新翻“小虫子”-新疆众和
彼得·林奇在《战胜华尔街》中讲到他在麦哲伦基金工作时十分勤奋，每天都花大量的时间翻资本市场的石头，不停地在石头底下寻找被低估的“虫子”。本人由于种种原因2023年没有任何卖出行为也没有任何寻找新标的动作，但这段时间有翻到一只“新虫子”-新疆众和。
翻到它是因为是江海股份的上游公司，有位球友去年经常在江海股份的交流区提到和评价。这是一家96年就已上市的老企业，主要业务为电子新材料（高纯铝、铝箔）、合金及铝制品、少量贸易。前段时间的某天突然上涨4点多就多看了一眼，动态PE竟然只有6.7，再一看自去年8月份以来就没有任何券商关注和分析该企业，这就更吸引我沿着线索去翻去挖，整整挖了快三周时间，查阅16年以来的年报和竞争对象的年报，充分挖掘这只新虫子的潜质：
一、基本面如何？
一是看生意结构
刨掉不赚钱且萎缩的贸易，粗看新材料占55%，合金占28%，铝制品占16%，毛利率分别为27.3%、5.73%、11.86%，去年扣非14.5亿，新材料是大头，利润尚可，其它偏低，特别是合金。
二是看企业资产
净资产83个亿，单列资产分析，因为这家企业有笔隐蔽资产-天池能源（露天煤矿），是与控股股东特变电工投资联营的企业，众和占比14.2%，这块资产近3年平均增长约40%，6年平均利润增长约52%，而且未来仍有很大的可持续增长空间，所以在计算时除掉这块则资产和利润更客观，铝主业净资产约55亿。
三看财务数据
营收约77亿，收现约73.3亿；净利约15.4亿，现金流量净额约10.7亿；应收约8.2亿，应付约19亿；负债率40.9%（持续5年下降），三组数据从16年以来基本都是这个比例，投资老炮一看就知道财务比较稳健和健康。
在这基础上还有双重惊喜。
一重惊喜，若扣掉长期股权投资天池能源的利润后铝主业去年盈利约5.6亿，近7年平均增长率103%，盈利能力越来越强。二重惊喜，其研发开支的大部分计入生产成本，光去年就投入5.8亿，7年共投入26.7亿，但7年间铝主业利润才共12.8亿，加天池18.6亿，一共也就31.4亿利润，这个研发投入超强，若研发投入没这么多，利润更可观。
四是看资本需求
从强研发可以看出众和是瞄准铝业的关键领域一直冲，所以能在铝基溅射靶坯、高纯度铝（可达到 99.9999%）、高硅变形铝、硅合金等关键材料上成功突破，填补了国内市场空白，被国家评为专精特新企业。研发是很烧钱的，也是需要企业下得了恒心的，所以在主业利润不够，天池能源现金支持不足时就需要大量的外来资金，故18年募了7.45亿、21年配股收现11.75亿，今年又要发债13.7亿。
二、未来竞争发展和想象空间如何？
企业敢于一直烧钱做研发，应该是嗅到了行业未来发展方向，铝的纯度越高做出来的箔就越好，电容电极就性能越稳定，对下游客户粘性就越高；溅射靶坯是芯片等微电子制造的必须材料，而当前在国产化替代；高强高韧铝合金是航空航天基础材料，而大飞机和航天技术正大力推进，光C919预定数就达2000架，只是等待行业奇点到来；还有其它基本都是围绕铝的新材料，有厚积薄发的行业机会，所以想象空间很大。
除了天池能源近年发展较快外，其他企业股权投资的远洋粉体、成都富江都属小而美的公司，近年发展同样较好，财报显示去年投资分红现金近2亿，未来仍然可期。
三、股权结构和高管队伍如何？
众和的控股股东是特变电工，也是一家优秀的上市公司，占股34.3%，最终受益人张新。虽然机构对众和视而不见，但从第一季度股东情况看，外资和社保有开始建仓，目前各占0.46%（估计持股成本在8.5左右）。
董事长孙健从特变转任现职时间较长，应是张新的得力干将，去年被评为全国优秀企业家，高管队伍近年没怎么有离职的，队伍稳定，这有利于企业战略长期有效执行。
比较牛叉的是独立董事中有两位院士，一位是航空材料专业的院士，一位是复合材料的院士，这进一步强化了想象空间。
四、有什么缺点和风险？
有利因素说了一大堆，还得要深入思考缺点和风险，只有控制了风险后才能赢利。
一是研发赢利转换效率不易确定
众所周知研发是既有成本也有风险的，投入巨资研发没弄出个浪花的例子比比皆是。比如石墨烯相关研发就让人担忧。根据债券募集说明书表述，当前在研项目共13项，已经没有石墨烯相关信息了。再者，个别研发项目由于市场太小，虽然研发成功了，奖项也拿了，但产生不了太多利润，有投入大收益小的嫌疑。
根据债券募集说明书中表述，三层法提纯、溅射靶坯和高纯高韧，三项最大的项目共投资7.2亿，承诺每年净利润约1.12亿。新筹划的高性能高纯铝清洁生产、绿色高纯高精电子新材料和高性能高压电子新材料等项目，预算投入15亿，建设期两年，承诺每年净利润约1.7亿，投资回报率不算高，后续利润放大还有待规模效应的作用发挥。
二是资本需求仍有缺口
首先，研发开支处于持续高位，仍要不断投入，不然功亏一篑。其次，假如有部分项目研发成功也有市场，实际投产或扩产仍需资本。再者，向上游铝资源的延伸发展，这些都需要大量资金。所以可转债13.7亿也不算多（18年募的7.45亿只剩1千多万了，20年配股的资金还剩3.1亿），后续或许仍有资金缺口。
三是新成长曲线存在不确定性
从募集资金用途来看，已经完全转向铝的新材料了，瞄准的就是箔、大飞机和芯片微电子产业。但后两类属国家解决卡脖子后的新兴产业，发展不确定性较高，或者说从起步到兴旺周期长过程难。这两块的市场规模不容易找到，找到的也一定准确，反正窗口期到了想象空间无穷。
四是存货问题有待观察
去年较上年存货增加约2.2亿，财报中表述是由于电子新材料产品销售量较 2021 年度小幅下降导致，但第一季度存货又增加了3.4亿。企业一方面说供不应求，另一方面说以销定产，但连续几个季度库存不断上升，这个需重点关注和跟踪。
五是高管与股东利益一致性不够好
众和的高管持股比例较低，本来总计只占了约0.5%，经去年集体减持，现在只占约0.41%，集体减持或许是为了可转债，但这释放的信号不好，鉴于之前未曾发生就此放过。但本人还是更喜欢持股比例多一些，年度薪酬少一些的，这样与广大股东利益更一致更有利于市值提升。
六是能源优势或许慢慢减弱
众和的自有煤使产品的用能成本低廉，所以箔和铝产品优势明显，但现在光电风电等绿电成本已经降到0.2元以内了，越来越接近众和的0.1元，对处于新疆、内蒙、云南等地的能耗行业优势形成威胁，或许再过若干年优势荡然无存。
七是资金的时间成本不确定
整体来看众和还是有盼头的，最起码现在处于低估位置。彼得·林奇说过，买入基本面良好且估值在3～6之间的企业基本上是不会亏的。但对于众和来说，没有定力和耐心是行不通的，要忍受每天交易量不过亿的冷清，要坚守基本面较好就是不涨的孤独，不适合今天心向中特估火热、明天眼红CHATGPT系暴涨和过于在意机会成本和时间成本的投资者。圈内好几位票友已经持有两年左右了，目前收益表现平平。
五、估值如何？
从当前115亿上下的市值来看疑是低估，那正常估值应是多少呢？由于没机构关注，券商APP都查不到未来估值，只能自己算，但水平不够无法估算出净利润，只能毛估估，将业务粗粗地拆解成四大块的，分别将其营收乘毛利率乘5%的净利率差再乘行业平均PE的最低值，煤直接以净利润10*6倍=60，箔24*0.27*0.95*20倍=123、铝制（含高纯）19*0.12*0.95*10倍=21、合金17*0.06*0.95*10倍=9.6、合计市值205.6亿，正常估值打了半折。
再来看三年后的估值，根据主业和煤的发展拍脑袋算出三年后现金流约每股2.5元左右，合理市值应在400亿左右，不知市场先生这疯子怎么算的，会不会既拍脑袋又拍屁股，哈哈。
综述，众和这只虫子究竟是臭虫僵虫还是会化蛹成蝶的幼虫，只有未来能证明。买于无人问津时，捡于大众抛弃处，也许是个不错的选择，但有没有机会卖于人声鼎沸时的还需耐心和运气，也许这就是资本市场的魅力。
