自今年二季度以来，C-REITs二级市场下行趋势明显，部分产品跌破发行价，市场波动导致部分投资人非理性抛售，市场出现恐慌情绪，投资人对C-REITs市场的发展信心开始出现动摇。为进一步探究市场波动原因，分析C-REITs市场机制优化路径，清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心邀请研究机构、投行/券商机构、投资机构、基金管理人、资产方等各领域专家进行闭门研讨，与市场一线专家深入探讨本轮C-REITs市场波动的原因以及后市展望，并提出优化建议。
价格下探成因：
市场信心、估值定价、产品定位
部分REITs产品今年第一季度报披露的经营性业绩不及预期是价格下探的导火索，但深层原因可以归结为三大类：一是市场缺乏信心，二是估值无法达成一致，三是REITs产品设计与定位有待完善。
市场信心方面，市场持续下跌导致投资人信心动摇，预期下调促使价格进一步下跌，陷入恶性循环。国寿投资不动产投资部高级投资副总裁秦智鹏认为，当前C-REITs处于发展初期，配套政策尚不完善，市场参与者不成熟。目前，产品主要参与人，是以获取稳定期间收益为首要投资目标的固收类机构投资人为主，在市场波动时会有相似的低损失容忍度特征，容易发生“踩踏”。投行/券商机构专家表示，市场波动大的主要原因在于C-REITs市场整体体量不够、流动性不足。虽然C-REITs市场已初具规模，但日均交易量较小，叠加机构投资者投资策略趋同，C-REITs的“踩踏”相比股票更容易发生。另一方面，现阶段做市商制度可操作性空间较小，做市商需要承担的风险过大，很难起到平滑市场波动的作用。
估值方面，嘉实基金基础设施基金投资管理一部总监魏晨熙表示涨跌本应同源，此轮市场波动可以看做C-REITs的价值回归，目前市场对经营权类项目估值较为认可，但对产权类的估值存在较大分歧。专家们普遍认为当前C-REITs市场仍处于初步发展阶段，缺少价格的“锚”，不同市场主体对产权类资产估值模型的参数看法不同。因此，市场容易出现 “踩踏”现象，下一步需要构建新的价格中枢。
REITs产品设计方面，秦智鹏表示目前C-REITs主要功能是为存量资产提供流动性，而在资产价值发现及持续保值、增值等方面并未作为其核心功能进行重点设计，这也是此次波动的原因之一。资产方代表表示当前C-REITs发行定价不够市场化，使得REITs价格与其价值有所偏离。因此造成国有资产盘活困难，民营原始权益人发行动机不足的问题。清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心研究总监郭翔宇认为，目前以公募基金作为实际管理人的C-REITs市场缺乏对原始权益人的激励相容的发行机制，原始权益人缺乏发行优质资产的动力，从而造成了逆向选择的问题，也进一步激化了一、二级市场估值的认知偏差。
展望与建议：
市场规模、价格中枢、产融结合
市场规模方面，市场波动会产生新的投资者结构，同时也会改变市场流动性。秦智鹏希望更多不动产股权投资者参与REITs投资，他们会综合考虑资产期间收益和未来增值之间的平衡，对短期波动损失容忍度更强。投资机构代表表示，需要鼓励养老金、社保金、年金等长线资金进入市场，同时鼓励REITs ETF尽快推出。魏晨熙补充道，年金、社保金等资金的投资必须保证足够的市场体量和流动性，ETF也对可选标的有相应的要求，从公募基金作为投资人而言，目前REITs只能由FOF进行购买，因此C-REITs的交易规模和频率都需要有进一步的提升才能期待更多的长期资金进入。资产方代表建议，应当进一步优化国央企资产盘活机制，推动更多优质民企资产进入市场，此外，还应进一步明确与优化REITs土地年限的估值问题。从增强市场流动性的角度，投行/券商机构专家建议，一是净买入的做市商制度亟待优化；二是逐步建立市场对冲机制；三是推动新的投资者进入市场，打通内部循环。
REITs价格中枢重塑方面，当前市场各参与方对于REITs估值定价的意见尚未统一。秦智鹏表示，从海外成熟市场经验来看，一级市场发展空间更大，应通过REITs一级市场优先定价，二级市场再参考一级市场倒推定价。资产方代表也表示，更加倾向于一级私募REITs优先发展壮大，形成更加市场化的发展模式、新的投资者、新的资产品类、新的竞价机制，倒逼二级公募REITs市场修正定价及相关机制。魏晨熙认为产品的估值方式应取决于对产品的定义，定价时的评估参数应基于历史经验，选取长周期下的中枢参数。
而投行/券商机构和研究机构专家则认为，因为当前一级市场样本较少、定价标准难统一，我国REITs可能会在二级市场先形成价格中枢，再指引一级市场定价。考虑到底层资产公益性较强、内生价格波动小，价格中枢最终可能取决于固收投资人与权益投资人的投资者结构。
清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心副主任、高和资本执行合伙人周以升针对REITs价格中枢的问题总结道，不应将一级市场和二级市场的估值定价分立讨论，关键是应探索更为稳定的内生价值模型，形成投资者和市场对REITs资产特性和估值定价的共识。
产融结合方面，投资机构代表认为中国需要打造一个体量大、流动性好的标杆龙头REITs，类似于新加坡的凯德，激励原始权益人主动管理。此外，也可推出公募REITs子公司，以提升公募REITs产融结合能力。展望未来，秦智鹏表示，适时推动公司制REITs将帮助REITs进行内生价值成长，创造更具投资价值的市场。资产方代表认为私募REITs可能会对公募REITs起到示范作用，更好的产融结合产品会带来更加市场化的估值定价机制、全新的资产和新的投资人。周以升认为REITs主动管理能力的提升也能很大程度拟合一、二级市场估值的分歧。
最后，周以升总结表示，短期市场波动不会影响REITs长期发展和价值。我国公募REITs上市两年之余，监管、政策、市场、投资人等各环节均在逐渐完善，市场波动是正常现象，市场各参与方应保持耐心与包容，共同推动C-REITs市场平稳健康发展。
本文源自行业资讯
下一篇：为发电企业绘制全面风险地图
