老施深聊 | 指数派看行业，如何从TMT中找出下个“锂电池”

施红俊，鹏扬基金数量投资部总经理。同济大学管理学博士，具有11年指数编制和6年投资研究经验，加入鹏扬基金前曾在中证指数公司任职11年，推动了指数化产品在我国的发展。目前在管鹏扬数字经济ETF及联接基金、鹏扬北证50成分、鹏扬双创50ETF及联接等基金产品，拟任鹏扬30年国债ETF基金经理，再度走在行业创新前沿。

2023年以来，在AI、数字经济等热门概念的共振下，TMT板块可谓受益匪浅，万得TMT概念指数开年以来最高涨幅达31.0%。然而自4月中旬以来，TMT板块从高位回调约9%。面对板块的大幅回撤，投资者也很关心：TMT行情结束了吗？鹏扬基金数量投资部总经理施红俊认为，TMT再度上攻的机会仍然很值得期待：“在产业与行情共振演变的四个步骤里，现在最多才算是行情的第一季。本轮TMT行情在产业技术革命、政策催化、宏观流动性宽松的背景下，还有不少等待兑现的潜在利好，但在市场业绩兑现和去伪存真的过程中，机会预计会更集中。”施红俊具有11年指数编制和6年投资研究经验，在加入鹏扬基金前曾任职中证指数公司，主导开发国内多条指数，推动了指数化产品在我国的发展，目前管理着9只指数基金和1只量化基金。其中，数字经济ETF是全市场首只跟踪中证数字经济主题指数的ETF，其追踪的中证数字经济主题指数（指数代码931582）是市场上唯一聚焦数字经济核心产业的指数，前两大权重行业分别是计算机和电子。有投资者会将本次“数字经济+AI”行情与2013年“移动互联网+”行情进行类比。“确实有诸多相似之处。”施红俊认为。“但交易拥挤度和业绩兑现度预期这两大关键指标方面，目前看前者都明显好于上轮‘互联网+’行情。”TMT仍是一个十分宽泛的领域，行业跨度非常大。施红俊认为，指数投资虽然有“分散投资”的先天特征，但相对地聚焦才会带来持续性和弹性，尤其是做主题指数的投资。投资者在选择指数的时候，就是一个主题聚焦的过程，需要引入一定的“宏观+中观”逻辑，决定风格与行业。“如果要在高波动的成长弹性里寻求更好的安全边际，我愿意把火力聚焦到有过硬产业逻辑的标的上。就好比锂电池之于新能源板块投资。”施红俊说。这位对诸多实体产业格局和股市数据都了如指掌的基金经理，希望在被动指数投资领域帮助投资者领先一步，取得产业投资趋势和市场交易卡位的“主动权”。问：上一轮大级别的科技成长股行情是2013年的“移动互联网+”，这一次“数字经济+AI”也是科技成长风格，二者背后有何关联性呢？施红俊：两次科技成长行情都是在产业及政策层面具有很强的支撑。回过头来看，“移动互联网+”对很多行业都产生了深远影响，甚至改变了人们的生产生活方式。“数字经济+AI”也打开了TMT产业变革的想象空间，它不仅是当前TMT板块最有力的催化因素，而且会影响经济长远的运行与社会生产力。问：这是资本市场上又一个“宏大叙事”型的故事吗？施红俊：这正是我接下来想说的。宏大叙事是很多主题投资的共性，但有时候会成为基本面投资的敌人，对应到数字经济主题和这次TMT的行情，我认为在宏大叙事之下其实是有能落地的技术和产品支撑的，从而形成新的产业趋势。行情开始时的确很可能会是一片欢腾随后泥沙俱下，但经过市场筛选后有基本面支撑的标的会水落石出。我们发现，本轮“数字经济+AI”与2013年“移动互联网+”存在一些更具体的相似点，包括：第一是技术革命引发“场景革命”：2013年智能手机与APP拉开“移动互联网”序幕，2023年生成式AI开创人工智能新时代；第二是外部政策持续催化：2013年政策鼓励“移动互联网+”模式下的产业共振，2023年数字经济与人工智能领域的利好政策频出；第三是海内外宏观背景相似：2013年初和当前，美联储货币政策均边际转松，国内经济均处于弱复苏状态，市场利率中枢处在更低的位置。在这种宏观背景下，TMT板块为代表的科技成长风格容易跑出相对收益。问：行情演绎方面，也有细心的投资者对比发现，本次TMT行情的第一波上涨与回撤的时间、幅度与2013年接近，板块走势与2013年相似。施红俊：历史不会简单重复，但总是惊人的相似。股市行情也是如此，因为背后是交易者的行为和产业发展的规律。我认为市场运行节奏的相似性可以说明，本次TMT行情的整体上涨节奏适中，中长期板块上涨的空间仍较大。从第一波上涨节奏与幅度看，2013年TMT第一波上涨幅度为44.2%，经历60个交易日；本轮TMT第一波上涨幅度为33.5%，经历73个交易日，时间与涨幅不及2013年，但与2013年接近。从第一波回撤节奏与幅度看，2013年TMT第一波回撤跌幅为9.0%，经历27个交易日；本轮TMT第一波回撤跌幅为11.0%，目前已经历22个交易日，回撤幅度已超2013年TMT行情的第一波回撤，但调整时间还不及2013年。从最低点以来的累积涨幅来看，当前TMT上涨幅度为23%，已经历87个交易日，相比2013年牛市127%的总涨幅、期间经历296个交易日，本次TMT行情在时间维度与上涨空间维度上大概率仍有很大机会。图1：2013年与2023年TMT行情走势对比

资料来源：鹏扬基金，行业指数历史业绩不预示未来表现，基金投资需谨慎

问：从23Q1公募基金行业持仓比例的测算数据来看，TMT板块持仓比例约20%，较22Q4提升约4.5%。有投资者担心数字经济主题和TMT板块交易是否已经过热。你对此如何评估呢？施红俊：我们也在关注基金持仓情况。绝对仓位是提升了，但这说明机构投资者共识较为一致地看好TMT板块。还需要对比的是，目前公募类机构在TMT的持仓处于历史平均水平，在TMT板块的超配比例也远小于2013年，且超配比例处于历史低位，未来公募基金增配空间其实不小。我们还可以从相对沪深300的行业超配比例来看，23Q1基金在TMT板块的超配比例为3.7%，仍处于2012年以来低位。对比来看，回顾2013年“移动互联网+”行情，2013年中报披露的TMT板块的超配比例为12.2%，2013年末上升至12.8%。2014年初TMT板块依旧火热，随后步入阶段性回调，但期间公募基金继续加码，2014年中旬TMT板块的超配比例达15.6%。虽然目前TMT板块受到公募基金增配，但超配比例还低于2012年中旬，同时近期TMT行情迎来阶段性调整，回调叠加较低超配比例下，配置性价比其实挺不错的。图2：2012年以来公募基金在TMT行业的超配比例资料来源：鹏扬基金问：还有哪些指标能观测TMT的交易热度呢？施红俊：跟踪拥挤度是一个不错的观察视角，可以一定程度上帮助投资者把握机会的同时防范市场情绪化之后“非理性”的风险。说明下，拥挤度指标，即成交金额占比的历史分位数，本质是将当前板块的资金占比与历史值进行比较，判断当前赛道是否拥挤，当指标大于90%时，可以认为板块进入拥挤状态。截至2023年5月5日，TMT板块的拥挤度为93.5%，处于拥挤状态，而在2013年相同行情阶段下，TMT板块的拥挤度为65.2%，反映当前TMT板块交易热度更高。从拥挤状态的持续时间来看，目前TMT板块已经拥挤59个交易日，对比2013年板块最长拥挤82个交易日，目前TMT板块已经拥挤了较长时间。而且经历了2013年TMT行情后，在市场学习效应的推动下，本次TMT板块拥挤度上升较2013年更显急迫，散户资金的流入速度较2013年更快。问：这虽然和基本面关系不大但似乎能解释这波下跌。施红俊：我跟踪本次调整，其实它不是基本面变化带来的。目前TMT板块整体拥挤度已经下降了一些，其中计算机、通讯拥挤度略高于80%，电子拥挤度已跌破90%至62%，而传媒拥挤度则依旧高企，意味着资金仍集中在里面，但预计后续板块层面大概率也会面临交易热度与行情表现的阶段性回调。参考2013年TMT板块拥挤度跌破90%后，板块经历了2个月的横盘调整后再度大幅走强，再结合板块的产业趋势和政策大力支持的“明牌”，我们认为在当前TMT行业长期趋势向好的背景下，板块由于修复拥挤度产生的阶段性回调很可能带来更好的配置时机。图3：202013年与2023年TMT拥挤度指标走势对比资料来源：鹏扬基金问：如果市场如期调整充分，那么催化TMT行情反转重新上行的因素会是什么呢？施红俊：综合行情演绎、基金持仓、市场交易拥挤的分析结果来看，TMT板块未来仍大概率有很大的机会，而后续行情演绎的重要动力，我认为会是业绩的兑现。问：会变成基本面投资，而不再是一个单纯的主题投资？施红俊：主题首先要有产业性、趋势性，不是一两家公司的短暂盛宴。其实主题投资有很多种，当然有一些是“故事”驱动的，还有一些主题的背后归根结底是产业的供需变化，最好还能得到政策支持，进而反映为上市公司业绩和股价。我们不妨先来找一些规律。如果复盘2013年“移动互联网+”行情与2020年“新能源”行情，不难发现两次行情的演绎路径均为四个环节：底层技术突破、中观行业数据验证、业绩验证、行情演绎。从“移动互联网+”的经验看，2013年互联网领域出现了诸多新产品的爆发，如国产电影、移动游戏、付费视频等。新产品热度上升的同时，用户参与度得到了中观行业数据的验证，如2013年一季度手游用户数量突破1.4亿人、2013年四季度手游销售收入环比增长60%、2013年全年电影票房达217.7亿元等。中观行业数据持续向好的背景下，行业盈利端不负众望，2013年一季度开始，TMT行业盈利大幅回暖，盈利增速较其他行业明显占优。在盈利得到验证的背景下，TMT行情得到强有力的支撑并持续走高。问：你说的这个经验，似乎在“新能源”的上一波大级别行情中似乎也是吻合的。施红俊：没错，这一点不少投资者们应该记忆犹新。2020年初组件、电池等产品进入平价区间，新产品竞争替代优势开始显现。在差不多时期吧，光伏出货量、电车渗透率等指标都在给予市场积极反馈：EVTank数据显示，2020年中国锂电版电动两轮车总体渗透率同增84.7%至23.5%；2020年隆基光伏组件出货量同增192%至24.53GW，成为全球最大的光伏组件商。可以说，业绩层面的绝对增速和相对增速都明显占优的情况下，行情也随之得到验证。问：你对这些数据都有印象，是不是现在指数投资会迫使基金经理去多关注成分股的基本面？施红俊：指数被动投资并不是“躺平式”的被动，我认为很多指数投资的同行是在用指数工具，尤其是主题指数和smartbeta指数的因子，去表达他们主观思考的长期观点，指数的规则不能随意修改，因此这里的观点应当是长期深思熟虑的，要经得起时间的检验。很多时候，指数投资要做的基本面研究并不亚于主动股票基金经理。问：我们再复盘本轮“数字经济+AI”的行情，你说的“底层技术突破、中观行业数据验证、业绩验证、行情演绎”这四个步骤，现在充分体现了吗？施红俊：并没有，这次行情的演绎路径与上述两次轮成长股行情完全不同。所以投资者买指数也不能刻舟求剑去对标过去。问：现在到哪一步了呢？施红俊：目前AI底层技术是有了重大突破，新产品正在研发，中观行业数据还没得到反馈，营收盈利层面更无法得到验证，但TMT板块行情已经先行，节奏与上涨幅度已经达到2013年TMT行情4月末水平，而当时行情已有一季度中观行业数据与公司盈利数据作为支撑。投资者可能会担心本次TMT行情由于业绩支撑力度不足，导致未来板块表现大幅回撤以及后续行情无法演绎。对此，我们认为不必过于担忧，因为A股历史上存在“行情先行，业绩后验，行情再启动”的例子。在2009年至2010年“智能手机”牛市中，2009年电子板块业绩全年负增，但股价先行，电子板块全年累积上涨145%并显著跑赢市场。直到2010年起，电子板块业绩逐渐回暖，业绩后验成功才带动了电子板块继续走高，2010年全年累积上涨40%。所以后续“数字经济+AI”行情如何演绎，业绩兑现很关键。问：如果TMT板块的风口再次来临，你认为布局什么样的投资方向会更明显地受益？施红俊：我们认为，TMT板块中的计算机与电子行业有望率先实现业绩兑现。AI大模型训练、推理需要大量高性能计算的算力支持，算力基础设施产业链需求确定性强。如果用新能源产业链进行类比，算力的定位类似新能源中的锂电池，在下游业绩爆发之前，上游锂电池会率先受益。如果AI应用端将在短期内爆发，那么算力端或将率先受益。计算机行业中的AI服务器是算力网络产业链上游底层硬件基础设施中必不可缺的组成部分，同时电子行业中的AI芯片是AI服务器算力核心。所以我们更倾向将本轮TMT上涨理解为行情的初步演绎，未来AI服务器与AI芯片公司业绩兑现将成为计算机与电子行业强有力的支撑，带动行业进一步上涨并催化TMT板块行情。今年以来，关于数字经济的顶层政策出了不少，数字中国建设加速。投资者都喜欢“长坡厚雪”的地方来滚雪球，数字经济就是这样一条雪道，我相信会成为贯穿全年、甚至未来2-3年的投资主线，而计算机与电子就是数字经济的核心产业，是雪球的内核。问：再来谈谈半导体吧。如果说芯片是算力的核心，那么半导体就是芯片的核心了。施红俊：可以这么说。问：但现在半导体行业的景气度还是在下降的。这是什么原因导致的？施红俊：半导体是典型的周期成长。从2020年到2021年上半年，半导体行业整体表现强劲，需求繁荣，供应链短缺，例如当时汽车、家电行业都普遍“缺芯”，同时半导体价格上涨问题也引发了市场关注。2021年中开始，在周期上行时半导体企业做的资本开支开始兑现为新增供给，但需求却“意外”萎缩了，原因很多，疫情前半段提前透支了消费电子的部分未来需求，海外目前通胀压力还是很大，生活必需品的成本增加挤压了非必需品的消费，而政策补贴已经撤出了，美国从量化宽松+发放补贴的组合，走向了持续加息+财政悬崖。上述表观原因外，我想近两年消费电子产品缺乏突破性的优质供给是更深层次的原因之一。近两年头部消费电子企业的新品缺乏亮点，消费者不太愿意为新的“刘海”换新机。但无论如何，这就是周期性行业的魔咒。问：这意味着数字经济的核心行业景气和市场热度背离吗？施红俊：在鹏扬内部有一句话，投资不是用后视镜看过去，而是要用望远镜看未来。我先说下我的观点，我们观察了很多方面，很多迹象表明，始于2021年年中的半导体下行周期非常接近见底。通常我们可以从库存、价格、开工率这些数据去观察半导体周期。就库存而言，我们可以首先参考国际头部的IC分销商的库存变化：历史上，2008Q2，2011Q2，2018Q4是最近的三个周期调整起点，从艾睿和安富利这些头部IC分销商开始持续去库存，市场供需随之改善，在2-4个季度的调整后，随即于2009Q2，2012Q1，2020Q1开始进入周期向上的趋势。从目前的库存水平看，2022Q3，两家分销商都处于库存高位并有达峰迹象，预计已再度进入去库存周期，在2-4个季度的供需调整后，大概率会在2023年下半年库存触底。而国内头部模拟芯片设计厂商的库存从140亿回落到100亿附近，已接近80亿-90亿的健康库存水平。从价格角度去看，2021年下半年至今，存储芯片价格下跌的时长已经超过18个月，DRAM和NAND Flash两大内存芯片价格已经下跌长达20个月。据报道，四月初，芯片巨头三星已通知分销商，将不再以低于当前价格出售DRAM芯片，同时DRAM现货价格已经止跌。美光2023年砍了40%的资本开支，这是在2022年7、12月两次削减基础上的进一步动作。与美光同步的还有宣布砍掉50%资本开支的海力士。历史上，存储芯片资本开支增速大幅下滑时，市场往往已经或者即将迎来拐点。再从开工率上看，台积电的指引一定程度上验证了半导体产业在实质性去库存。业内推算台积电整体的开工率在2023年上半年可能回落至80%附近，这已是历史较低水平，而头部晶圆厂开工率回落至较低水平往往是半导体周期接近底部的标志。等到开工率回升时，行业往往已进入上升周期。据台积电预期，今年上半年的营收可能将减少5-10%，客户的去库存导致了台积电工厂的开工率下降。问：刚才都在说半导体的供给侧，那么需求缺口如何呢？施红俊：考虑到上一轮换机高峰是在2021年附近，同时业内统计的全球平均换机年限约2-3年，今年下半年消费电子的需求可能复苏。然而，需求的预测往往是最难的，它还会取决于海外经济状况，目前看通胀的缓解能够刺激一部分需求。是否有优质的供给也是重要一环，就如当年iphone4曾经开启了消费电子需求大浪潮。总体看，对消费电子的需求复苏是可以谨慎乐观的，因为国内经济在复苏，海外通胀有缓解迹象，下一轮换机高峰也可能临近等。而且，除手机、电脑等电子产品以外，电动车、服务器正成为半导体重要的下游领域。电动车的长期增长趋势是比较确定的，同样是优质的供给创造需求，而电动车的产品革命尚处早期。服务器的增长趋势同样确定，实际上目前服务器芯片炙手可热，全球重要的算力芯片厂家英伟达的股价相比2022年10月份的底部已有约150%的反弹（费城半导体指数同期的反弹幅度也达到40-50%），过去半年的股价表现在全球主要科技股中一骑绝尘。训练大模型需要大量算力，ChatGPT的出现很可能再加速服务器需求增长，这对应着大量的服务器芯片需求。未来，随着5G发展规模的扩大、数字化进程的加速、人工智能等新兴应用的快速崛起，半导体市场前景依然非常广阔，行业的长期增长趋势是较确定的。站在当前时点，综合去库存的节奏、内存芯片的价格变化、开工率变化及自主替代加速、需求推断等，我们认为始于2021年下半年的半导体下行周期已接近见底。考虑到市场会在产业周期见底前布局，而半导体板块整体估值合理偏低，当前配置价值较高。问：说回你管理的基金吧。公开信息显示，你管理的鹏扬数字经济ETF（560800）是全市场首只跟踪中证数字经济主题指数的ETF，2021年年底就成立了，但印象中数字经济当时远没有现在这么高的热度。施红俊：补充一下，截止4月底，它已经是场内规模最大的数字经济ETF。其实除了ETF，还有联接基金，鹏扬中证数字经济ETF联接基金（015787/015788），也是第一只跟踪中证数字经济主题指数的场外指数基金。早在2020年，我们便携手中证指数公司研发数字经济主题指数，指数在那年的11月9日发布。但是指数发布后，我们并没有急着申报产品，而是结合最新的政策及产业趋势又对指数编制方案进行了完善，现在大家看到新的数字经济指数是“修订版”——指数行业更加聚焦，整体弹性更大。2021年12月底，我们才发行数字经济ETF，并在2022年1月上市，为当时市场上唯一一只数字经济ETF。问：你们是怎么预见到数字经济能这么火，从而去编制这样一条指数呢？施红俊：我并不能预见数字经济会这么火，我们只是沿着国家的战略方向并结合未来的产业趋势来布局指数产品。鹏扬作为一个指数行业的后来者，必须比别人付出更多的努力、采取差异化的策略才有可能在业内立足，所以我们在宽基聪明指数及具备未来产业大趋势的主题两个方面发力进行产品布局。我们早在2020年就着手研究数字经济主题指数，现在回过头来看，我们还是有一些运气，数字经济ETF上市后，相关部门就发布了《“十四五”数字经济发展规划》，拉开了数字经济火爆的序幕。随后有关数字经济的政策层出不断，逐渐掀起了社会对数字经济的讨论热潮。这条指数展示了鹏扬基金对指数产品布局的前瞻性，也契合了鹏扬基金只做精品指数的愿景。