回顾历史和海外市场，高股息策略能够穿越周期，带来可观的投资回报，我们认为在面对复杂的宏观背景、宽松的货币政策时，能够产生稳定现金流的短久期高股息资产将越来越受到市场重视，应当享受确定性溢价，配置价值提升。
摘要
复杂宏观背景下，高股息资产应享受确定性溢价，配置价值有望提升。短期来看，我们认为经济仍处于弱复苏状态，在总量弹性受限、结构上持续高增长行业相对稀缺的环境下，股利回报的重要性提升，市场开始关注基本面稳健的高股息资产；长期来看，内部经济动能切换、外部经济逆全球化和去金融化的趋势下，能够产生稳定现金流的实体资产的确定性受到重视，我们认为这类资产应当享受确定性溢价。参考日本，1990-2022年高股息策略年化收益率跑赢大盘4.2ppt。
低利率环境+分红比例提升，高股息资产估值中枢有望上行。当前交运高股息板块仍多采用市盈率进行估值，但我们认为市盈率是更适用于成长股的估值体系，高股息资产估值的锚本质应当是投资者对于不同资产股息率的要求。股息率隐含的是无风险收益率加风险补偿，我们认为低利率环境下，股债息差走阔将提升高股息资产的配置吸引力；同时，流动性持续宽松，走低的无风险利率也将使得投资者降低股息率要求，从而推升市盈率估值中枢。此外，我们认为随着高速等行业进入发展成熟期，资本开支减少、现金流改善，公司不断提升分红比例，在股息率要求不变的前提下，也理应推动估值中枢的上行。参考美国，可口可乐和宝洁等高分红比例的公司，过去盈利增速走低，但分红持续正增长，带动公司估值不断走高。
优选具备持续提升分红能力和意愿的交运高股息标的。纯高股息率投资策略可能陷入高股息陷阱，即资产质量预期不佳使得估值下滑带来较高的静态股息率，而股价下跌后分红难以填权，因此我们认为有效的高股息策略应当选择具备持续提升分红的能力和意愿的公司，这要求公司基本面稳健、现金流充裕且分红比例高，公路铁路作为基础设施，长期需求稳健增长、价格维持稳定，优质公司过往分红政策稳健，2023年股息率为5-7%，具备配置性价比。
风险
疫情反复，经济增速不及预期。
正文
市场环境不确定性增强，高股息资产配置价值提升
股票的投资回报可拆分为盈利增长、股利回报以及估值提升，其中盈利增长和股利回报是长期可持续的收益来源，而企业的增长率（g）近似等于ROE乘以利润的留存率（b），留存率和股利回报具有负相关性，因此盈利增长和股利回报难以同时获得，通常高成长的股票将进行再投资以获得更高的回报，而相对稳定的股票则倾向于高分红来回报股东。
我们认为本轮经济仍处于弱复苏状态，在总量弹性受限、结构上持续高增长行业相对稀缺的环境下，股利回报的重要性提升，市场开始关注基本面稳健的高股息资产；长期而言，内部经济动能切换、外部经济逆全球化趋势下，复杂的宏观背景使得能够产生稳定现金流的高股息资产的确定性受到重视，投资者或给予高股息资产一定确定性溢价。此外，在大类资产配置的角度，低利率环境下股债息差走阔使得高股息类债资产更具吸引力。因此，我们认为高股息资产配置价值提升。
复杂宏观背景下现金流资产的确定性受到重视
高宏观波动下，市场风险偏好降低，能够产生稳定现金流的短久期资产将获得更高的确定性溢价。根据中金宏观组发布的报告《从新宏观范式看“中特估”》，高宏观波动下，投资者很难“看得远”，意味着长久期资产的风险溢价提升，抑制久期偏好，而高股息资产的估值更多来自短期现金流折现，具备短久期属性，因此年初以来高股息成为市场关注的焦点。向前看，经济逆全球化和去金融化的趋势加速形成，去金融化意味着实体资产相对于金融资产的价值凸显，我们认为能够产生稳定现金流的资产应享有更高的确定性溢价。
以长江电力为例，绝对派息承诺和较强的现金流支付能力带来确定性溢价。我们以信用利差衡量股市投资者风险偏好水平，信用利差扩大，代表投资者对于单位风险所要求的风险补偿水平上升，风险偏好水平下降；信用利差缩窄，代表投资者对于单位风险所要求的风险补偿水平降低，风险偏好水平提升。2015年中股市下跌后，信用利差开始提升，意味着投资者风险偏好水平下降，而长江电力股价开始走强，2016-2022年股价累计上涨150.9%，同期沪深300累计上涨2.8%，长江电力相对大盘具有显著的超额收益，且长江电力股价的上涨主要由估值驱动，我们认为市场对于其绝对派息承诺和较强的现金流支付能力给予了一定确定性溢价，在业绩稳健的前提下，估值水平依然能够实现持续提升。
图表1：长江电力归母净利润及增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：长江电力每股分红和股息率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：长江电力股价走势与信用利差的关系
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：长江电力股价及市盈率变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
低利率环境下，高股息策略配置价值不断显现
低利率环境下，股债利差走阔提升高股息资产配置吸引力。在经济仍有下行压力而通胀低迷背景下，我们认为后续宏观政策可能会继续宽松，无风险利率持续下行过程中，债券收益率相对较低，将提高投资者对于风险资产的配置意愿，我们认为权益里的高股息资产对于“固收+”资金来说配置价值有所提升，一方面高股息相对债券收益率的利差具备吸引力，另一方面，高股息资产通常波动率较低，低估值下安全边际较足。此外，随着新会计准则IFRS9推出，保险公司对于股票和权益类基金的投资需记入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，从而加剧利润的波动，因此我们认为险资未来在股票投资方面将加大高股息、低估值股票的配置，从资金面层面来看，高股息个股也有望吸引额外的资金增量。
图表5：无风险利率下行，中国居民家庭资产配置中股票占比提升
资料来源：《中国居民资产负债表估计：1978-2019年》（许伟、傅雄广，2022年），中金公司研究部
以史为鉴：90年代以来日本高股息策略持续跑赢
90年代后的日本：日本高股息策略持续跑赢大盘
1985年美国与日本、英国、法国和德国签署《广场协议》，随后日元大幅升值，日本政府将重心从出口转向扩大内需，实行宽松的货币政策和财政政策，资产价格大幅上涨，1989年政府为抑制经济过热出台一系列紧缩性政策，股市、楼市先后跳水，为了应对经济危机，日本央行自1991年开始下调基础利率，至1995年已降至0.5%。90年代至2010年日本实际GDP增速平均为1%，1993-2000年日本CPI和PPI同比增速平均为0.4%/-1%，PPI增速低于CPI增速，企业盈利能力难以修复。
1990年以来日本高股息策略年化收益率跑赢大盘4.2ppt。1990-2022年日经225指数年化收益率仅为0.3%，但同期日本MSCI高股利收益指数年化收益率为4.4%，跑赢日经225约4.2ppt。值得注意的是，根据MSCI，MSCI高股利收益指数在选取成分股时，并非以某年股息率或分红比例的高低作为唯一判断标准，除了要求纳入指数的证券的股息率至少高于当地MSCI标准指数的股息率30%外，还要求五年每股股息增长率为非负数，这反映了动态的股息率水平，从而避免出现由于资产质量预期不佳使得估值下滑形成较高的静态股息率，但实际分红回报受到股价下跌的影响难以填权，最终总回报率为负的情况。因此，日本MSCI高股息策略成分股并非集中在钢铁、煤炭、银行等传统高股息周期性板块，而是医疗保健和可选消费等，这些板块在90年代股价表现亮眼。
图表6：广场协议后日本股市/楼市价格大幅上涨
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：广场协议后企业和居民杠杆率大幅提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：1990年后日本经济陷入低迷
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：1990年后日本CPI/PPI同比增速逐渐降低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：1990年以后日本高股息策略跑赢大盘
注：将日经225指数和MSCI日本高股利收益指数以1980年12月31日收盘价为基期并统一为100进行测算资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表11：1990年代日股涨幅前十的行业
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
优质交运高股息资产有望迎价值重估
交运优质高股息资产最主要集中在高速公路、铁路和港口这三个细分行业中，我们在本篇报告不具体一一展开每个行业的特征，而是以高速公路为例。
高速公路基本面稳健，分红比例不断提升
基本面稳健，长期来看通行费收入增速高于GDP增速。从收费公路通行费收入增速来看，疫情前除 2012年开始实施重大节假日小型客车免费通行政策和2015年ETC实现全国联网实行优惠政策外，2010年以来收费公路行业通行费收入增速均快于我国 GDP 增速，体现了收费公路具有一定的需求韧性。历史来看，经济下行环境下，上市公司车流量仍能保持正增长。剔除改扩建因素干扰，以客运为主的上市公司在2008/09年金融危机时期车流量仍实现5%/4%的同比增速。主要由于高速公路车流量中客车占比较高，2019年高速公路客车流量占总车流量76.3%，而汽车保有量的增长对高速公路客车流量的增长形成长期支撑，呈现出弱周期的特征。
图表12：我国收费公路通行费收入及增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：我国收费公路通行费收入及增速、GDP增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
现金流充裕，分红比例不断提升。高速公路行业已进入成熟发展时期，行业内公司格局稳定、经营稳健，而业务的稳定增长及“现金牛”特点支撑了公路高分红、高股息的防御属性。尽管受疫情影响，公路板块2022年经营性现金净流量占营业总收入的比例与中信二级行业相比仍位于前列。充裕的现金流使得高速公路公司能够不断提升分红比例不断提升，根据我们测算，过去五年公路板块主要公司的分红比例从2018年的平均值42%提升至2022年的59%。
图表14：2022年公路经营性现金净流量/营业总收入比例位居中信二级行业指数前列
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：主要上市公司分红比例过去五年有所提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
优质公司的盈利和股价长期稳健增长，持续跑赢大盘，叠加可靠且可观的分红比例，构成绝对收益，回报不俗。2015-2019年，宁沪高速、粤高速、皖通高速通过主业/非主业拓展，实现了净利润五年复合增速高于车流量增速。宁沪高速2015-2019年归母净利润复合增速为13.8%；粤高速2015-2019年归母净利润复合增速28.0%（剔除2016年收购广珠高速，2015-2019年复合增速为16.8%）；皖通高速2015-2019年归母净利润复合增速4.0%。尽管2020年开始高速受到了疫情的负面影响，但部分公司仍实现了业绩增长，例如皖通高速2021/ 2022年归母净利润较2019年增长38.0%/31.7%，粤高速2021/2022年归母净利润较2019年增长35.1%/1.5%。2015-2022年，宁沪高速A/H、粤高速A、皖通高速考虑分红与股价累计收益率跑赢大盘（A股取上证综指、H股取恒生中国企业指数）65-118.3个百分点。
图表16：宁沪高速A/H、粤高速A、皖通高速H年度回报（分红与股价收益）长期跑赢大盘
资料来源：Wind，中金公司研究部
无风险利率走低+分红比例提升，高速板块估值中枢有望上行
无风险利率下行，推动高股息类债资产估值回升。当前交运高股息板块仍多采用市盈率进行估值定价，但我们认为市盈率是更适用于成长股的估值体系，而高股息资产通常是相对低成长低估值的，关注高股息资产的投资者往往看重的是具备吸引力的股息率，因此这类资产的市盈率是交易出来的结果，而估值的锚本质应当是投资者对于股息率的要求，即股价上行使得股息率下降至投资者要求的最低水平，则对应到P/E估值的上限。我们认为股息率实际隐含的是在当前盈利水平的假设下，投资者要求的回报率，即无风险收益率加上风险补偿，因此我们认为逐渐走低的无风险利率将使得投资者对于股息率的要求降低，从而推升板块市盈率估值中枢，即根据股息率=（E *分红比例）/P，若投资者对于股息率要求降低，则在分红比例维持不变的前提下，E/P有望降，对应P/E估值提升。
此外，我们尝试提出利用CAPM模型对于高股息资产进行定价，在CAPM定价模型中，风险资产的收益率可以被分为无风险利率和风险补偿，这和我们理解的股息率构成是一致的。我们认为不同个股的基本面、波动性、流动性等因素不
