31年回报55倍！约翰·聂夫：低估值价投的王道

5月9日傍晚6点，刷到一条喜气的朋友圈：

张翎是聪明投资者严选私募明河投资的创始人，在A股沉浮中穿行了25年。是一个在不同市场阶段都能将业绩稳定在行业前20％水平的“长跑型”基金经理。

2010年4月奔私成立了明河投资。10年后，他在当时依然被疫情笼罩的4月里说道：

“资产配置的小秘密，就是用相对长期的钱，去跨过事件冲击。一手Life-long周期的钱，新老客户之间都互为良性循环，不用说小小的新冠病毒，再大的事件也可以闲庭信步，在恐慌沸腾时潇洒地按下all in按键。”

「任头生白发，放眼看青山」在张翎看来，正是2020年投资的真实心境。

巧了，张翎入行时的偶像约翰·聂夫（JohnB.Neff），曾在自己的书《约翰·聂夫的成功投资》里写过类似一段：

2021年7月，张翎把这段文字分享在明河投资公众号文章中，并说道：

“十几年前我第一次读这段，也没感觉到有什么特别之处。但如果结合最近两年的A股市场和我们明河投资的风格，现在再看，就能设身处地的体会到聂夫写出这一段之时的心境，和说出‘再见，漂亮50’那一句时彻底的释放。

在同样拒绝和泡沫共舞的明河投资身上，你是否发现一些相似的影子呢？”

两位在不同的市场沉浮中，都有一种洒脱和超然。

结合近期仍然是全球经济主要风险的“滞胀”环境，我们也来认识一下约翰·聂夫。希望为当下一些投资者朋友的“滞胀预期”磨平一些焦虑。

约翰·聂夫（JohnB.Neff）

30多年来，我代表温莎基金漫游市场上的「折价商品区」，那个区域有很多低市盈率的股票。——约翰·聂夫

“滞胀”也曾在上世纪70年代严重影响了几乎所有金融资产。当时的宏观“大滞胀”是令市场挥之不去的时代阴霾，但投资界却业绩亮眼：

1970-1976年，巴菲特、邓普顿和约翰·聂夫分别跑赢大盘188%、88%、22%；

1977-1981年，彼得·林奇后来居上，跑赢大盘308%，巴菲特204%，约翰·聂夫48.5%，邓普顿41.1%。

上世纪70年代四位投资大师的投资年化回报

数据来源：Wind，Bloomberg，财通证券研究所

这几位投资大师中，约翰·聂夫被称为“市盈率鼻祖、价值发现者”，他的名字在价值投资者中，远不如巴菲特、邓普顿、彼得·林奇的名字在国内显赫，在美国也一样，这和他处世低调不无关系。

但曾有民意测验表明，他是华尔街的资金管理人认为管理自己钱的首选经理人，民意推选的“FOF基金经理”。

温莎基金的曙光，约翰·聂夫与约翰·博格的“老友记”

约翰·聂夫曾是全球最大的投资管理公司、美国先锋集团（TheVanguardGroup）旗下温莎基金（WindsorFund）的主要管理人。

先锋集团的创始人是大名鼎鼎的“指数基金教父”约翰•博格（JohnBogle）。（注：约翰•博格是世界上第一档指数型基金──Vanguard500IndexFund的发行人。）

2006年，美国《纽约时报》选出的全球十大顶尖基金经理人中，约翰·聂夫排在第六，前五是巴菲特、彼得·林奇、邓普顿、格雷厄姆和戴维·多德（俩人合著《证券分析》）、索罗斯，排在第七的是约翰•博格。

约翰•博格曾在自己的书《坚守》中回忆道：

“温莎基金早年业绩不佳，投资经理没有明确的投资方向。1958年到1964年，标普500指数年收益11%，温莎基金年收益只有7.7%。到1963年年中，温莎基金的规模才超过7500万美元。传奇基金经理约翰·聂夫加盟，彻底改写了温莎基金的历史。”

1964年夏天，约翰·聂夫开始成为温莎基金的组合经理。“从那时起就和我建立了战友般的情谊”。约翰•博格写道。

而约翰·聂夫则这样描述与约翰•博格的相识：“我们俩一见如故，我有些特质特别吸引博格。我很清楚这一点。比如，我们都留着平头。”

年轻时的约翰·博格

时间总是检验的最有效武器，能经受住的成功者并不多，约翰·聂夫便是其一。

从1964年开始管理，到1995年从美国先锋集团退休，约翰·聂夫管理温莎基金31年，把摇摇欲坠的温莎基金，培养成了当时最大的共同基金，总投资回报增长5545.6%（同期标普指数为2229.7%）。

该基金的年化收益率为13.7%（同期标普500指数为10.6%），22次跑赢市场，年平均收益率超过市场3%。

温莎基金和标普500指数对比

数据来源：《约翰·聂夫的成功投资》

3%看上去貌似很少，但这是在承担远小于市场平均风险下取得的，而且长期能做到如此领先地位的，也只有巴菲特等凤毛麟角的几个人：

约翰·聂夫，31年年化复合13.7%；

巴菲特同学、红杉基金创始人比尔·鲁安，36年年化复合15.5%；

约翰·邓普顿；38年年化复合16%；

巴菲特大师兄沃尔特·施洛斯，47年年化复合15%；

巴菲特，57年年化复合19.8%；

在约翰•博格看来，约翰·聂夫没用多久就用业绩证明了自己所坚持的价值投资理念。在约翰·聂夫的掌管下，“温莎基金呈现出保守和进取的双重特质”。

“我所说的‘保守’，指的是约翰·聂夫专注于投资困境股和高股息股票，这一策略有效控制了基金的下行风险。

我所谓的‘进取’，说的是聂夫敢于重仓他看好的股票，结果是基金的短期业绩相比其他持仓分散的组合可能波动更大。尽管如此，温莎基金开始在行业中崭露头角。”

约翰•博格在书里还有一个对约翰·聂夫业绩较为详细的补充：

“1965年的时候，温莎基金已经开始显露锋芒。到1970年，温莎基金的年化收益12.6%，而标普500指数的同期年化收益只有4.8%。1970年到1973年是成长股的行情，温莎基金表现弱于大盘。

但是从1974年到1979年，温莎基金的年化收益为16.8%，同期标普5006.6%。从1965年到1979年，温莎基金累计收益359%，标普500累计收益126%。”

如此突出的业绩势必引来投资者和经纪商的资金加码。规模增长后，温莎基金的表现依然优秀。而同期其他成功的基金在受到资金追捧后往往业绩变脸。

加上约翰·聂夫的投资方法具有很强的可操作性，约翰·博格视他为与彼得·林奇比肩的“真正的明星基金经理”。

实际上，在1964年进入资产管理行当并不算幸运，因为接下来的17年，道指仅从1964年底的874点上涨了一个点——1981年底道指只有875点。

但是，在这个大部分股票投资者都亏钱的时期，约翰·聂夫却取得了空前的成功。

1981年，温莎基金的资产规模还不足10亿美元。到1985年末，温莎的资产规模超过40亿美元，成为美国最大的权益类基金。而到1995年约翰·聂夫卸下基金经理之任时，该基金管理资产膨胀到110亿美元。

业绩的均值回归似乎是共同基金行业不可避免的宿命。但温莎基金成为了例外。除了1989年到1990年的短暂回调，温莎基金从1980年到1992年的年化收益达到17.2%，每年超越标普500指数1.2%。

约翰·聂夫，也与彼得·林奇、比尔·米勒一道，成为美国共同基金“三剑客”。

1985年5月，约翰·聂夫和约翰•博格这对老搭档干了一件当时共同基金行业闻所未闻的事情——关闭温莎基金申购。

为什么不让下金蛋的鸡继续生蛋？

“在传统的基金治理结构下，基金经理死也不愿意主动关闭旗下基金申购，放弃可观的管理费收入。但聂夫和我都清楚，再高大的树也不可能一直长到天上去。否则，基金规模的增长终有一天成为业绩的敌人。我们没有动力盲目做大规模赚管理费。”

约翰•博格说约翰·聂夫给他这份提议时，俩人一拍即合。

1931年出生的约翰·聂夫，与1929年出生的约翰•博格，这对相差两岁的老友，均于2019年离世。

1980年，宾夕法尼亚大学请求约翰•聂夫管理该校的捐赠基金。该基金的收入状况在过去的几十年中已经成为94所高校基金中最差。约翰·聂夫还是用他的老法子购买低调的、不受欢迎的但非常便宜的公司股票。

一些受托人反对这一方式，催他买入当时看来非常令人兴奋的股票。但约翰·聂夫没有被撼动，结果也证明他的选择是对的。

该基金在16年内使得该基金获得10倍的投资报酬，在以后的几十年间一跃为所有大学基金的前5名。

去寒碜的地带，买那些被误解“满面愁容”的股票

看似寒碜的地带总是吸引我，其中的理由非常有说服力：主流的见解通常只看到当下最热门的企业，因此经常低估好公司的价值。

——约翰·聂夫

约翰·聂夫并没有使用什么高深的投资技巧和数学模型，他用的就是一套广为人知的投资方法——低市盈率投资法。

他认为，低市盈率的股票具有双重的获利边际，既有机会获得更大的上涨空间，又有更小的风险损失。

所以，用他的话说，他总是买进那些不起眼、市场表现不佳但非常便宜的股票，也就是被误解的“满面愁容”的股票，而当市场重新发现它们，其股价走势很强势的时候就卖出了。

约翰·聂夫还在书里分享，每一家公司的市盈率资讯都很容易获得，“除了‘价值线’（ValueLine）及其他付费订阅的服务，报纸上的股票技术线图通常也会附上每一档股票的市盈率，而且所有值得访问的个人理财服务网站也都会发布这些数据。”

约翰·聂夫高中就已经在外面打工浸润商业社会了，他的父亲当时从事汽车和工业设备供应行业，并让他一起参与了生意管理。

他的父亲常挂在嘴边的一句话是“买得好才能卖得好”，教导他要特别注意支付的价格，那段经历和这句话对他产生了极大的影响。

有人把约翰·聂夫称为价值投资者，有人称他为逆向投资者，而约翰·聂夫更喜欢称自己为低市盈率投资者

“有些人认为我是价值型投资者（valueinvestor）。那种受人推崇的投资风格源自于传奇人物格雷厄姆和戴维·多德的先驱研究。他们以实例说明，在大萧条最严峻之际，原本被投资人弃之如敝屣的股票，往往表现优于受欢迎的热门股。

也有人说我是逆向投资者（contrarian），这个标签相当暧昧，会使人联想到我生性反骨。

我个人则偏好另一个标签：低市盈率投资人（Low Price earnings Investor）。这个标签清晰且精确地表达了我执掌温莎基金那段时间的投资风格。”

我们一般理解的逆向投资，背后正是公司出现极低估值，并且具备反转的潜力。按这个逻辑，哪怕约翰·聂夫不想被说“反骨”，我们也得给他戴上这顶帽子。

在他的逆向投资法案例中，花旗银行最为出名。在花旗从33美元跌到8美元期间，聂夫一路扫货，最终收获数倍收益。

值得一提的是他曾经发出的警告：

温莎能有那么好的成绩，并不是靠每次都与人唱反调得来的。死不悔改、为反对而反对的反向操作者，终将招致悲惨的下场。聪明的逆向投资者思想开放，能够带着对历史的领悟挥洒投资的幽默。

最近和一位百亿私募研究总监交流，他提到，投资中往往能穿越时间长河的，并不在于某人是否掌握了某种投资圣经，而是TA能否坚持简单却符合逻辑的投资策略。

深以为然，约翰·聂夫就是这样。

从1964年开始管理温莎基金，30年“温莎基金从不花哨，不盲目追求时尚，但也不满足于市场平均绩效。不管市场上涨、下跌或持平，我们都从一而终地依循一个历久弥新的投资风格。”

约翰·聂夫曾于2001年出版过名为John Neff on Investing的自传，在书中记录了自己的成长以及早年求学和求职的经历。此外，还有大量篇幅详细描述了他的投资生涯和理念。国内2018年机械工业出版社也有中文版《约翰·聂夫的成功投资》。

在书里，他概括自己运用低市盈率的投资风格有7个组成要素：

（1）低市盈率（指公司市盈率低于市场平均值40%-60%。）

（2）基本面成长率超过7%（低于6%或者高于20%的增长率很少能被我们选上。过高增长率附带的高风险不是我们想要的）

（3）股息收益率有保障（股息收益率有加分作用）

（4）优异的总回报率，相对于支付的市盈率两者关系绝佳（约翰·聂夫喜欢买市盈率等于总回报率一半的股票）

（5）除非从低市盈率得到补偿，否则绝不持有周期性股票（管理温莎期间，约翰·聂夫在6个不同时期分别买过石油股——大西洋富田公司。）

（6）成长行业中的稳健公司

（7）强劲的基本面后盾

这几条要素，定量和定性都有，其中低市盈率是基础，而且需要其他因素来支持，才能保证低市盈率公司股票的价值。

第4条中的总回报率，是约翰·聂夫发明的新词，总回报率=盈利增长率+股息率。总回报率/市盈率=总报酬率。

低市盈率投资方法看起来简单，但实行起来并不容易，因为不仅要长期“购买被冷落的股票”，还要逆人性，面对市场流行观点的质疑做到内心毫无波动。

而温莎卖出股票的最终原因只有两条：

（1）基本面变坏；

（2）价格到达预定值。

从上面这7个要素来看，约翰·聂夫的投资策略很保守。

但用他自己的话来说，“用它在一个凡事没有保证的行业，我们仍能指望找出恒久让温莎基金享有较大获利机会的投资标的。这个过程并不顺利，有时候更难免跌跌撞撞，但长期下来，表现远远超越同侪。”

前面提到的花旗银行，是他的典型投资案例。早在1987年，曾名列“漂亮50”的明星股花旗银行，其股价就已经开始下跌。1991年，花旗银行被许多不良房贷和巨额坏账纠缠而无法脱身，股价每天都在跌，无数投资者恐慌出逃。

约翰·聂夫无所畏惧，虽然中间也一度出现大幅浮亏，但温莎基金不断买入花旗银行股票。到1991年底，花旗股价下跌到一股8美元左右，当时温莎基金持有2300万股花旗股票。

约翰·聂夫认定花旗的盈利能力并未受损，而且随着成本的快速下降，更强的盈利预期变得更加清晰，同时他认为房贷问题终将能够得到解决。

1992年，花旗银行的盈利状况发生扭转，股价也开始回升，一年中大涨43％，1993年在市场萎靡不振时，花旗继续上涨近25％，历时近5年的漫长等待，花旗银行涨超8倍，值得温莎基金一路的“颠沛流离”。

丑陋的股票往往是漂亮的。如果温莎基金的投资组合看起来就很容易让人认同，那么可以说我们在敷衍了事。花旗不是第一只这样的股票，当然也不是最后一只。

——约翰·聂夫

基金经理们特别喜欢引用《孙子兵法》形篇里的一句话：善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。

说的是作战首先是不输，而不是胜。要做让自己立于不败之地，然后再寻机破敌。也就是说，投资组合，要先保证自己的防御性，才能谈得上进攻。

教员的《论持久战》中也提过类似的——战役和战略两方面的作战方针。其中的战略，指的就是“内线的持久防御战”。

和巴菲特、欧文·卡恩（巴菲特大师兄）、施洛斯（巴菲特二师兄）一样，约翰·聂夫也继承了格雷厄姆的体系，注重安全边际，并朝着不同方向进化。

他与格雷厄姆不同的是，他更关心企业的基本面。从上面7个要素中的第2、6、7来看，他并不是单纯追求低市盈率，也追求稳健的增长。

挚友