近年来政信产品违约越来越多，城投信仰是要破灭了吗？
从潍坊地区城投定融产品大幅度违约，城投到底还能不能做？城投信仰还在不在？
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2023年2月，监管层在2023年度信托监管工作会议中重点提示政信业务正在抬升的风险。回看该次会议笔者认为有两大关注要点：
1、是备受关注的“规范信托公司信托业务新分类”的征求意见与反馈的情况，进而修订相关法规。经调整后的正式新规已于2023年3月21日正式颁布。由中国银保监会印发，2023年1号文件——《关于规范信托公司信托业务分类有关事项的通知》。《新规》明确，信托业务分类改革将于2023年6月1日起正式实施。具体内容感兴趣的各位可参考此文；
2、是本次会议主要督导信托公司继续推进业务转型与风险处置，原因包括压降任务不达标、业务操作存在违规动作，风险处置不达预期等。而在违规操作中，监管着重点名目前信托业城投非标转标业务的不合规性。本文我们结合时下新政背景，带大家探究政信类信托所谓非标转标，改为投向明确城投专门发行城投债券的这种新形势是否符合行业非标转标预期？风险是否有明显降低？
一、单一城投债券为投向底层的信托产品是否符合监管要求的非标转标指引？
近年以来，监管机构严格限制信托公司从事非标业务，鼓励标准化信托业务，因此就有了非标转标。而自2021年以来房地产企业的债务危机，使得信托公司主要的业务方向转向政府融资平台。原文内容如下“一些地方城投平台有让信托公司以政信信托项目隐藏风险的冲动，也存在信托公司违规协助地方新增隐性债务。”“自2022年12月中央经济工作会议提出有效防范化解地方债务风险以来，城投融资的规范性问题再次引起关注。近期召开的2023年度信托监管工作会议上，监管人士也在会上‘敲打’了各家公司。”
自2020年信托业开启融资类压降工作以来，信托公司纷纷开始“非标转标”。信托业“非标转标”与几大类资产无法割裂，如围绕土地的平台、地产，以及委贷为核心的类信贷业务。2020年至2021年期间，“非标转标”主要以房地产信托为主。2022年，政信类信托 “非标转标”业务兴起。
具体项目上，信托公司通过发行投资于单个地产或城投等融资主体公司债券，以及投资金交所债权融资计划、股交所可转债的信托产品，“创新”地将传统非标融资类业务，转化成标品投资类业务或非标投资类业务，以规避监管对融资类业务额度的限制。彼时，市场上出现投资单一公司债券的信托产品出现“价格倒挂”现象，信托产品预期收益率高于其所投债券产品的票面利率。
他们是如何做的呢？比方说一个城投债券票面6%，但是当年信托融资总成本得有8%-9%左右，少2，3个点的收益或利润，投资者或信托公司是都接受不了的，于是信托公司通过与城投公司签署抽屉协议，通过财顾、咨询服务或其他利益交换的形式来返点。
目前很多弱资质城投发行的1-2年期限（2+1）的债券（信托大部分只投2年期）很多都要靠小私募和信托来消化，发行人私下签署财顾协议，票面做到7，再签个协议补2-3个点。虽然现在很多平台不能给三方机构签财顾协议出费用了，但大多数平台还能给信托或投资者签协议返费。所以说该类违规行为换汤不换药，从融资本身来说，对于信托，还是非标融资的老路子；对于城投公司这类融资人，相较于一般的债券，成本高了，还多了说不清道不明的额外费用，增加利益输送的风险。此类非标转标业务，对于信托公司来说本质上还是非标，只是换了个形式而已，利润空间比传统非标信托还大。所以说这种所谓标品政信，实际上并不是信托业转型的方向，而且蕴含一定风险，因此监管并不认可。
除了大量涌现的城投私募债信托产品，市场上开始出现一些永续债信托产品。这类产品往往并非“真永续”，而是暗藏着承诺2年或3年到期还本付息的“抽屉协议”。还有一些“专项债权投资信托”，这类产品行业内人都明白，其实就是“资金有对应的具体用途的信托”，将“融资类业务”包装为“投资类业务”核心目的就是为了规避监管要求的每家信托设置的非标额度上限，尽可能绕道不用非标融资额度，但实际新模式下，对风险把控的力度反而降低，新增风险敞口全有专业度较弱投资者来“买单”。
1、从合规性看，两类产品并非满足非标转标的监管意图，反而加大某些地区城投债务压力与融资成本；2、在地方政府土地财政收入大幅下降、地方财政紧张以及严控地方隐性债务的大背景下，需警惕尾部地区尾部城投为融资标的的政信类信托信用风险上升；（这两类融资模式下的政信项目，往往对标地域、对标城投都是债务压力较大，偿债能力较弱的，所以说风险反而更大）。
到了2023年度信托监管工作会议上，监管也重点提到了目前政信业务的风险，并通过四方面阐述其正在抬升的风险。
1、仍有个别信托公司为承担地方隐性债务的融资平台，违规提供流动资金贷款，违规协助地方新增隐性债务；2、大量城投债投资未纳入新增信政业务管理，相关业务缺乏有效管控，风险隐患不容忽视；3、非标转债城投债券投资潜藏违规行为；4、2022年尾部地区或尾部城投相关非标融资已出现违约，未来信托公司政信业务违约风险会呈上升趋势。
按照监管通报，非标转债城投债投资潜藏的违规行为主要表现为：部分信托公司将对城投公司的非标融资转为投资，在交易所发行利率较低的城投债，并通过与城投公司签署“抽屉协议”，约定加点或其他利益交换形式来保障投资收益。对此，该类违规行为不仅变相增加融资人的融资成本，更导致应有的担保抵押落空，反而是进一步加大了投资风险。比如部分信托公司通过投资标准化公、私募债等形式，将原本非标业务包装为标品投资，继续开展融资类业务，业务实质并未改变，甚至由于标品投资缺乏抵、质押物，使得投资风险更高。
二、单一城投债券为底层的“标品”政信信托，风险不一定低我们把标题所指的政信类信托简称为标品信托。行业内很多理财师，在给投资者推荐标品信托时，惯用的两套话术就是“标债的安全系数更高，几乎没有发生过违约”或者“标债政信信托相比非标政信，享有更优先偿还级，安全性高于其他非标政信”。
首先大家要明确，这两个说法都是不准确的。
1、对于城投发行债券融资或通过银行、信托进行贷款或其他模式融资，债券一般来讲享有优先偿还权这一点是对的。主要形成原因是债券并非所有企业想发就能发，作为发债主体，是要有主体评级和具体发债对应债券评级要求的，经审核才会能够定额发债。发行债券一旦违约，对于企业后续发债、主体评级都会有更大层面影响。所以一般企业走到迫不得已，债务不能全部覆盖，一般情况下会优先保障债券正常兑付。这不管是城投类企业还是其他类企业，都遵循一样的还款逻辑。但问题是不同融资模式下，还款优先劣后级的区别，只能参照同一家融资企业相互比较。所谓标债融资结构一定还款稳定性就比非标高，就纯属谬论了。
举个例子给大家，比如已经发生债券展期的地区如内蒙古一些市级或区县级平台发行标债产品，去跟浙江或苏南地区债务压力较小地区城投发行非标产品比较，问哪个项目安全性高？我觉得结合笔者上面提到的，大家应该很好理解，是后者能提供的投资稳定性更高吧。所以不要过于轻信或神话一类融资模式，实际结合项目做筛选时，我们还是要重点评判其对标地区、对标城投的优势，非标也好、标债也好，现阶段结合政策都没有城投信仰可支撑我们肆意选择高收益去投资了，我们要做的更多是通过筛选，结合市场横向比较，选择债务压力更轻、城投综合能力更强的相关政信项目，唯有这样，在现阶段及其以后的固收投资市场，我们才能更妥当的做到稳健投资，规避潜在风险。
三、跳出非标转标，综合客观看待政信类信托，我们应如何甄别
非标并非贬义，符合转标要求的城投展业新思路也并非现有出现的这种单一标债投向的政信，目前看都是过渡期产品。只要单一明确资金投向具体城投的政信类信托产品存在市场，那么筛选逻辑就是一样适用的，之前文章多次具体讲到，笔者这里再结合市场，重新整理分享给大家，希望能对各位投资者有所帮助。
政信类产品，2021年出台的15号文，到2022年中央经济工作会议提出关于涉及地方政府债务问题的态度“在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控”、“要防范化解地方政府债务风险、坚决遏制增量、化解存量”、“加强金融、地方债务风险防控，守住不发生系统性风险的底线”。再到财政部表示关于稳妥化解隐性债务存量，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。
结合政策最新表述内容，看现阶段政信类信托，应如何筛选选择？
先来简要解读政策，15号文，限制了地区融资成本上限与规模，有些债务高压区甚至要求禁止发行新城投借款。
也就可以理解为债务管控良好的地区，以后借款融资要谨慎，用款要“物尽其用”；债务管控稍微差的地区，先还债，再定量少借款；
债务管控比较差的地区就别想借款了，先想办法还债。而对于今年出台的政策方面，基本延续了对城投融资的限制，并且明确如果新增隐性债务或存量隐性债务化解不了，各省自己想办法
中央不会负责刚兑或兜底，也就是告知投资者，对待城投也不可再只认高收益，讲所谓“城投信仰”了。对于城投所谓收益率更高的，非标高收益产品与高收益债券产品（底层为单一私募债券或公募债券，约定预期收益率超过7%的非交易债券型产品，可称为高收益债券，信托能买到的单一城投发行债券类型的产品，底层不用怀疑，对应的一定为高收益债券，这类城投绝大部分情况下，发生债务违约的风险均较大），这两类就是意指未来可能出现较大展期风险的两类产品。
所以现阶段政信类产品，存在更极端的两极分布。好的越好差的越差
政信与地产不同，地产是受政策影响不得不整体下调融资规模，暂缓发展，且面临普遍融资难的问题，更多依靠卖房变现，高周转早行不通了。政信不一样，相对优质地区，地方政府都是主动要求城投平台压降融资规模与最高融资成本上限的。对于主动限制区域内所有城投平台融资成本的地区，可以判断的是，融资成本上限越低，地方债务化解压力越小
不然低成本资金兜不住高成本资金，问题很快就会暴露，政府化解债务谁也不会主动去暴雷，所以现阶段政信，收益越低，风险一定是越低的（目前市场信息透明度越来越高，这让各金融机构管理费能收取的差异越来越小，所以才有不同信托公司政信类产品比较上，收益越低，风险一定越低的说法），当然这条最好加个前提条件就是期限相差不大，毕竟时间成本还是对融资成本有一定影响的，一年期政信收益率普遍低过两年。
2022年年末至后，在期限保持基本相同的前提下，绝大多数政信项目筛选对比时，符合收益越低，风险越低的判断标准。而且限融地区，普遍地区政府限融上限设的是8%每年，结合信托公司政信信托平均留存比例看，2021年至后最高档收益率不超过7%的政信项目，基本地区优势较大，而到了2022年随优质地区城投融资总成本再次下探，后续笔者认为市场优质政信产品，最高档收益率不会超过6.8%。这类地区的政信项目，相比以往任何时间段，投资风险我认为是更为可控，更小的。
进一步讨论优质政信判断标准：主要衡量指标有：1、最新一年地区政府宽口径债务率不超过100%，债务率≠负债率，债务率计算公式为当年债务余额/当年财政总收入（财政总收入主要包括转移性支付收入+一般公共预算+政府性基金收入+国有资本经营收入）；2、当地人均gdp高于9万每年；3、地区债务率近三年无一年发生猛增、一般公共预算收入逐年升高或持平；4、该地区最核心城投标债公募融资利率不超过5.5%；5、非标融资占该地区城投融资比例较小，更多城投融资通过银行贷款或债券。以上五条对应不同政信项目，占得越多，优质度越高，也可以说投资风险越小，当然体现收益端的表现就是同期平均值以下的水平，往往年化收益不会超过6.8%。
最后要再提示关注者一下，市场部分理财师说，现阶段城投定向发行私募或公募债券为单一明确底层标的的所谓标品政信信托，安全性一定比非标政信更高，这个逻辑是不准确的。同一地区，或者再精确些，同一个城投发行公募债券、私募债券、信托融资三类借款，借款利率是逐一升高的，这一点没错。但拿一个城投定向发行公募债综合融资利率剔除各项费用后，约定给到投资者的预期年化收益率还能达到非标政信水平，甚至高过非标政信平均值达到8%及以上，那可想而知，该地区城投债务压力会有多高，多恐怖，这类地区政信类信托项目，说实话，一定程度甚至比政信信托平均风险还要高。未来短期内发生极端展期风险，很大概率会优先发生在这类地区。
对标不同地域的政信类信托产品，非标结构收益与债券底层结构的收益，给到投资者同样的水平，结合地域信用与再融资宽松度等方面综合考量，一定是非标结构的项目更稳健。
所以春晖依然建议投资者，非标与标准债两模式下的不同信托产品，同等收益基础上，结合地区判断，仍建议优先考虑非标产品。
同等收益率标准化债券对应的地区一定非标融资是行不通的，过不了信托公司风控审核，才被迫发高收益债。
相比还能发相对低收益率非标的地区，负面压力要更高一级，毕竟非标还能发的地区，未来非标发不动才会效仿去发高收益债券。债券收益不断攀升，也是地区负面压力的一种体现。相对好的地区，核心城投公募债票面年化利率不会超过5%。
比如之前某央企信托爆款唐山地级市3A债项评级项目，私募债票面利率仅5%，私募债年化利率不会超过6.5%，非标融资成本不会超过年化7.5%，所以体现给投资者的收益，拿信托举例，这种地区公募债是包不过成本的；私募债包的过信托成本，年化收益差不多为6%-6.8%；非标年化收益6.5-7.5%。而市面上一些标准化债券为投资底层的信托产品年化收益率达到7.5%，那该债券票面利率一定是超过8%甚至达到9%的，这种地区，谨慎评判，还是建议积极型投资者以下风险偏好的投资者，尽可能规避，现阶段投资上，建议优先保障所投产品安全性，而非在乎收益率提高几十bp。
好了，我是春晖。如果您不会挑选信托产品也可以私信我，我们下期再见
