作者 | 夏县明
编辑 | 梁秀杰
视觉 | 刘玉娇
责编 | 韩玮烨
近日，华润系的并购项目结果出炉。
先是华润置地（1109.HK）以124亿元的对价并购了华夏幸福位于南京和武汉的三个项目以及一家深圳物管公司，创下2022年内最大宗并购案。
再是华润万象生活（1209.HK）公告称，已终止收购祥生集团旗下祥生物业服务全部股权。
这一进一退中，蕴含着怎样的故事？
通过并购做大市值
在全部中资地产股中，华润置地（1109.HK）和华润万象生活（1209.HK）分别以2253.4亿元和835.1亿元的市值双双进入前十。
图表1：中资房地产股票市值排行前十
数据来源：Wind，睿和智库整理
注：市值为20230404数值
这几年，华润置地以肉眼可见的速度迅速成为市值老大：2020年底以1920.5亿元排名第四，2021年底以1912.3亿元排名第二，仅次于万科；到了2022年底，以2277.2亿元市值一跃成为第一名。与此同时，华润万象生活于2020年底港股上市，其名次也从2020年底的第12名上升到目前的第七名。
华润置地的营收规模也以每年约20%的速度增长。2020年的总营收为1804.6亿元，同比增长21.3%，2021年的营收为2128.3亿元，同比增长17.9%。到了2022年，房地产开发商整体遭遇销售端的下降，而华润置地也录得2101.7亿元的营收，同比仅下降1.3%。
图表2：2018年-2022年华润置地营业总收入及同比增速（亿元，%）
数据来源：Wind，睿和智库整理
而华润系最近几年在并购市场上十分活跃，5年内共录得9起并购交易。其中，华润置地以124亿元并购华夏幸福位于南京和武汉的三个项目以及一家深圳物管公司，创下2022年内最大的地产并购案。
数据显示，华润置地收购的两个武汉项目和一个南京项目均位于武汉、南京核心区域，项目体量不小，总建筑面积分别为117.2万平方米、22.3万平方米、63.2万平方米，均为商住综合体。
对于华润置地收购华夏幸福相关物业，睿和智库经分析认为，存在如下原因：
第一，华夏幸福最近两年经营出现问题，频频暴雷，急于通过出售资产回笼现金。据美银证券的研报数据，该笔交易价格比估值低14%，假设整个商业部分被出售，预计总可售价值约为400亿元，净利润率逾10%，从收益率角度来看，该笔交易大概率是一笔稳赚不赔的买卖。
第二，并购方华润置地有做大做强的财力。最近几年，华润置地的毛利率达到30%左右，ROE达到15%，具有很强的盈利能力，在房企中名列前茅。且账上现金流极其充裕，2022年底的现金及现金等价物余额为955.4亿元，远远大于净利润280.9亿元的数值，表明华润置地在未来一段时间有进一步并购的意愿和能力。
第三，被并购的资产为优质资产，其中，南京项目为当地巨无霸地标项目。该项目是南京首个双线地铁同期共建综合体，建筑面积约96万㎡，集购物中心、甲级办公、住宅于一体，包括约27万方商业综合体，是目前南部新城最大的商业综合体。武汉长江中心项目地价116亿，武汉中北路项目拿地价格接近20亿，南京大校场项目拿地价格63亿，光这三个项目地价就近200亿了。可以说，华润以较低的价格拿到了优质资产。
图表3：华润系最近5年的并购一览（亿元）
数据来源：上市公司公告，睿和智库整理
央企开发商收购民企资产已逐渐成为主流，央企资金实力较强，通过收购化解风险，也说明央企开发商在响应国家对房地产资产盘活的政策导向，更好地促进民企资金回笼。
房地产是国家的支柱行业，作为央企的华润置地做大做强的背后是国有资本的保值增值，国家依然希望通过国有资本的力量将发展的主动权牢牢掌握在自己手中。
退即是进，华润万象生活终止收购祥生物业
不仅是华润置地近年来并购频频，旗下子公司华润万象生活在并购市场上也十分活跃。
2022年，华润万象生活落地的并购案例包括以10.6亿元收购禹洲物业、24.85亿元收购中南服务和长乐物业、约0.33亿元收购九洲物业。
并购，使得华润万象生活的营收迅速做大。禹洲物业和中南服务在2022年贡献并表收入超过14亿元，并表利润超过1亿元，分别实现了23%和19%的综合毛利率，收缴率超过85%。随着未来华润万象生活与被并购标的的业务融合，两者将发挥更大的规模效应，营收规模将进一步放大。
不过，华润万象生活也并非来者不拒，在2022年发布业绩的当天便宣布终止收购祥生物业。
此次并购交易始于2022年9月底。对于收购的原因，当时华润万象生活表示，拟收购的公司在浙江省、安徽省及江苏省等多个地区分别拥有逾2350万平方米、1480万平方米、110万平方米的在管面积、合约面积以及在途面积。收购事项将增加集团在上述地区的管理浓度，提高市场影响力，扩大服务范围，提升集团区域协同价值。
对于此次并购交易终止的原因，主要归咎于被并购方祥生物业的数据质量低于预期。
3月21日，祥生控股集团公告称，预计无法按照港交所的规定在2023年3月31日前刊登2022年全年业绩，股票将于4月3日上午9时起停牌，直至年报发出。
年报之所以“难产”，祥生控股解释是缺人、缺“时间”。由于多个部门的关键团队人员近期辞任，人力不足，导致祥生控股集团及其审计师难以对集团2022年财报进行审计工作。
此外，祥生控股集团管理层正投入大量时间及精力处理针对公司的清盘呈请，并与集团的国内外债权人进行磋商，以寻求令各方满意的债务重组方案。
2022年9月，因涉及未偿还债务5000万美元，祥生控股集团遭债权人提交清盘呈请。彼时也因此有过短暂停牌。
为筹措资金纾解债务压力，祥生控股集团也走上了“卖子”求生之路，于2022年9月选择向华润万象生活转让全部物业股权及关联方债务，交易代价约10.4亿元，但最终以失败告终。
此次交易的终止，也意味着祥生控股集团通过出售物业资产“回血”的计划落空。同时对于华润万象生活来说，可能会在未来寻求更优质的物业标的资产。
并购的后遗症：警惕后续商誉减值对利润表的扰动
值得关注的是，收并购并非一笔一劳永逸的买卖。投资者要警惕后续商誉减值带来对利润表的扰动。
2022年，对华润系来说，是不折不扣的并购大年。但同时，也是其商誉大幅增加的一年。
根据财报显示，2022年，华润置地的商誉和无形资产的数值从前一年的16.9亿元，上升到90.2亿元，上升了4.3倍；同时，华润万象生活的商誉及无形资产数额从前一年的2.2亿元上升到2022年底的33.8亿元，上升了14.4亿元。
图表4：2018年-2022年华润系商誉及无形资产数据（亿元）
数据来源：上市公司财报，睿和智库整理
而在并购完成后的未来年度，若被并购标的的经营情况出现下滑，则对并购方来说，在将标的纳入合并报表时，会重新估算商誉的数值，很有可能出现商誉减值的情况，而商誉减值无疑会对后续的利润产生直接的影响。
这种情况在资本市场十分常见。
碧桂园服务在此前发布的盈利警中透露，预计2022年归属母公司股东的净利润将同比下降45%至57%，除了额外防疫成本及新冠疫情期间部分业务无法正常开展外，还有一个重要原因，即若干收并购公司带来的商誉及其他无形资产减值。
万物云在3月28日的业绩会上也表示，公司此前的收并购带来了1亿元的原开发商坏账，客户关系摊销4亿元，从而影响了利润指标的表现。
结语
华润系近年来积极通过外延式扩张的方式迅速做大市值，集团内华润置地和华润万象生活双双进入中资房地产行业前十。但同时也要看到，并购也会带来后续商誉减值的风险，需要投资者高度重视。
