（报告出品方：国金证券）
一、再审视食品饮料各子板块的估值架构&中枢变化
白酒：DCF 为核心，周期性趋缓、消费定价因素提升带动估值中枢上移
白酒标的特别是龙头贵州茅台，由于稳定的经营环境与业绩增速、优异的现金流，适用于 基于 DCF 模型的估值框架，而其余酒企多通过与估值锚的对比进行定价（高端、区域酒多 通过 PE 估值，次高端标的在高成长期适用于 PEG 估值，整体而言高端化逻辑、全国化扩 张逻辑具备一定估值溢价）。
基于 DCF 模型，我们认为边际影响估值锚的因素主要包括： 1）批价、回款情况，代表未来现金流的质量，以及价增的空间。无论是存在顺价价差的 单品，或者是当前处于倒挂需要返利、费用补贴等方式在“控盘分利”思路下维持渠道合 理利润的单品，批价向上能够带来体外利润的提升（例如茅台飞天），或者是费用补贴规 模的收缩。从短期看，核心单品如普五、国窖、青花 20 等单品的批价回暖，也被视为需 求环境向好的前瞻性催化。
2）宏观环境、政策风险等代表风险偏好，以及无风险利率，同 DCF 模型下的折现率相关。 白酒板块的政策风险主要为禁酒令与消费税，每年时有传闻对市场情绪有所压制。同时， 作为经济活动的润滑剂，高价位白酒的消费场景中商务、送礼等占比较高，同地产链等工 业活动景气度相关，也会传导至批价的维度。此外，美债收益率的波动也会影响长线资金 资产配置的思路，从而导致阶段性的资金行为。
整体而言，白酒与宏观周期的相关性使得原定价框架中周期性定价因素较多，而消费定价 因素偏少，因此估值存在波动性折价。三公消费受限后，与宏观周期相关性较强的政务消 费逐渐由居民端消费所替代，且本身国内宏观环境的韧性加强，因此白酒生意的波动性趋 缓。此外，沪深港通开辟后，北上资金流入带动对白酒消费属性定价因素提升，白酒板块 估值中枢持续上移。过去 10 年，板块 PE-TTM 中枢 32X；过去 5 年，板块估值中枢 35X； 过去 3 年，板块估值中枢 43X。
啤酒：正从 EV/EBITDA 过渡到 PE 估值，估值驱动力为关注度、竞争格局、高端化、经营 韧性
历史上多用 EV/EBITDA ：啤酒行业属于资本密集型，前期行业通过大量并购、建厂抢占 市场份额，过大的资本投入导致巨额折旧摊销费用，压低账面利润。啤酒账面净利润无法 真实反映盈利水平，故 PE 估值法难以适用。EV/EBITDA 方法剔除税项、利息、折旧摊销 的影响，不考虑前期资本投入成本影响，更关注现期及未来资本成本。此外，EV 反映企 业的负债情况，且考虑资本结构的影响，估值结果也更准确。当前龙头公司的 EV/EBITDA 大部分处于 15-20X。 21 年及之后正过渡到 PE：啤酒行业经过几年快速的关厂裁员后，大部分产能利用率已趋 于稳定（基本在 55-60%，重啤 70%，淡旺季的差异导致啤酒理想状态产能利用率为 70%）， 工厂数量变动较小，折旧趋于稳定，利润端对公司实际盈利的反应已相对真实，故可采用 PE 估值法。采用 PE 估值的好处在于：更加简单直观、不同公司之间的估值差距更明显、 容错率相对高。重啤因为有较高的有息负债，导致 EV 反映的情况不够真实，不太适用 EV/EBITDA 估值法。燕京因为产能利用率偏低（设计产能计算的仅 42%），比较适用 EV/EBITDA 估值。
1）短期看资金关注度高低。过去淡季关注度低、旺季关注度高（淡季 PE25-35X，旺季 PE35-50X），呈现出旺季炒啤酒的特征（Q2 可获得面明显超额）。但由于近几年淡季也有 提价、reopen、月度销量超预期等因素驱动，淡季啤酒估值同样处在高位。
2）竞争格局改变是 17-19 年驱动行业估值最大的动力。2013 年销量见顶后，各家先采取 激进手段加大费用抢份额，导致竞争格局恶化，拖累净利率普遍位于中低个位数乃至亏损， 持续出清、格局继续集中。17 年底，成本压力下，行业集体提价，标志着竞争格局趋缓 （以青啤为，估值中枢从 22-27X 提升至 32-45X）。各家意识到价格战只会损伤盈利获得 低质量的销量增长，升级和提效成为共识。
3）高端化是 21 年及之后驱动行业估值的主因。21 年高端化存在β性机会（前期做好高 端产品、渠道的准备+20 年疫情之下低基数），H1 高端化普遍超预期；22 年疫情短期制约 高端化进程，23 年及之后重点看高端大单品打造。从乌苏到 U8，再到喜力，爆款大单品 是高端化成功的保障，也有利于进一步抢占市场份额（提升销量、利润），进而拔估值。 以重啤为例，乌苏大单品放量红利期可线性外推中长期空间，带动 21 年年中当年 PE 高达 85X。
4）成本压力是短期干扰估值的因素，但可通过直接提价、控费来转嫁压力，故影响程度 有限。啤酒净利率水平一般不高，由于提价的刚性，大麦、包材价格、运费的降低往往能 够带来毛利率明显提升，进而带来很大利润弹性，可拔升估值。
5）经营韧劲是啤酒对比其他大众品有一定估值溢价的原因（青啤未来几年利润端复合增 速不到 20%，但当年 PE 能给 35X）。啤酒一直彰显出更强的复苏弹性和确定性（22 年 1-2 月和 7-8 月、23Q1 销量、高端化均超预期），核心原因在于：价格低（与场景相关性强、 经济相关性偏弱）、保质期短（库存水位低、囤货少）、高端化是产业趋势（起步晚、空间 大、供给端共同推动）、费率调节空间大（格局保持相对良性）。
6）用终局模式看估值。终局模式下，各家净利率水平对标百威亚太（15-20%，通过关厂 裁员提效），吨价水平看齐百威，海外成熟啤酒龙头估值水平大约在 20-30X。
休闲食品：新品+渠道放量空间，决定 PE 估值水平
估值方法：一般采用 PE 估值法。行业竞争格局较为激烈，大单品生命周期相对短。生意 模式往往围绕渠道、新品展开，使用相对估值法 PE 比较合理。 驱动因素：1）经济环境和消费水平：如 2015 年之前，中国经济快速发展，驱动人均可支 配收入提升。2）新渠道变革：2015 年-2017 年，板块估值创新高，系来伊份等线下零食 连锁业态上市；2019 年，电商零食第一股“三只松鼠”上市；2021-至今，如零食很忙等 量贩门店快速扩张，给上游如盐津、劲仔等企业带来机遇。
估值中枢：PE(TTM)一般在 39x 左右，历史高点为 52x，低位为 27x。 在新渠道放量初始阶段，市场看好该业态的成长性，往往会给较高的估值溢价。但随着新 品推出或是新渠道分流，竞争格局恶化，公司业绩较难维持稳定且快速的增长。因此市场 对其杀估值，如 2020-2021 年电商红利逐步褪去，三只松鼠市盈率从 150x 下降至 30x。 绝味在快速拓店期（2020-2021 年）估值提升至 60-70x，但受到成本压力、疫情扰动单店 收入后，估值下修至 30x。
调味品：刚需+高 ROE，支撑高估值
估值方法：通常采用 PE 估值法。行业商业模式佳，必需品属性带来销量的稳定和提价的 空间，当下行业规模仍在扩大且集中度尚有提升空间，龙头依然大有可为。对于龙头海天 亦可采用 DCF 估值法作为验证，高增长千禾可采用 PEG 作为补充。 驱动因素：行业格局相对稳定，产品生命周期较长，弱周期属性。1）需求环境：如消费 升级大趋势、疫情期间的餐饮需求变化。2）边际变化：短期动销、库存。3）成本：大豆、 包材等材料价格波动较大。 估值中枢：板块估值基本位于 30-50X 之间。2020 年疫情发生后调味品凭借刚需属性表现 出较好的业绩稳定性，迎来戴维斯双击，板块估值得到显著抬升。2021 年餐饮端受损进 一步反应，板块受疫情影响充分暴露，估值充分回调。当下调味品行业处于需求修复和成 本回落共驱的向好趋势下，估值处于适中水位。酱油企业多对标海天估值，复调企业相对 分化。
乳制品：格局成熟，盈利能力为估值关键
估值方法：通常采用 PE 估值法。行业成熟、格局稳定，半必需属性带来销量相对稳定和 提价空间。细分赛道冰激凌、低温鲜奶、奶酪等景气度较高。对于利润延期释放（改革预 期的三元、高费投的妙可）的公司可用 PS 作为补充。 驱动因素：关注两个版本的估值故事。（1）奶业双雄竞争趋缓，核心是费投收缩后净利率 提升。（2）区域低温乳企的全国化&高端化之路，先是收入的放量，再是净利率的提升。 长期关注消费升级趋势和奶价，短期看动销库存和促销费。 估值中枢：板块估值基本位于 30-50X 之间。2020 年疫情发生后乳制品需求向好（提升免 疫力和健康营养），估值抬高，2021 年奶价上行叠加消费疲软带动板块回落。板块净利率 偏低，低温业务尤其难以形成规模效应，加上双寡头格局稳定，限制了估值。高景气细分 赛道内的公司具备成长性，短期利润难以充分释放，但其估值往往不低于龙头伊利。
二、海外核心龙头公司发展&估值复盘
总览：龙头公司业务成熟抗波动强，估值中枢整体仍有所上移
我们筛选了海外规模性的赛道龙头标的，包括食品饮料、奢侈品、纺织服装、烟草、化妆 品等细分行业。我们主要从三个维度出发：1）核心市场的收入贡献度，即核心市场的收 入占比；2）收入、利润的增速及稳定性；3）估值中枢的演变。最终我们挑选了 40 个市 值规模折算成人民币后在 500 亿以上的海外消费类标的。 从收入的集中度角度来看：头部的消费龙头公司的全球化进程比较深化，例如爱马仕的第 一大区域为亚太地区（不包括日本），FY22 营收占比约 48%，而该区域同样为 LVMH 的第一 大市场，FY22 营收占比仅为 30%。对食品饮料类公司而言，雀巢、可口可乐的第一大市场 为北美地区，FY22 营收占比为 28%、36%。 但分化也比较明显，好时在北美地区 FY22 营收占比达 92%，Keurig Dr Pepper 在美国地 区FY22营收占比达89%。整体而言，海外消费龙头公司第一大市场营收占比集中在40%~60% 间，我们认为主要系大部分产品品系并不存在严格的区域文化、习俗的壁垒，而本土市场 的单品系消费力、赛道规模具备天花板，适时出海是实现规模扩张的自然选择。
无论是在本土提升渗透还是全球化扩张，本质是为了维持稳定、持续的业绩增长。以 5 个财年为间隔，将样本标的近 10 年来业绩数据分为 2 个区间，我们分析了标的在前后 2 个 5 年维度下业绩增速的表现，及估值中枢的变化。 实际上，37.5%/57.5%的标的近 5 财年的收入/净利润增速有所下滑，但主要集中于市值规 模后 20 的样本标的内。因此，我们认为即使在规模性海外龙头标的中，头部公司的确定 性、韧性仍首屈一指。相对应的，Top10 规模的标的估值中枢均有所上移，高于全样本下 70%的比例。整体而言，近 5 财年样本标的的收入/利润 CVGR 中枢约 5%/4%，估值中枢约 25X。
从当下的业绩预期看，未来 3 期财年下 65%的样本标的收入 CAGR 上移，62.5%的样本标的 净利润 CAGR 上移，收入/净利润 CAGR 的中枢分别为 6%/15%，特别是利润端呈现明显的弹 性，隐含对外部环境趋好、龙头竞争力提升的预期。 当前对 Forward PE 的中枢在 25X，其中奢侈品龙头爱马仕的 Forward PE 最高达 53X，对 应收入/净利润 CAGR 均为 13%；Forward PE 低于 10X 的标的包括高特利、英美烟草，为烟 草行业的头部公司，收入 CAGR 分别为 1%/3%，净利润 CAGR 分别为 17%/14%。此外，帝亚 吉欧 Forward PE 为 22X，对应收入/净利润 CAGR 分别为 7%/10%；保乐力加 Forward PE 为 23X，对应收入/净利润 CAGR 分别为 8%/11%；龟甲万 Forward PE 为 33X，对应收入/净 利润 CAGR 分别为 9%/7%。
奢侈品：绝妙的商业模式，估值具备充沛遐想空间
从估值层面来看，海外龙头标的存在明显的估值分化，爱马仕的估值水平持续高于 LVMH 与开云集团，但估值的波动存在趋同性。具体而言，2010~2019 年爱马仕/LVMH/开云集团 的 Forward PE 均值分别为 37X/20X/16X，2020 年至今分别为 56X/32X/24X（2020-2021 年疫情扰动下估值明显波动，当前对应 Forward PE 约 53X/27X/18X）。
从财务层面来看，无论是毛利率/净利率，爱马仕的稳定性均占优，FY2022 爱马仕/LVMH/ 开云集团的毛利率分别为 71%/68%/75%；而从净利率的角度看，爱马仕稳健占优（FY2022 为 29%，明显高于 LVMH/开云集团的 18%）。
结合财务层面分析，我们认为爱马仕的估值溢价部分来源于确定性，核心是主业深耕、品 牌调性占优。从收入增速角度看，疫情扰动前 FY2009~2019 爱马仕/LVMH/开云集团营收 CAGR 分别为 13.7%/12.1%/-0.4%，而调整后 EPS 的 CAGR 分别为 18.2%/14.8%/16.3%。即 使考虑更长的周期，FY1991~2019 爱马仕营收 CAGR 为 11.4%，保持了长期稳健的增长，仅 在 FY2003/FY2020 期间未实现正增长。 我们认为爱马仕的稳健性同经营特点相关，公司历史悠久、家族运营，在 1993 年上市前 产品品类及销售地区的版图已经基本定型，长期坚守品牌文化、子品牌均强调工匠精神， 打造了奢侈品类里突出的品牌调性，涉及的领域包括手工珠宝首饰、银具、皮具等。 相比而言，LVMH 与开云集团较频繁地运用收并购方式进行扩张，呈现多元化、多品牌经 营的范式。当前开云集团旗下品牌包括 Gucci、YSL、Bottega 等，而 LVMH 在皮具等奢侈 品外还涉足了酒类、精品零售等业务。实际上，多元化是打破规模天花板、分散化风险的方式，以降低公司对单一市场/消费群体的依赖，但多元化业务的操盘也对管理层的能力 有所要求。
此外，三家头部公司在外部扰动下的抗风险性也不尽相同，但后续均表现出强劲的反弹， 这也表明了奢侈品，或高端品赛道需求的韧性。具体而言： 1）爱马仕皮具&马具作为公司最高端、收入占比最高的品类（近五年占比 42%-50%），在 疫情期间虽有小幅负增长，但后期消费场景放开后迅速反弹，仍有 20+%增长。 2）LVMH 所有业务均负增长，其中时装皮具受影响最小，FY2020 收入下降 5%；精品零售 受消费场景牵制，收入下降 31%。 3）对开云集团而言，Gucci作为盈利能力最强的品类（FY2022营业利润率35.6%），在FY2020 期间营收跌幅最大（达 23%），同期 YSL 跌幅为 15%，而 Bottega Veneta 录得 4%正增。
帝亚吉欧：烈酒赛道龙头，成熟期增速趋缓，高端化&外拓延续增长
帝亚吉欧于 1997 年由两家酒业龙头公司合并成立，目前为全球烈酒龙头之一，我们总结 而言主要经历了三个发展阶段： 1）1997-2003 年逐步聚焦核心业务、优化结构：公司从 2000 年起决定聚焦高端酒类，陆 续剥离了包装食品 Pillsbury、汉堡王连锁餐厅等非核心业务，并于 2001 年收购了酒类 龙头施格兰集团(Seagram)。 2）2004-2013 年帝亚吉欧在全球不断开辟新市场、巩固存量市场：公司在成熟市场收购 优质高端品牌，在新兴市场发掘本土影响力品牌，收购公司包括俄罗斯伏特加品牌 Smirnov、国内水井坊、越南最大烈酒品牌 Halico、印度联合烈酒龙头 USL 等等。当前帝 亚吉欧覆盖全世界 180+国家，布局基本就是在此期间定型。 3）2014-至今深耕高端市场、持续优化结构：在完成全球布局后，帝亚吉欧开始深耕高端 烈酒市场、优化产品结构，超高端品类增长贡献变大。一方面，公司出售部分葡萄酒、啤 酒等非核心业务；另一方面，持续收购、增持动作，例如收购超高端龙舌兰品牌 Don Julio、 Casamigos、21Seeds 等，高端品牌矩阵进一步细化。
由于频繁的收并购等行为，公司的收入波动较为明显。从剔除该部分的影响后的内生增长 角度来看，FY2006~2019 年均维持在个位数或持平的水平，FY2020 在外部扰动下录得明显 下滑，但 FY2021~2022 亦呈现较强的弹性。 从估值的维度看，自 2009 年以来公司步入震荡上行通道，2009~2021 年间中枢不断上移。 2018 年至今公司 Forward PE 中枢约 24X（2013~2017 年中枢约 20X），当前 Forward PE 为 22X。实际上将 Forward EPS 同实际披露值来看，FY2015~2019 期间持续录得超预期， 但 FY2020~FY2022 业绩兑现略低于预期。
目前，公司价格带从高到低分为 5 类：顶级高端（Ultra Premium）、超高端（Super Premium）、 高端（Premium）、标准（Standard）以及价值（Value）。从品牌调性上分为三类：全球性 大规模品牌（Global giants）、区域龙头（Local stars）和主打奢华调性的珍选品牌 （Reserve）。其中高端及以上品牌在 FY2022 净销售占比 57%，贡献了 71%的内生增长；珍 选品牌收入占比逐年上升，FY2022 达到 27%（FY2019 为 19%）。 在布局全球的基础上，公司的多品牌、多价格带组合以及在高端市场的发力使其能够从市 场整体消费升级中受益，而在经济下滑、部分群体消费降级时仍有相应价格带产品给予支 撑，让公司具备韧性。尽管 2020 年受外部风险扰动，但高端需求的韧性一定程度上对冲 了其他品类的下滑。例如在最为高端化的北美市场利润不降反增，两大超高端龙舌兰品牌 Don Julio 和 Casamigos 销量甚至实现两位数增长，而珍选品类增长率受疫情影响也最小。
同为在高档品牌发力的国际烈酒龙头，保乐力加和人头马君度与帝亚吉欧有诸多相似之处， 估值演绎也具备可比性。三家公司均通过收购高端品牌优化产品结构，毛利率已提升至 60%以上。在产品、区域布局定型后，当前均已进入下一发展阶段，在高端市场通过细分 领域的差异化竞争。
此外，三家公司的历史估值演绎模式也很相似：08-09 年金融危机估值中枢下移，之后伴 随着业绩兑现而逐步回升。2022 年以来估值基本恢复至疫情前水平，Forward PE 中枢在 20-30X 区间。
可口可乐：灵活应变，穿越周期
从可口可乐发展史看公司破局之道
（1）1886-1920s：广告投放打开市场，瓶装商入局强化渠道力
可口可乐（KO.N）1886 年诞生于美国亚特兰大，最初是一种在药房售卖能治疗精神压力 的糖浆，后凭借大量的广告营销打开市场。公司初期仅售卖糖浆，1899 年赋予瓶装商特 许经营权，使得口味趋于标准化，同时增强了对渠道的管控能力。19 世纪末 20 世纪初， 公司每年采取约 30 种广告形式，分发 100 多万份广告宣传品，快速提升品牌曝光量。截 至 1930 年公司年销售额突破 1 亿美元。
（2）1930s-1940s：借助二战顺利化解危机，品牌形象深入人心
1929-1933 年“大萧条”席卷美国，美国经济大幅衰退，居民消费意愿急剧下滑，5 年间 美国 GDP/人均消费支出 CAGR 分别-7.4%/-5.5%。面对消费环境颓势，公司一方面加强市 场调研和研发投入，推出新包装“六瓶装”以满足其主要受众（家庭妇女）的消费需求； 另一方面转变营销策略，从强调“危机感”转为强调“轻松休闲”的生活态度，并将品牌 同美国宗教和饮食文化相绑定，实现收入逆势增长。 敏锐觉察二战商机，成功塑造国民品牌形象。1931-1945 年二战时期，美国军方向全国征 集后勤资源订单，可口可乐成为随军主要饮品之一，并宣称以 5 美分的价格让军人买到 可口可乐，届时可口可乐的需求量和知名度骤增。伴随着美军行踪遍布世界，全球品牌塑 造逐步完善。同期公司还将可口可乐品牌与友谊、社区捆绑营销，赋予更深层精神含义。
（3）1950s-1990s：品类多元化布局，海外业务全面拓展
面对百事可乐等竞争对手的崛起，公司采取品类多元化战略，1960s 相继推出雪碧、芬达， 扩充了可乐之外的碳酸饮料品类。20 世纪 80 年代，公司聚焦低糖碳酸饮料，打造新品牌 健怡可乐，并通过外部并购和内部创新并举的措施，陆续进入了一系列非碳酸饮料领域， 如茶和咖啡、果汁等。截至 20 世纪末，公司已形成多层次多品类的产品矩阵，充分把握 软饮料行业的市场机遇，满足不同消费者群体的需求。 1980s 美元汇率下行，公司趁势全面扩张海外业务。二战后公司积极推进国际业务，但受 制于美元汇率高企难有突破。1984 年起美元汇率走弱，海外业务迎来转机，公司开始大 举进军亚洲、欧洲和拉丁美洲等市场，在全球范围以独资或合资形式新建装瓶厂，大规模 收购经营较差的特许经营装瓶厂，跨国业务迅速扩张，海外利润占比从 1990 年的 63%提 升至 1995 年的 71%。
（4）1990S-至今：瓶装商业务逐步剥离，开启轻资产运营模式
两次金融危机冲击宏观经济，公司于震荡中强化全品类。1997 年、2008 年世界范围内相 继爆发金融危机，美国三大指数全线收跌，经济动荡下企业倒闭，工人失业，可口可乐业 务受到猛烈冲击，增长
