7月流动性展望：资金利率还有继续下行的空间吗

经我们测算，7月虽然存在一定的流动性缺口，但更多是季节性因素所致，较往年相比实际上整体偏友好。在机构跨季考核结束后，DR007或在政策利率下方平稳运行。对于债市而言，尽管稳增长政策发力预期会对市场形成一定扰动，但基本面修复进程并非一蹴而就，资金面的相对宽松虽然难以直接催化债市走牛，但可以为后续行情“保驾护航”，预计长债利率中枢仍会回归MLF利率之下，在2.65%到2.75%的区间仍有一定的配置机会。

▍7月流动性缺口观测：我们测算7月存在一定流动性缺口，但更多是季节性导致。

①政府债券：融资压力减弱。参考部分省市公布的地方债发行计划和国债发行规律，预计7月政府债整体净融资约1500亿元。

②财政收支：7月作为季初月，通常财政收入会超过支出，考虑到目前经济修复仍存挑战，政府部门也在积极推动“减税降费”，预计财政收入增速会有所放缓；而财政收支将向市场回笼部分资金，同时考虑到政府债融资情况，料7月政府存款将增加约3500亿元，给流动性带来一定的压力。

③其他因素：外汇占款自去年末变化加大，但整体影响仍相对较弱，缴准压力减轻对资金面提供支持；参考2020-2022年同期情况，7月份扣除非银同业存款的人民币存款通常减少1.5万亿元，假设平均法定存款准备金率为7.6%，则法定存款准备金将减少1100-1200亿元，对流动性带来一定的支撑。

▍7月关注：资金利率还有下行的空间吗？

近期国债利率下行明显，距离去年8月的低点一度逼近5bps，然而资金利率较去年同期低点仍有较大的距离，从历史分位数视角来看，资金利率仍有下行空间。6月降息落地后，国常会研究出台推动经济持续回升向好的一批政策措施，但稳增长工具整体尚未出现超预期的内容，当前流动性并不具备快速收紧的基础，仍然需要保持在一个合理充裕的水平；市场加杠杆情绪过热可能会压缩资金利率下行幅度，不过从近期数据来看，临近跨季，市场已经开始自发降杠杆，对资金利率的制约将有所减轻。

▍后市展望：

完全排除MLF以及逆回购到期的因素，我们测算7月存在约3500-4000亿元的流动性缺口，更多是季节性因素所致，较往年相比实际上整体偏友好，流动性压力可控。预计跨季结束后DR007很可能再度回落至政策利率下方，在1.7-1.8%区间内平稳运行。对于债市而言，尽管稳增长政策发力预期会对市场形成一定扰动，但基本面修复进程并非一蹴而就，中性偏宽松的资金面难以直接催化债市走牛，但可以为后续行情“保驾护航”，预计长债利率中枢仍会回归MLF利率之下，在2.65%到2.75%的区间仍有一定的配置机会。

▍风险因素：

货币政策不及预期，经济复苏情况与预期不符，海外流动性风险加剧。

（明明为中信证券首席FICC分析师）