流动性陷阱之谜

文：任泽平团队

当前中国经济的主要矛盾不是“通缩”，而是“流动性陷阱”。通缩是由货币供应不足导致的，而当前经济处于复苏早期，货币供应充足，但内需不足、信心不振，虽然一季度信贷M2高增，但大量货币以预防式储蓄的方式沉淀下来，货币流通速度下降，并未转化为消费和投资流入实体经济循环，形成货币沉淀，即“流动性陷阱”。央行一季度货币政策执行报告判断经济没有通缩，删去“不搞‘大水漫灌’”表述，宽松政策不能松懈，推动宽信用、降成本、稳地产、防风险，摆脱“流动性陷阱”。

为了避免“流动性陷阱”，防止经济二次探底，需要全力拼经济，提振信心，扩大内需。建议：加大政策力度，出台短期刺激经济的组合拳，形成扩大内需的合力，如，货币政策降息降准、财政政策加码新老基建、稳楼市支持刚需改善型需求、提振消费发放消费券、对吸纳青年就业的企业给予税收减免、徙木立信提振民营经济信心、稳外贸等。长期政策，鼓励新能源新基建，产学研结合，支持平台经济，人地挂钩，鼓励生育等。

相信只要全力拼经济，把发展放在首要任务，中国经济将重新引领全球。

1 中国当前需要预防“流动性陷阱”风险经济学上，通缩是指货币供应量持续下降、物价持续下行，同时出现经济衰退现象，定义说明通缩的三个条件：1）价格普遍且持续一段时间的环比下行；2）货币信贷收缩；3）出现经济衰退现象，如经济增长、就业、企业利润、资产价格等的下滑。一季度国内生产总值（GDP）同比增长4.5%，一季度CPI同比上涨1.3%，中国暂时未出现通缩现象。虽然一季度信贷M2高增，但经济复苏早期内需依旧偏弱，货币大量涌向预防式储蓄，形成货币沉淀，即“流动性陷阱”。所谓流动性陷阱假说，经济学上指名义利率接近或已经达到零，货币流动性需求的弹性变得无限大，私人部门把货币和债券看作是完全的替代品，无论怎样增加的货币供给量都会被储存起来。此时向经济注入基础货币没有效果，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，货币政策失效。而因需求不足导致的物价“通缩”常是导致流动性陷阱的具体要素。本质上流动性陷阱的传导与人们对未来利率的预期有关，在MV=PQ中使得V的速度大幅下降，削弱货币的乘数效应：当居民和企业的资产收入受到冲击，消费和投资锐减，有效需求的严重不足动摇了居民和企业对经济的信心，预期投资回报率低，长期发展造成居民和企业通货紧缩的预期。即使将名义利率降低到零，人们会产生未来利率上升而债券价格下降的预期，持有债券或其他固定收益资产更不划算，同时通缩条件下货币的实际利率仍然较高，企业居民的流动性更不会转向投资消费，进而循环产生“流动性陷阱”。今年一季度以来我国经济得到了的恢复，但从以下常见的特征看我们依旧需要防范当前经济潜在的“流动性陷阱”风险。1）物价增长速度连续下滑，市场存在一定“通缩”担忧。4月份，CPI同比增速回落至0.1%，同比增速连续三月回落，逼近于0，市场存在“通缩”担忧；2）经济增长不及货币供应增速。去年至今M2投放约40万亿，今年一季度M2增长12.7%，社会融资额增长10%，而名义GDP增长4.5%，货币乘数下降，表明货币供应量的增加并没有有效地转化为实体经济的增长。3）货币需求量与利率背离。央行将基准利率下调至1.5%后，大小银行业纷纷降低利率，但居民贷款余额依旧未出现明显增长，表明居民决策受信心的影响远超利率的降幅。4）今年以来贷款利率依旧为下降趋势，处于相对历史低位。一旦经济和市场信心下滑超出合理区间，“流动性陷阱”会使央行下调实际利率与保持实际低利率都将会变得十分困难，货币政策失效，金融加速器促使经济波动加剧，产生了负利率风险。参考日本“失去的二十年”，“流动性陷阱存在负反馈的循环，预期转弱逐步长期化，总需求不足，经济活动萎缩，失业率上升，经济增长缓慢或停滞。为防范潜在的“流动性”陷阱风险，建议：第一，扩张性的财政政策来刺激总需求大有可为，发力新基建、新能源，兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给的重要抓手。但同时需要注意如果短暂的财政刺激效果有限，就不得不连续采用财政扩张的手段，此时需要考虑到政府债务的承担能力。第二，需要新一轮的宽松政策，实施非常规货币政策。持续宽信用、下调利率、直接向公众发放货币、适度量化宽松等手段，降低长期利率或增加通胀预期，从而刺激投资和消费。尤其居民端亟需一揽子促消费政策的推出，稳定收入预期，促进储蓄转化为消费。第三、实施结构性改革、促进财政转型，从土地财政转型股权财政、改善市场机制、提高生产效率，供给端加力发展新基建，推动高质量发展。第四，提振民营经济和平台经济信心，让民企敢投资，平台企业为数字经济作出更大贡献。2 货币政策延续宽松基调，总量适度、节奏平稳，强调可持续性2023年一季度货币政策执行报告相比2022年四季度有以下几点值得关注：1）国内经济方面，央行判断“三重压力得到缓解，经济增长好于预期”，但“国内经济内生动力还不强，需求仍然不足”。今年以来，经济活动逐渐恢复至常态，一季度中国GDP实际同比增长4.5%，超过市场预期，房地产销售、线下消费大幅反弹。但不能盲目乐观，我们正处于经济复苏早期，内需不振、居民预防性储蓄较高、就业结构性问题突出、外需回落、物价低迷等问题不容忽视。我们去年在市场最悲观的时候提出“全力拼经济”，现在正处于“爬坡过坎”的关键阶段，宽松政策不能松懈。2）海外方面，央行判断全球经济放缓、通胀回落速度不及预期，高度关注银行业危机。美国一季度GDP环比折年率录得1.1%，大幅低于前值2.6%，欧洲延续深度衰退。当前海外经济最大的风险点来自于欧美银行业危机对金融稳定带来的持续冲击，央行新增专栏分析硅谷银行事件对我国金融市场影响可控，但需吸取经验教训，避免货币政策大放大收、加强中小金融机构监管、关注银行资产负债结构稳定性等。未来需密切关注全球经济下行压力和海外金融风险传导。3）通胀方面，央行判断通胀水平处于温和区间，强调“当前我国经济没有出现通缩”。一季度我国CPI同比上涨 1.3%，PPI涨幅进入负值区间，整体物价出现阶段性回落。央行增设专栏回应市场对通缩的担忧，今年以来物价涨幅阶段性回落主要由于供给能力恢复、需求修复偏弱以及高基数效应等三重因素影响，预计下半年 CPI 中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。我们认为中国经济并未通缩，而是“流动性陷阱”，通缩是由货币供应不足导致的，但当前我国M2增速处于高位，货币沉淀在超额储蓄和存款，货币退出流通领域，导致货币漏损和流动性陷阱。4）货币政策总定调延续“稳健的货币政策要精准有力”，删去“不搞‘大水漫灌’”表述，新增“总量适度，节奏平稳”。国内经发展恢复向好，但基础尚不牢固，经济内生动力不足。央行Q1报告定调“稳健的货币政策要精准有力”，与政治局会议定调一致。一季度金融数据亮眼，但信贷冲量透支市场主体的融资需求，4月金融数据大幅回落，居民贷款需求不足，央行删除“不搞‘大水漫灌’”表述，同时新增“总量适度，节奏平稳”。我们认为，货币政策延续宽松基调，必要情况下，仍会通过降准降息或结构性工具支持经济复苏态势。5）流动性合理充裕，更加注重把握好信贷投放的节奏与力度。流动性方面，央行依靠降准、超量续作MLF、再贷款和公开市场操作精准补充流动性，未来将继续保持流动性合理充裕。信贷方面，央行强调“保持信贷总量有效增长和可持续性”，结构性货币政策“聚焦重点、合理适度、有进有退”，其中，科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、保交楼贷款支持计划等工具将逐步退出。6）利率方面，延续降成本表述，新增“保持利率水平合理适度”“合理调整存款利率”。对于贷款利率，央行基本延续2022年Q4提法，发挥LPR改革效能，推动降低综合融资成本。对于存款利率，央行强调“指导利率自律机制成员根据市场利率变化合理调整存款利率”，稳定银行负债端成本。4-5月多家银行相继下调存款挂牌利率、协议存款和通知存款利率，保护银行净息差稳定，促进储蓄向消费和投资转化。7）房地产方面，新增“加快完善住房租赁金融政策体系”，创设房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划。2023年1月，央行设立800亿元房企纾困专项再贷款和1000亿元租赁住房贷款支持计划，随着房地产放松政策进一步落地、购房者信心有所恢复、积压的需求集中释放，一季度楼市迎来局部小阳春，销售环比转正、同比显著改善。但进入4月，销售环比转负，复苏进程放缓。我们认为2023年将首次出现分化式复苏，一二线城市好于三四线、改善性需求强于刚需等。3 从利率来看，实体经济贷款利率持续处于历史低位央行继续发挥LPR改革和存款利率市场化调节机制的作用，推动个人和企业融资成本下降，成果显著。2023年3月，贷款加权平均利率降至4.53%，同比下0.45个百分点，企业贷款加权平均利率为3.95%，处于历史低位。个人住房贷款利率、一般贷款利率和企业贷款利率进一步下降，均仍处于历史低位，分别较上年12月下降0.12、0.04、0.02个百分点，票据利率转而提高，较去年12月增长1.07个百分点，表明 金融对实体经济的支持力度持续增强，信贷结构不断优化，降低企业融资成本显著。从短端利率来看，截至5月15日，DR007十日平均1.81%，持续在政策利率2%以上震荡，中枢显著逐步下移，体现出一季度以来市场对资金面的回升。从长端利率来看，上周10年期国债利率回落2.3BP；从票据利率来看，一季度以来，一月国股银票转贴现利率显著回升，信贷投放积极，二三月保持稳定在2.3%的中枢，延续“开门红”。四月份后出现大幅回落。从同业存单利率来看，二三月持续上行，推升银行中长期负债端压力，4月上升见顶出现回落，存单供需形势得到缓解。未来，央行将合理把握利率水平。一是继续促进宏观利率水平应与自然利率基本匹配，发挥贷款市场报价利率改革效能，稳定银行负债成本。二是健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。

4 从通胀水平来看，CPI涨幅回落，PPI下滑，内需不足。CPI方面，一季度同比上涨1.3%，涨幅比上季度回落0.6个百分点，保持温和。4月份CPI同比上涨0.1%，涨幅阶段性回落，较上月回落0.6个百分点，主因是供给明显、内需不足和去年油价高基数导致。受猪价和鲜菜价格下降影响，食品价格环比下降1.0%，影响CPI下降约0.19个百分点，受节后消费淡季、猪周期下行周期、存栏供给量增加影响，4月猪价环比下降3.8%。出行和服务活动修复、教育文化和娱乐活动增加、汽车等耐用品降价促使，非食品环比较上月提高0.1个百分点。PPI方面，一季度，PPI同比下降1.6%，降幅比上季度扩大0.5个百分点。4月PPI同比下降3.6%,去年高基数导致同比降幅扩大，环比下降0.5%，受国内工业生产恢复放缓、海外银行业事件以及全球经济衰退预期等，生产资料和生活资料环比双下降。消费制造业板块价格走低，终端需求不足。

5 从基本面来看，经济正在复苏，出口持续疲软，扩内需任重道远经济处于复苏初期，但复苏的基础有待强化。2023年一季度GDP实际同比增长4.5%，“三驾马车”中，投资发力，消费与出口亟待提振。投资看，基建发力：2023年一季度，全国发行地方政府债21096亿元，其中新增专项债13707亿元，新增专项债发行进度已超全年预算的三分之一。各省市提前批专项债额度高达2.19万亿元，较去年增长50%，一季度，基础设施投资同比增长8.8%，拉动全部固定资产投资增长1.8个百分点，财政前置效应明显。从消费看，扩内需的必要性较高：3月份，社会消费品零售总额37855亿元，同比增长10.6%，恢复较快；房地产需求结构性分化，4月30大中城市商品房成交面积同比增长28.4%，较上月回落16.6个百分点，反映房地产小阳春持续性不及预期。从出口看，贸易得到一定恢复，出口同比保持正增长：一季度，出口总额同比增长 4.8%，较上年四季度提高2.6个百分点，3月出口同比增长14.8%。分商品看，产业结构升级，推动新能源汽车、锂电池和太阳能电池（新三样）高增。6 从海外经济来看，复苏动能减弱，高通胀有所缓但未来幅度仍需观察，“加息潮”进入结束通道美国经济从滞胀步入衰退，欧洲经济延续衰退。美国经济呈现结构性浅衰退，以制造业的持续衰退为主，经济动能分化。美国一季度GDP环比折年率录得1.1%，低于一致预期的1.8%，大幅低于前值2.6%。各部分经济动能并非全面衰退，结构性特征明显：制造业PMI继续萎缩，个人消费依然强劲，私人投资持续走弱；服务业活动远胜过制造业生产；抵押利率有所下降，地产销售在下行趋势中持续反弹，美国经济大概率于2023Q4进入全面衰退。美国通胀持续回落，欧洲高通胀略微缓和。美国4月CPI同比上涨4.9%，连续稳步下行，为2021年10月以来最小涨幅，较去年6月峰值回落4.2个百分点。核心CPI年初以来保持在 5.5%～5.6%的水平，通胀下行不及预期。欧元区4月同比上涨7.0%，环比提高0.1个百分点，较年初有所回落。3 月英国 CPI 同比继续保持两位数增长，4月出现显著回落。国际金融市场大幅震荡，加息放缓并趋于结束。美联储2月、3月和 5月议息会议均加息 25 个基点，受此影响银行倒闭潮引发市场恐慌，流动性大幅收缩，市场对中小银行信心进一步受损。但短期内，全球通胀仍将持续，能源危机的缓解和能源价格的下降使通胀水平有所回落，但核心通胀依旧保持高位。美联储暂时不会快速转向降息，基准情景下通胀将缓慢下行，美联储维持高利率一段时间，以高实际利率叠加超额储蓄持续消耗推动需求侧下行。展望海外经济，经济复苏动能减弱，但高通胀的下降幅度与速度仍需观察。其一，2023年海外经济仍将受 地缘冲突、通胀压力等影响，经济恢复阻力较大，并缺乏亮眼的复苏动能。其二，欧美经济正在开启新一轮深度衰退，欧洲有可能爆发全面经济金融危机，核心CPI同比比预期值略高，未来通胀下降的幅度与速度仍需观察。其三，新兴经济体和发展中国家面临通胀攀升、经济放缓、债务积压、货币贬值以及食品和能源危机的“完美风暴”风险。7 展望未来，货币政策延续宽松，全力拼经济当前经济处于复苏初期，内需不足、信心不振是主要矛盾，货币政策维持宽货币、宽信用格局，摆脱“流动性陷阱”。目前经济复苏基础不牢，市场对复苏的速度与高度出现分歧，居民消费、房地产与民营经济信心仍需提振。货币政策方面，将延续宽松基调，保持稳健并精准有力，着重强调节奏平稳，必要情况下，不排除降准降息等操作。流动性回归合理充裕水平，信贷保持总量适度、节奏平稳。利用政策性工具、结构性工具发力激活市场主体活力，带动中长期贷款需求增长，修复居民端融资需求。保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，增强信贷总量增长的稳定可持续。