包括液体化学品、成品油、液化石油气（LPG）的海上运输。
2022年公司营业收入7.8亿元，化学品、成品油、LPG运输占比分别为72%、23%、5%。
截至2023Q1，公司运营船舶合计23艘，总载重吨30.5万吨；其中内贸船20艘，总载重吨24万吨；外贸船3艘，总载重吨6.5万吨。
根据交通运输部数据统计，2022年沿海省际化学品船（含油品、化学品两用船）287艘、134万载重吨。公司省际液体化学品运力规模占市场总运力约12%，居国内领先地位。2022年内贸液体化学品海运量约4000万吨。公司液体化学品占市场同期运输总量约13.4%。
国内运输航线：公司运输航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，形成了可辐射渤海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要化工产业基地的运输网络体系。
承运货品种类：主要有对二甲苯、液碱、甲醇、乙醇、乙二醇、纯苯、航空煤油、汽柴油、丁二烯、丁烷等石油化工产品。
公司主要客户：中国石化、浙江石化、中国海油、中海壳牌、福建联合石化、恒力石化、中国航油等大型石化企业。
国际运输业务：公司船舶主要航行于东北亚、东南亚、中东、地中海等，主要承运货品包括乙二醇、苯酚、二甘醇、苯乙烯、棕榈油、基础油等，主要服务客户有SAUDI BASIC、SIME DARBY、VINMAR、BP、SHELL等。
（二）财务分析：业绩快速增长，主要客户运输需求增加
营业收入：公司2022年收入7.8亿元，同比增38%，2018-2022年CAGR为31%。2023Q1营业收入为3.4亿元，同比大增90%，主要由于公司新增3艘内贸船舶拓宽国内运输业务、新增3艘外贸船舶开拓国际运输业务、增加外租船舶收入和收购上海兴通万邦航运有限责任公司合并报表所致。
毛利：公司2022年毛利为3.3亿元，同比增12%，2018-2022年CAGR为25%。2023Q1毛利为1.2亿元，同比大增58%。
归母净利润看，2020-2022分别为1.23、1.99、2.06亿元，同比分别为42%、61%、4%，归母净利率分别为32%、35%、26%，2023Q1归母净利润0.77亿元，同比增57%，归母净利率23%。
1、按照服务模式，分为期租模式和程租模式
期租模式：指公司向客户提供配备船员的船舶，租期内船舶由客户调遣，客户按月支付租金。
程租模式：程租是指出租人向承租人提供船舶在指定港口间运输约定的货物，承租人按航次货量和运价结算运费，所有的成本费用由出租人承担。
2022年由于公司自有船舶和外租船舶数量增加，公司程租业务实现收入5.1亿元，同比大增55%，其中自有船舶、外租船舶营收分别为3.6、1.5亿元，占比分别为71%、29%，同比分别为34%、147%；
期租业务2020-2022年营收分别实现1、2.4、2.8亿元，同比分别增445%、149%、16%，占比分别为25%、42%、35%。2020年开始大幅增加主要由于荣盛浙石化投产带来的期租合同增加。
毛利率看：
程租业务毛利率由2021年45%下滑至34%，主要由于公司外租船舶营收增长快速、毛利率低；自有船舶毛利率有所下滑，主要由于油价上涨、船员工资上涨。
期租业务毛利率相对稳定，2020-2022为52%、60%、56%。
公司期租客户仅有荣盛控股与海鑫航运，其中荣盛控股的期租服务开始于2020年（浙石化2019年12月投产后，当年贡献营收0.8亿元），2021年，公司期租收入2.4亿元，荣盛控股、海鑫航运分别为2.2、0.2亿元，占比分别为92%、8%，同比分别增175%、18%。
公司当前拥有两艘4万吨级以上的船舶，均从事期租业务：
“兴通 789”（4.5万载重吨，化学品船）为 2019 年 12 月专门为浙江石化项目举行的运力评审中获得的三艘船舶之一；
“兴通 799”（ 5万载重吨，成品油船）是国内少有的 MR 型成品油船，均为市场上少有的大型船舶（载重吨超过40,000 吨），该种船型资源紧缺。
2、按运输品类，分为化学品运输和成品油运输
公司运输化学品主要包括 PX、乙二醇、苯乙烯、纯苯、液碱、异辛烷等，运输成品油主要包括航空煤油、燃料油、柴油等。
收入结构看，2022年公司化学品、成品油、LPG运输营业收入分别为5.64、1.83、0.38亿元，比重分别为72%、23%、5%，其中化学品、成品油同比增24%、65%。
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