下一个恒瑞医药！科伦药业，默沙东都抢着合作，彻底反转了

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本文是《价值事务所》的原创文章第1270篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

前不久，科伦药业与跨国大药企默沙东的合作震惊了整个医药圈，短短一年之内，默沙东以最高115亿美元的代价先后拿了科伦9款药的海外权益。

首先，科伦的合作方是跨国大药企默沙东，而不是海外一抓一大把、听都没听说过的Biotech。默沙东是谁？智飞生物靠代理默沙东的HPV疫苗坐上了国内疫苗龙头的宝座，美诺华因接到默沙东的动物药CDMO订单而市值暴涨，迎来全新增长逻辑。

其次，金额太高了。即便放眼全球所有创新药授权交易，科伦与默沙东的合作金额也绝对是当年的全球第一，拿到国内来，更是创了国内对外授权金额的历史新高。

其三，数量太多了。对国内医药行业比较熟悉的朋友应该都清楚，国内药企的对外合作，基本都是以引进/代理海外创新药为主，能授权出海的数量极少，一年能有一两个对外授权的都已经堪称国货之光了，可人家一口气授权了九个，而且不出意外后面还会有对外授权的合作。

综上，这怎么能不让医药圈震惊呢？科伦在国内向来低调，简直可以说是“默默无闻”，哪知道人家不鸣则已，一鸣就吓死你。

近期，科伦负责创新药的子公司科伦博泰（对默沙东授权的九款药全来自该子公司）即将登陆香港市场，因此，科伦与市场进行了一次比较深入的沟通，所长认为其同默沙东的合作过程最值得关注，就此跟大家分享一下。

默沙东是如何一步步同科伦牵手的

科伦与默沙东的第一次合作是在2022年5月，当时默沙东以1700 万美元首付款，协议修正案签署后 3000 万美元付款，里程碑款不超过 13.63 亿美元及净销售额提成拿下Trop 2 ADC的海外权益。

在这一次合作前，其实两者有两年多的接触，当时，科伦的两款靶向Trop 2和Her 2的ADC药物都刚刚在中美同步开一期临床试验，这被默沙东的团队注意到了，当时他们就看到了这两款药背后ADC药物类型的价值，这正是默沙东团队一直在苦苦寻觅的，于是，默沙东的两个团队都同时找到了科伦，最后两个团队汇总成一个团队同科伦进行洽谈。

这里需要补充一个背景，医药圈说大很大，但其实又很小，每个企业基本都有自己的科学家/BD团队在密切关注外界的动向，谁做了什么新药、推进到什么阶段、数据如何都是公开的，没有“秘密”（为什么说医药行业是个慢变量，就是基于此，行业内几乎不可能一夜之间冒出什么颠覆性技术，因为再颠覆的技术/药物也要经历以十年为周期的临床前和临床研究，还要公开所有数据，这么漫长的时间，“大厂”们早就采取无数措施应对了），碰到好的靶点、好的技术，企业们要么自己也进行立项迅速跟进，要么就对外合作（或收购或引进或代理）……

不过，当时默沙东还只是对科伦的项目比较感兴趣，对科伦药品的调研也只是停留在临床前阶段（也就是药物设计、动物模型以及临床前的系列数据），人体临床的数据还不清楚，当时拿到系列数据后，默沙东也并没有与科伦签合同，只是达成了一些口头的初步意向。

但是，随着相关药物人体临床试验数据出炉，叠加整个过程中默沙东对科伦的了解逐渐深入，最后于2022年5月双方达成了第一款药物的合作。

一旦一款药品敲定合作后，合作双方肯定会更频繁地沟通、接洽，两个团队也会在一些领域共事，毕竟一款药物的合作会涉及到技术转移、临床试验方案设计以及后续生产销售等种种事情。根据科伦的说法是，由于Trop 2 ADC的合作，双方基本每周都会一起开会，开会内容包括项目进展、数据分析、开发计划等等。

正是在这个合作过程中，默沙东逐渐发现，其实科伦用于治疗实体瘤的ADC药物项目 B（没具体公布靶点信息）也是款相当不错的ADC，于是经过一段时间的商议后，默沙东于2022年7月，以3500 万美金首付款，累计不超过 9.01 亿美金的各类里程碑付款及相应净销售额提成拿下项目B。

创新药的研发是一件极其烧钱的事情，哪怕家底厚如科伦，经过近十年的只投入不收货也还是有点吃不消，因此，其负责创新药的子公司科伦博泰于2021年首次引入了五位外部投资者（IDG 资本、国投招商、LAV、苏州礼康、高瓴资本），合计以 5.12 亿出让10.21%的股权。

5个多亿看似很多，但对于创新药而言，只能说是毛毛雨，所以到2022年底的时候，科伦博泰就进行了B轮融资，如果融资方能有大型跨国大药企参与，那肯定对其后续发展会很好，由于有前两次的合作基础，默沙东确实也对科伦博泰的融资非常感兴趣，毕竟之前的合作都是基于单独项目的合作，默沙东是无法看到科伦博泰整个研发管线的，但这次股权投资默沙东就有机会看到科伦的整个管线布局情况，看完后默沙东就投了科伦博泰的B轮，整个B轮科伦博泰一共融了近两亿美元，默沙东就投了一亿。

正是因为看了科伦的整个研发管线，默沙东直接提出同科伦的其他多个在研项目进行合作，但其实当时的博泰还是比较犹豫的，毕竟当时这些项目都处在极早期，可能还不是合作的最佳时期，因此保留了部分权益，最后就有了我们所看到的年底公司一次性向默沙东授权七个项目的公告。

科伦博泰目前的在研项目数为33个，这就意味着，后续还会有不少项目有希望授权给默沙东。

可以说，默沙东一步步与科伦达成合作的过程，就是一个逐渐深入了解科伦的过程，从最开始只是对其两个项目临床前数据有一定了解，到后面对公司的研发、管理团队、技术平台、整个在研管线的了解逐渐深入，合作也就越发深入。

直接介绍科伦的研发管线、临床数据，可能大家不一定能理解公司的优秀，但通过知名跨国大药企一步步对公司进行了解并增加合作的深度，我们反而更容易了解到公司的优秀。

属于中国创新药的新时代

在之前《价值事务所max》的文章中所长有讲，中美当下所处的创新药大环境是不一样的。

在美国，药物研发已经有一两百年的历史，整个产业基本非常成熟了，整体研发以原创靶点为主。如果大家比较关注医药圈的信息，经常都可以听到xx企业的xx药物临床失败，xx药物被FDA拒绝，与之相伴的则是市值断崖式下跌，甚至破产清算。

然而这个情况在中国基本是看不到的，我们国内给创新药企业算估值，基本都是用DCF（即现金流折现）的估值模型，也就是给相应企业管线中的产品拍一个销售峰值然后折现到现在，这个估值模型的暗藏意思就是，压根没想过国内药品研发会失败……

为啥会这样呢？因为国内现在更多的是跟随式/改良式创新，比如在海外一些药的关键数据披露验证靶点可行后，国内的公司才开始立项，或者国内将老靶点进行一些改良，这失败率当然不会高。

正是基于这样的情况，国内当下的创新药发展更多呈现一种大者愈大、大者恒大的竞争格局，投资大药企的胜率往往会更高，因为研发很难会失败，那比的就是谁管线推进速度更快、销售能力更强、管线协同作用更强，这些往往是大药企更擅长的。

随着医药行业的发展，当下全球的医药行业可以说已经进入到一种“瓶颈”状态。像癌症治疗，基本过去二三十年每年都有新靶点发现，行业内累计的靶点越来越多、越来越精准。

但直到现在，能发现的靶点基本都已经发现了，再想开发新靶点其实非常有难度，因此，近几年，全球药物研发的新趋势就是用新技术对老靶点进行改造。

这就有点像什么呢？像当下的互联网行业，一开始互联网有人口红利，大家只管量，冲量就够忙了，压根不管精耕细作，而现在人口红利到头了，再想快速上量不太可能，还想保持业绩增长，只能对现有的量进行充分挖掘，即在存量身上挖掘更多的价值。

像ADC、双抗等技术，其实就是进一步挖掘老靶点的潜力。

前文所讲科伦进度靠前的靶向Her 2的ADC药物，这个Her 2就是一个用烂了的靶点，市场上的Her 2抗体药物名称叫曲妥珠单抗，药企看得多的朋友应该对这个单抗名字很熟悉，像复星医药、三生国健、海正生物已经有相应产品上市，而后还有安科生物、正大天晴等厂家的产品即将上市，堪称国内卷王靶点之一。

但把它做成ADC就不一样了，Her 2 ADC在2018 年 6 月还获得了 FDA 胃癌孤儿药认定，而且其临床一期的数据，58 例疗效可评估的 HER2 阳性乳腺癌患者，客观缓解率（ORR）超过 70%，高于普通的曲妥珠单抗与其他化疗药合用的数据（由下图可知，普通的曲妥珠单抗+紫杉醇客观缓解率为49%，普通曲妥珠单抗+多西他赛的客观缓解率为61%）。

ADC是将靶向抗体药物和具备杀伤力的小分子药物结合在一起，双抗就是把不同靶点靶向药物结合在一起，XDC、多抗就是多结合几个，最终让药物产生1+1>2的效果。

看到这里，不知大家作何感想，所长的想法是，中国真是太幸运了！

之前，中国的创新药处于追赶期，抄欧美的作业就可以了，而现如今，已经不太需要发现新靶点，靠工程学思路做1+1>2的创新药时，虽然中国没有作业可以抄，但这正是中国擅长的呀。

发现新靶点可能有难度，但像XDC、多抗这类药物就是把老靶点进行排列组合，是最适合我们的东西。一方面我们有工程师红利，可以用人海战术，另一方面从1到N的改良型创新，本就是国人十分擅长的。

因此我们近期才会经常听到，谁的双抗授权出去了，谁的偶联药物授权出去了，和老外比别的不行，像偶联、多抗之类的改良型药物，应当是我们的主战场。

站在这个角度讲，中国的创新药产业真的是太幸运了，完全是站在欧美肩膀上摘苹果，因此，也完全可以对国内的创新药产业链更多一些乐观。

以后国内出现超越欧美的大药企，所长一点都不会感到意外。

最后附上市场对科伦药业2023-2025年净利润一致预期：21.17亿、22.72亿、26.01亿。

(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）

声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？