盒马上市，被重估的不止阿里

深燃（shenrancaijing）原创

作者 | 金玙璠

编辑 | 魏佳

不到两个月，阿里巨变。

自今年3月28日，阿里巴巴宣布启动“1+6+N”组织架构调整后，5月18日，阿里巴巴在2023财年第四季度（自然年2023年第一季度）财报中，公布了第一批走向上市的子公司，“已批准盒马实施上市计划、菜鸟探索上市流程，云智能集团分拆独立走向上市。”

按照目前披露的时间表，盒马“预计将在未来6到12个月内完成上市”，或将是阿里3月份启动组织变革后，旗下首个IPO的子公司。

这证实了此前的市场分析。阿里宣布分拆并推动各公司独立上市时，就有分析称，盒马是容易走独立IPO路线的资产之一。

“1+6+N”组织架构调整中，“1”是阿里巴巴一个集团全面控股，“6”是指云智能、淘天、本地生活、阿里国际数字商业、菜鸟、大文娱六大业务集团，“N”则包含盒马、阿里健康、飞猪、高鑫零售、银泰商业、夸克等多家业务公司。

从一家大集团转向控股公司，这是阿里创办24年来最大规模的组织架构调整。除了淘宝天猫商业集团由阿里全资持有外，其他业务集团和公司只要具备条件，都可以独立融资和分拆、独立上市。“准备好一个，上市一个。”阿里首席财务官徐宏称。

阿里诸子中谁最先独立上市，一直是市场关注的焦点。现在靴子落地，外界开始解读背后的信号。

一家企业上市，对这家企业自身的好处的确很多，能提升治理水平、提高知名度、与投资者分享利益。但盒马上市的意义又不止于此。

盒马IPO，阿里被重估

如果子公司盒马上市，带来的第一个影响，是资本市场将会重塑对阿里的估值。

一个最直观的原因是，在战略意义上，“盒马释放估值，其他业务公司后续独立融资、上市，阿里的估值体系会向分类加总估值法（SOTP）切换”，资本市场资深人士王智对深燃分析。

他补充说，各项业务分开看，都属于所在行业的头部企业，有利于抬高整体估值，阿里在美股和港股都有一定的上涨空间。而用最核心的平台电商加净现金的方式给阿里估值，已经过于保守了。

更深层次的原因在于，盒马上市，相当于回答了资本市场最关注的一个问题：阿里最终能否通过整合，提升整体的成长性。

阿里从一家大集团转向控股公司，不是财务意义上的拆分，而是管理权限的独立。六大业务集团和多家业务公司，都有各自的CEO和董事会，实行董事会领导下的CEO负责制，对各自经营结果负总责。

市场看到阿里管理层用一种更为开放的心态，考虑相对独立业务未来的资本市场计划，但归根结底，要关注两个维度：改组后的阿里是否激发出了创新力、组织是否变敏捷了；子公司有没有独立面对市场的能力、形成独立的发展战略。

如果上市后的盒马拿出相应的表现，获得资本市场认可，那答案就是肯定的。

像阿里这样的互联网平台型公司，做减法比做加法更难，子公司走向独立的过程，是一个至少为期两年多的大工程。重组完毕后，快速讲出一个盒马独立上市的故事，反映出阿里这场组织变革的效率。

而脱胎于阿里的盒马模式，本身就不是一个“舒适区”的故事。盒马对于阿里而言，有几个特殊的身份。

其一，阿里始于线上，盒马代表了阿里对线上线下零售的探索，阿里的新零售布局，想要重构创新的，是商超、百货、购物中心、生活服务这一系列实体场景。

其二，阿里的基因是平台模式，淘宝、天猫就是代表，重资产的盒马是阿里自营业务的代表，也是它和其他平台电商差异化竞争的关键。

还有一个特殊之处在于，阿里坐拥以淘宝为核心的流量池，而盒马独立于这套流量体系之外，相当于是第一个不依赖淘系流量跑出来的子公司。“盒马是通过线上和线下的双重流量保证业绩，线下是门店，线上是盒马APP。”零售业人士周岚说。

新零售、自营，都是不同于平台电商的另一盘大旗。盒马独立上市，不只是说明，阿里拿下了消费互联网最后一个大容量赛道——生鲜消费，更意味着，用互联网重塑传统零售的方式，跑出了一家独立于淘系流量之外的行业公司。

自2022年盒马相对独立运营，到阿里2023财年第四季度财报里，称盒马经营业绩为正。“推测盒马的经调整EBITA应该是正的”，王智称，整个过程不到一年半，这说明，“阿里系的子公司在获得更大自由度和更大生存压力后，经营效率提升，更有战斗力了”。

盒马模式，八年跑通

上市的第二重影响，意味着盒马八年摸爬，趟出的新路子终于跑通了，未来有了更大的故事可讲。

实际上，盒马上市的传言已经有一段时间，不过，业界还是非常好奇，盒马是何时盈利的。

盒马走向盈利的第一次转变发生在2019年。

2019年6月，阿里内部进行了多次组织架构调整，盒马升级为独立事业群，直接向张勇汇报。

阿里2020财年第三季度（2019自然年第四季度）财报里，首次披露了盒马的最新经营数据，称新零售成为营收的增长动力，主力业态盒马鲜生（已运营超过12个月的自营门店）实现了调整后EBITDA合并正增长。

盒马的第二次关键转变是在2022年。

2021年底，盒马从阿里的事业群独立出来，成为一家自负盈亏的公司。经过一年多的降本提效，走向了盈利。

在2023财年第二季度（自然年2022年第三季度）财报中，盒马成为阿里直营业务中的亮点，线上订单收入占比保持在65%以上。关键是，通过提高毛利率、降低线上订单的履约成本以及提升运营效率，实现了同店销售增长和显著减亏。

在2023财年第三季度（自然年2022年第四季度）财报中，盒马自身实现两位数的同店销售增长，加之阿里健康的增长，带动当季度阿里整个直营业务增速达到10%。后续，盒马CEO侯毅通过内部信表示，2022年主力业态盒马鲜生实现盈利，盒马旗下各业态已有200家门店。

来到2023年，阿里在最新一季财报中称盒马，“运营效率提升、经营业绩为正”。

今年4月，侯毅在接受媒体采访时说，去年四季度和今年一季度，盒马整体业务实现了全面盈利，他认为这说明 “新零售不是一个烧钱模式，是可持续盈利的模式”。

来源 / 盒马官微

主力业态盒马鲜生最能代表盒马模式。定义它是“新零售”，表面上看，是它把线下实体门店和线上APP结合起来了，门店周边5公里内的用户，在线上下单，半小时到一小时就能送货上门。

这听起来似乎并不高深，但盒马做的事情，是把传统大卖场+餐饮+超市+便利店，改造成一个新业态，这背后是一项系统性工程。

只有吸引足够多的用户复购，才能提高坪效，跑通模式。而留住用户的两个关键就是商品和时效。

商品体系要进行彻底的改造，品类得足够丰富，原本线下散卖的生鲜商品要包装后销售。为了做好选品和品控，还需要重建采购和供应链系统。

配送环节也是个大工程，需要重建仓储系统，把门店的后仓区域扩大，保证线上高频商品放到后仓；还需要组建新的配送系统，建自己的配送团队、采购配送设备。

当然，还有门店改造、开发订单配送的一体化系统、建线上运营团队等等。这样一套新零售模式，需要整个链路的重资产投入和深度运营，投入资金的量级难以估算。很多人看似在模式跑通前倒下了，但正确的逻辑是，其模式可能本来就难以获得可持续发展。

八年后，阿里在财报中称，盒马作为阿里巴巴探索新零售的标杆，已形成清晰的商业模式和较为明确的盈利前景。

盒马上市，利好零售？

盒马即将上市的消息受市场关注，不只是因为，阿里和盒马在这块新零售“试验田”上努力了八年，还因为零售一直是互联网公司难啃的硬骨头。

将时间线推到2015年，张勇上台后主推新零售业务，盒马就是在这个背景下孵化出的新板块，作为阿里新零售的“头号工程”，一度不问盈亏。

钱都花在哪儿了？答案是业态尝试和技术创新。

盒马前前后后尝试过12种业态，目前以1+3模式为主，用大中小不同的业态，服务不同类型的用户。“1”是指盒马鲜生，“3”包括盒马X会员店、盒马邻里和生鲜奥莱。

其中，盒马X会员店也即仓储会员店，切的是一个刚需的、增量市场。周岚称，盒马的X会员店已经占了好的点位，目前在国内零售业没有对手，对比全球的巨头，盒马要做的是继续提高商品力。

而盒马邻里是对盒马大店的补充，切的是三线市场和人群。周岚称，这也是盒马对零售渠道模式的一种创新，“它不会走社区团购的老路，但我们主要关注，它会怎么解决社区团购模式里品质差和提价难的弊端”。

这些业态和模式创新的底层逻辑，实际是技术创新。

盒马的线下门店引流、线上配送的仓库与物流体系，都依赖于一套数据化、自动化系统，包括智能配送、智能识别等等。而这些都是盒马自己开发或采购的。

可能店里一个不起眼的物件，都属于这套自动化系统，比如“悬挂链”。侯毅在悬挂链上花费了大量心思，从传送带的颜色到标签分类，甚至在考察了全球多家传送带绳索供应商后才在欧洲选中一家，并且干脆收购了这家公司。

周岚称，盒马这套系统，未来可以输出给同行业的公司，这套模式相当于是为零售业趟出来了一条新路。

盒马八年上市的故事，对于正在转型的零售企业也是个好消息。

从整个零售行业发展的视角看，周岚表示，传统零售的大卖场模式已经走到发展末期，行业都知道“要变”，但传统零售有很多包袱问题，就算摸索出一种新的模式，也多半会因为一时的亏损受到质疑。

创新本身就意味着高风险，创新的零售更是难以避免要踩很多坑，关键是能不能算得过来总账，亏损有没有收窄，模式有没有更清晰。

“可能只有盒马这种组织，有阿里的技术基因、组织能力，一半传统零售人、一半互联网人，合到一起才能带头改变传统零售。”周岚说。既然新零售能跑出上市公司，那就证明这是一个有市场价值、能跑通赚钱的模式，“盒马踩过的坑可以避开，一些经验值得借鉴”。

但在借鉴、避坑之上，更为关键的是，是否有阿里这样一个生态系统提供了至少初级阶段的支持，是否有像侯毅这样敢于坚定创新、快速调整、把新零售从概念到落地的企业家精神。

王智从投资角度分析，目前模式跑通、有机会全面盈利的消费零售标的，可能只有盒马一家。“更关键的是，它是一家零售、互联网‘两栖’的标的。”

市场是最好的试金石。资本市场将如何估值阿里的新零售标杆，值得期待。

*题图及文中配图来源于视觉中国。应受访者要求，文中王智、周岚为化名。参考资料：阿里“鲶鱼”计划 | 财新