负基差环境与波动率下降的自我实现
你所关心的雪球知识都在这里——系列文（4）
前言
在进入2022年四季度以来，随着负基差收敛、标的波动率下降，导致雪球结构票息逐渐下降。甚至部分交易台也在波动率判断上出现了错误，导致出现小幅亏损。
本篇基于雪球票息来源的两个主要构成：负基差环境与波动率。开展大致的介绍及分析，并通过个人过去几个月的走访，分享雪球结构产品未来的发展方向。
正文
01
提纲
1，目前负基差水平、波动率及雪球票息情况；
2，负基差环境的成因与现状；
3，负基差环境的未来；
4，波动率下降的自我实现与自我加强；
5，雪球结构产品未来发展趋势与创新；
02
目前负基差水平、波动率及雪球票息情况
要了解雪球票息的构成，我们必须知道雪球结构产品底层的交易逻辑。雪球结构产品的投资人，相当于卖出一个带障碍的看跌期权。作为义务方，投资人在产品存续期内最大的风险来自于：指数敲入且最终未能敲出带来的亏损。
作为对手方，衍生品交易台转让该风险，并支付了相应成本（雪球产品票息，敲出或不敲入可获得）。
衍生品交易台在卖出雪球结构的同时，承担了负Dleta敞口，为了保证Delta敞口为0，并且需要通过期货端对冲交易实现盈利，支付完保证金的闲置资金可购买固定产品，获得收益。
故，站在衍生品交易台：
交易台收益=卖出雪球盈亏+期货对冲交易盈亏+固收产品收益
其中卖出雪球盈亏，即票息的定价，由交易台根据蒙特卡洛或有限差分进行定价，这里不展开。
固收产品收益部分，可以用国债利率替代，因此影响较小；
对票息影响最大的，是期货对冲交易盈亏部分的计算，简单理解成交易台通过标的价格进行高抛低吸操作的空间及难易程度。
这取决于三方面的影响：
除开每家衍生品交易台的交易能力不同，标的的波动率和负基差环境，构成了雪球策略的市场环境。因当下较多雪球产品挂钩标的为中证500、中证1000（且两者相关系数为0.98）。因此以下内容均以IC、IM举例：
图1：指数滚动波动率（MA20;2Y）；图2~3：IC/IM贴水率（年化;2Y）
来源：火富牛
我截取了过去2年的中证500、中证1000波动率，可以看到，在2022年4~5月份，波动率处于区间高位。而目前，中证500和中证1000的波动率及分位数（近2年）如下：
- 小结：当下的波动率显著低于过去2年的均值；处于25%分位数附近；2022年3~5、9~10月份，波动率显著高于其他时期；
贴水率的情况，在去年5月后，中证500的贴水率持续下行，在2022年12~2023年1月，贴水转为升水。目前IC隔季贴水（年化）在4%左右；同样的情况也发生在IM上。
- 小结：在交易台定价中，贴水收敛带来的收益，也同样有明显贡献（下图）；
- 总结：在波动率下降，且负基差环境收敛的情况下，雪球票息的下降，是必然的趋势。
基于此，引出市场对负基差环境及指数波动率的关注，这个讨论，对我们思考雪球结构产品的未来，也有很好的启迪。
03
负基差环境的成因与现状
欧美较为成熟的资本市场，几乎是没有负基差的。所以探讨负基差的同时，我们也必然会探讨其形成的原因，以及未来的发展。
国内负基差环境的形成，来自于过去和当前国内股票市场仍处于弱有效市场，股票市场存在大量错误定价，其中也蕴含了大量的超额收益。在2015年至今，随着国内股票量化策略的发展，特别是中性策略的快速发展以及衍生品市场环境，国内的IH/IF/IC/IM规模指数长期处于负基差环境。
中性策略的一头是量化选股，另一头是对冲市场的beta风险。在融券券源匮乏、且成本较高（8%）的情况下。国内中性策略普遍采用期货指数进行风险对冲，以此获取市场稳定且较多的超额收益。
因此国内的规模指数期货，长期处于贴水、深贴水的负基差环境中。
在过去几年，中性策略获取了稳定的超额收益，支付了6~10%年化的对冲成本；股指期货滚动做多（俗称滚贴水策略）也可以获得相对不错的年化收益。
但随着市场中性策略规模逐渐增加，且国内股票市场正在朝着有效市场发展（例如机构投资人占比增加），中性策略通过市场获取的超额收益越来越稀薄（Prue Alpha衰减），因此中性策略也逐渐变得“小气”，不愿意支付过去高昂的对冲成本。
同时，基于历史发展存在中性策略A/B款业务，也在去年底被叫停，转为DMA，但DMA业务并不计入基金的规模中。中性策略在超额收益及规模增量上，均遭受了负面影响。
04
负基差环境的未来
上部分内容提到：负基差环境下，指数期货多头策略（滚贴水）可以带来稳定的收益。相同的逻辑也同样适用于：现货空头、指数增强（用指数期货建仓），以及雪球结构产品。
第一部分讲到：雪球的交易台在卖出雪球产品的同时，就暴露了负Delta敞口，但交易台的主要盈利是通过期指对冲交易获取利润（Gamma-Scalping）。对了保持Delta敞口中性，衍生品交易台必须买入IC、IM多头进行对冲，随着时间价值回归，交易台同时获取了负基差收敛的收益。
我根据4月19日和20日的中证500情况，举个例子：
- 4月19日，午后开盘指数指数横盘了一个小时。在14:00开始继续下跌。
下图是4月19日当天盘中实时IC2305（黄线）贴水情况，可以看到蓝色框内部分，均出现了贴水率（年化）明显、持续下跌：
这里可能的解释：
- 随着指数下跌，雪球对冲盘（交易台）买入大量IC，导致负基差大幅收窄；
- 有这个交易动机的资金方，来自于：做市商和雪球对冲盘；其中做市商不影响贴水；
- 投机盘做一般采用市场跟随策略进行交易，而雪球对冲盘是市场跌的时候买多IC，带动负基差收敛，反之亦然；
- 考虑到雪球当前的整体规模，目前实时贴水率（基差）的走势，存在明显的受【雪球交易台对冲端】影响的痕迹；
下图是4月20日的中证500走势，和贴水率（年化）走势，可以明显看到14:00后，随着指数上涨，贴水率（年化）抬升。可能解释的原因是：雪球对冲盘在卖出IC头寸。
因此我个人认为，雪球对盘中实时贴水的影响，在一定程度上已经较为明显。
回到正题，中性策略与雪球产品和行业监管，三者之间，当下也存在一个动态平衡：
- 在这个过程中，中性策略提供期指空头力量，带来负基差环境；
- 期指多头（滚贴水）及雪球等期指衍生品享受负基差带来的贴水收益；
- 同时，监管对场外衍生品规模的限制，也导致雪球规模仍控制在相对较小的水平（目前预计3000~4000亿规模）
但负基差环境，并不会长期存在。这一点可以从欧美市场相对成熟的市场环境，一窥一二。
- 一方面：国内衍生品市场的品种在逐步丰富、扩容；相关指数的期货、期权交易成交金额及成交占比都在逐年快速增加；
- 另一方面：监管单位正在逐渐扩容融券标的，目前已经覆盖3000支标的，覆盖超过80%（正因此，近2年部分中性策略改用融券对冲）
随着国内融资融券、衍生品政策的逐步成熟、规范，品种的增加（特别是对冲端工具），以及市场规模增加。未来市场的负基差环境，将逐步收敛，直至十分稀薄，这一定调，也与当下股票量化圈子对Prue Alpha的看法一致。
但这并不代表负基差市场马上就会到来。正如现在：
中性策略做不出超额——做空端力量减少——贴水下降——雪球票息下降——雪球产品性价比变低、规模下降——贴水下降带动中性策略超额回升——做空端力量上升——贴水上升——雪球票息上升——雪球性价比提高、规模上升
期货指数的做空端与做多端，处于动态角力的过程中，头部券商一份相关文章总结：周期性波动、长期性收敛——螺旋收敛。
总结得非常好。
05
波动率下降的自我实现与自我加强
波动率下降的自我实现
在讲完负基差环境未来时，我们展示了4月19日和4月20日的中证500指数及IC贴水走势。
我们有理由相信，当下IC、IM的活跃交易资金中，有相当一部分是雪球对冲盘构成的。
而随着雪球整体规模上升，交易台高抛低吸的做法，在很大程度上，也会导致IC、IM的波动率整体收敛。
那长期情况会如何？我们先来看看过去半年的一个现象：
在2022年下半年，特别是四季度，随着相关指数波动率在整个上半年处于高位，随后在10月底开始下降。部分衍生品交易台对未来指数波动率的看法也出现分野。一部分交易台（我们成为A）认为波动率会均值回归，选择在四季度报出较高的票息，带动衍生品交易台市场占有率及机构利润；
也有一部分交易台选择跟随观察（我们称为B），跟住市场情况，不去选择方向；当然也有一部分悲观的交易台（我们称为C），认为波动率仍会持续下降。
目前已经过去2个季度，可以看到：A交易台因为判断失误，导致整体交易台可能出现浮亏，整体上增加交易员的交易难度；B与C交易台则相对较好。
波动率下降的自我加强
A交易台的做法，本身并没有太大的错误，市场总是会进行均值回归的，只不过在回归之前，可能交易台就先亏损了。
而这种做法的背后，也可以看出波动率下降的自我加强路径：
A交易台认为波动率已经在低位，认为未来会回升——定价较高的雪球票息——需要更频繁的对冲——进一步抑制市场波动率——波动率进一步下降，带动市场其他交易台加强了波动率未来会回升的想法——更多交易台报出相对较高票息——更多交易台进行频繁的对冲。
上述波动率下降的自我加强，只能以：交易能力较弱的交易台退出，从而带来新的市场份额的划分。才能终结。
回到正题：
套用第四部分结尾的话：有理由相信，相关指数的波动率也会呈现短期周期性、中长期螺旋下降的进程。
在这样的情况下（假设规模整体仍在上升），如果没有外部事件冲击，相关指数的波动率可能将会长期处于低位。
而外部事件冲击，往往又会导致可能存在的衍生品踩踏现象的发生（脆弱性增加）。在一定程度上，这加大了对监管单位，以及各家交易台交易能力的考验。
06
雪球结构产品未来发展趋势与创新
在过去的2~3年时间，特别是2022年大类资产普遍折戟，雪球结构产品受到市场更多的关注。
而正如上文提到：波动率和负基差环境的未来，可能并不会有利于雪球持续报出高票息。
像去年下半年，中证500的75/100，报出25%票息的时代可能再难出现。
资金端、产品端的创新，早在2022年就已经开始。
不论是GD证券推出的早利结构，被大家普遍接受（周四晚上直播讲过）；
还是当前降敲、蝶变结构上的各种尝试及调整。
我在下面列出几个最近1~2个月走访交流所看到的方向，希望引发大家的讨论和思考：
- 基于金融机构股衍和产品部门，对结构的创新——彩虹结构；彩虹结构出现在零售端，是考虑到当下波动率相对较低，在单纯挂钩一个标的的情况下，很难达到过去的票息情况。因此通过挂钩两个不同的标的，再搭配相对较低的Ki（敲入）及降敲，来平衡整体的票息与胜率，是一个比较不错的突破方向；
- 4月初自己测算了一份相关系数（近1年）
- 基于金融机构股衍和产品部门，对标的的修改——过去挂钩中证500、1000就能获得较高的票息，但随着2023年以来，相关指数上涨且波动率下降，一些在零售端拥有较好客户基础的头部券商采用挂钩行业ETF的方式，做出挂钩标的的修改，将过去常见的指数换成行业ETF，或者上证50/沪深300，以此平衡票息与胜率；2022年11月到2023年2月，上证50和沪深300的波动率超过中证500/1000，因此做法我认为是合理且有思考的；
- 基于基金公司，对参与波动率方向的改变——整体而言，投资人购买雪球产品是看空波动率的；但在波动率处于低位的当下，继续看空波动率似乎并不是一笔好的投资。在2022年下半年，部分期货公司、基金财富公司推出净值化雪球。将投资人的角色，从交易台的对立侧，转为交易台的同一侧。在市场波动率处于低位时，通过自家交易台构建的雪球头寸和定价，来虚拟负Delta敞口，同时进行相反的操作，完成正Delta敞口的配置（但同时也暴露了方向的敞口），与交易台站在同一侧，看多波动率，而非看空波动率。站在当下，可能是一个不错的投资方向；
- 基于私募基金公司，对底层标的的分散及精选——个股雪球组合。基于指数波动率下降，一部分金融机构选择挂钩行业ETF发行雪球产品。私募端则通过基本面因子、动量因子等量化工具，对指数成分股进行精选。从而实现获取了个股的高波动率带来的高票息，同时又进行科学的底层分散。达到票息与胜率的相结合。
- 目前我也正在和一位量化基金经理沟通，希望未来2天能够给大家带来更详细的介绍。
......
（完）
本篇内容部分观点来自于：
1，国内负基差与权益衍生品之路将通往何处?——中金公司研报
2，“期货复制雪球策略”的辩与思——中信期货研报
3，期货复制雪球-类净值化雪球产品——国君期货研报
本文发表于瓯畔财富笔记2023年4月22日
