用数据说话：10大上市乳企，未来3年谁将胜出？
2022年4月26日，《中国居民膳食指南（2022）》发布，奶及奶制品的推荐量由原来的每天 300 克，更改为每天 300—500 克，奶制品的重要性进一步确定。
我一直很关注乳制品，主要是觉得有特点的区域乳企比龙头更具备成长性，且乳制品行业市场规模在持续增长。
国家统计局数据显示，2022 年我国乳制品产量3118万吨，同比增长 2%。我国乳制品总产量世界前列，但人均乳制品消费量约为世界平均水平的 1/3，具备较大增长空间。
今天梳理了乳制品企业，通过比较分析，我更加确定了，有创新能力的区域乳企，成长性更高，并选出了两家确定性较高的乳企。
其一：根据一季度净利润增速排名，前三名均是区域乳企
按照同花顺行业分类，乳制品企业共有18家，主营业务是常温奶、低温乳制品、奶油、奶酪或含乳饮料。
为了更加精准对比分析，我剔除了几家相关度低、上市不久的企业，筛选出10家主营业务相似度高（可比性高）的乳制品企业（如下图）。
营收和净利润是分析企业成长性的好指标。
首先看营收、净利润的绝对值。因为营收规模特别小的企业，本身抗风险能力就比较弱，虽然我们喜欢小而美，但太小了就不美了。
其次，看增长速度。我们更喜欢净利润增速大于营收增速的企业，这是企业经营良性循环的标志。可能是公司的管理能力、费控能力增强，或者流程优化、产品结构优化，使得净利润增长更快。
按照一季度净利润增速排名，天润乳业、燕塘乳业、新乳业进入前三甲。
而且，这三家企业的净利润增速都是大于营收增速的；近5年平均毛利率、净利率也不低。
因此，通过成长能力和盈利能力比较，我暂且找到了三家成长能力较强的乳企。三家公司一季度表现亮眼的原因如下。
天润乳业：一季度公司产品销量增加、品相结构 调整及外购原料奶价格下降所致。
燕塘乳业：去年同期被动式打折情况严重，基数较低；今年情况得到改善。
新乳业：一季度业绩增长原因，公司并未说明。但可以排除去年同期基数低的原因，其2022年一季度营收增速15%、净利润增速49%。我觉得，新乳业业绩增长离不开产品、品牌定位和渠道多方面的加持。
其二：从财务状况、产品、估值角度，给三家企业评分
1、天润乳业
天润是新疆当地的乳企，如今已经逐渐走向疆外。
天润乳业，最大的特点是净利率最高，因为销售费用率很低。不过现在估值并不低，所以不是好价格。
前两天，专门分析过它，具体可看文章《净利率行业第一！被严重低估的区域龙头，堪称10年前的伊利！》。
对了，天润的酸奶我喝了，味道真的不错！好喝的大家总是会主动分享给周边人，难道天润销售费用率低，一部分原因是顾客黏性高还自觉吗？
2、燕塘乳业
广东的朋友一定知道这家公司吧，我在网上搜到，广东有三大本土乳品品牌——燕塘、风行、香满楼。2014年，燕塘乳业在广东省内的市占率是25%，最新数据年报中并未披露。
广东省是燕塘乳业最主要的收入来源，2022年98%的收入都来自广东省内。业务结构上，乳酸菌乳饮料类、液体乳、花式奶营收占比分别是39.3%、38.6%、20.6%。
拉长时间段，可以发现燕塘乳业的业绩不够稳定，且2022年营收首次下滑，净利润也同比降低了37%。
年报数据披露，2022年公司产品销量不佳，花式奶销量减少了14.43%，液体乳销量减少了1.35%，乳酸菌饮料销量减少了0.87%，冰激凌雪糕停产，相对应的整体存货增长了23%。
前面分析可知，燕塘乳业一季度业绩增长，主要系前期基数较低，而业绩能否持续是我们关注的重点。
在我看来，区域乳企在当地大本营是具备天然优势的，但对产品创新能力要求较高。燕塘乳业2022年研发费用增长26%，研发人员数量增长4.4%，目前研发投入7083万，还是不低的。
公司的产品创新能力也不错，去年推出了8款新品，如富硒娟姗鲜牛奶和娟姗纯牛奶、A2β酪蛋白纯牛奶、零蔗糖零脂肪老广州酸奶等。具体销售数据并没有在年报中披露。
且结合近五年估值水平，32倍PE并不低。
3、新乳业
新乳业是四川的乳企，主要销售区域在西南、华东、西北，2022年三个地方营收占比分别是37.2%、28.8%、14.4%。去年液体乳营收97.76亿元，占比87.7%。
新乳业也是三家公司中营收规模最大的，且2018—2022年，公司的营收、净利润均在持续增长，十分稳定。
不过，新乳业的盈利能力不太理想。天润近5年平均毛利率、净利率分别是22%、8.29%；新乳业近5年平均毛利率、净利率分别是28%、4.22%。
新乳业毛利率比天润高6%，但净利率却更低。这与销售模式有很大关系。
天润和新乳业都有经销和直销两种方式，2022年新乳业经销、直销收入占比分别是51%、38%；天润乳业的经销和直销收入占比依次是89%、11%。
经销模式下，公司将产品卖给经销商，然后由经销商卖给相应区域的终端客户，不需要公司花大笔钱促销。
直销模式，是公司打通大型超市、直营门店等渠道，通过线下、线上方式将产品卖给消费者，需要做广告，推广产品。
因此，销售模式不同，销售费用投放重点也会有很大区别，最明显的是促销费和广告宣传费。
新乳业2022年促销费、广告宣传费占营业收入的比重分别是6.47%、1.54%；而天润促销费、广告宣传费占营收的比重分别是0.59%、0.38%。
综合下来，新乳业销售费用率13.56%，而天润销售费用率只有5.19%，净利率自然更高。
这里也能印证，对于区域乳企，直销模式需要更多的销售费用投入。
公司以低温产品为主导，主打一个“鲜”字。2022年公司低温鲜奶全国市占率超过 10%，一个区域乳企做到这样的地位很强了。
（PS：新乳业的牛奶到底鲜不鲜，喝过的朋友在留言发表一下评价～）
从销售数据看，新乳业的创新能力强，且新品获得了消费者认可。
“24 小时限定娟姗鲜牛乳”上市首月即成为高端鲜奶 TOP 明星产品；“24 小时黄金营养乳”同比增长近 50%；
2022 年“今日鲜奶铺”产品同比增长超过 200%；
“酸奶生‘汽’了” 2022 年销售收入超过 2,500 万元，颇有大单品的潜力。
……
最后看公司价格，新乳业2022年净利润3.62亿元，保守估计2023年20%增速，140亿市值，对应32倍PE。
参考近五年估值水平，32倍PE位于20%分位点，也就是说目前的估值，低于80%的历史区间。
划重点了，三家区域乳企，产品各有千秋。从财务角度，我更看好天润和新乳业。从估值角度看，新乳业是三家中，估值水平最低的一家。
小而美成长性更高，也更考验对公司基本面的深度认知和择时能力。
以上个人观点，仅供参考。
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来源：飞鲸投研
